青岛银行（002948）、江苏银行（600919）、南京银行（601009）、成都银行（601838）、杭州银行（600926）等五只银行股在11月13日盘中创出历史新高，同日银行板块整体走强，板块内多数个股收红。近一个月内，工商银行（601398）、建设银行（601939）、中国银行（601988）、交通银行（601328）等国有大行，以及中信银行（601998）、南京银行（601009）、成都银行（601838）、长沙银行（601577）等股份行与城商行（884251）也先后刷新股价历史高点。新高接力赛的范围从国有大行扩散至区域城商行（884251），这轮行情的推力来自何处，持续性又取决于什么，需要拆开来看。
基本面数据给出了第一层支撑。42家A股上市银行三季报已全部披露，合计营收4.66万亿元、同比增长7.79%，归母净利润1.75万亿元、同比增长3.78%。利润总量保持正增长，但结构需要仔细掂量。四类银行分化明显：国有大行营收、净利分别同比增长9.44%、6.14%，在各类银行中领跑；城商行（884251）营收增长8.82%、净利增长4.48%；农商行（884252）营收增长3.16%、净利增长3.85%；股份行营收增长3.72%，净利却下降2.80%，是唯一利润负增长的类别。营收与利润的剪刀差在股份行身上最刺眼，说明成本与减值对利润的侵蚀并未同步缓解。
息差是理解营收企稳的第一层线索。前三季度上市银行合计净息差1.50%，三季度单季环比微升0.4BP。邮储银行（601658）副行长杜春野在业绩说明会上表示，净息差企稳回升主要受益于负债端成本下降，存量定期存款集中到期重定价是重要的短期驱动因素。工行管理层则判断，年内息差有望筑底，明年仍可能小幅收窄。国联民生（601456）研报提示，四季度资产端贷款与金融投资收益率仍承压，高息存款到期重定价的贡献逐步减弱，息差或仍有边际下行压力。负债端改善是真实的，但它是存量存款重定价带来的阶段性红利，而非资产端定价能力的趋势性反转。
非息收入的成色更值得追问。前三季度六大行合计非利息净收入7948.83亿元，同比增长9.30%；同期手续费及佣金净收入合计3588.98亿元，同比下滑2.60%，仅工行、中行、邮储实现正增长。非息总盘子扩张而中收收缩，指向一个结论：本轮非息增量主要落在投资收益、公允价值变动等其他非息科目。国联民生（601456）证券研报测算，仅三季度公允价值变动损益对营收的正贡献就达5.66个百分点，而同期手续费及佣金净收入同比下降1.61%，大行和城商行（884251）降幅分别达2.60%、2.78%。浮盈对营收的拉动是账面性的，利润增长中有多少来自主营改善、多少来自浮盈，直接关系到高股息定价能否站得住。
资产质量的分化则构成另一条观察线索。三季度末上市银行平均不良率约1.16%，较二季度末上升约1.8个基点；31家披露关注类贷款占比的银行中，22家环比回升；拨备覆盖率271.0%，回落2.1个百分点。不良率微升与关注类贷款占比回升同时出现，指向潜在风险的生成并未停歇。拨备覆盖率下降则意味着，部分银行在用存量拨备消化当期压力，利润的安全垫在变薄。公开信息显示，市场对银行净资产能否足额吸收潜在损失仍有怀疑：部分银行零售不良生成增加、关注类贷款占比上升，城商行（884251）房地产（881153）不良仍处高位。这些因素并不直接改变当期利润，却直接影响市场对净资产含金量的判断。
估值信号的分裂最能说明这轮行情的复杂性。42家A股上市银行全部破净，中证银行指数（160517）市净率约0.71倍，市盈率却约7.57倍、处于近十年97%以上分位。股价在新高附近，估值却比过去十年里97%的时间都贵，同一个板块的两个估值指标指向截然不同的结论。东方金诚高级副总监朱萍萍的分析点出了关键：破净的根源不在股价，而在净资产。当净利息收入在资产端收益率下行中持续收缩、ROE低于市场要求的合理资本回报水平时，破净是理性定价的结果。0.71倍市净率不是市场不肯给，而是市场在重新计算银行净资产能产生多少回报。市盈率的高分位则反映利润预期已被提前买透，股价上涨速度快于盈利兑现速度。两个指标同时成立，说明市场对银行的定价正在分化：对资产质量给折价，对当期利润给溢价。
股息率的变化提供了另一个观察维度。按过去12个月分红计算，除郑州银行（HK6196）之外，其余41只银行股息率高于当前银行一年期定期存款挂牌利率0.95%。其中，10只银行股股息率达到或超过5%：成都银行（601838）股息率达6.83%，位居第一；江阴银行（002807）、华夏银行（600015）、上海银行（601229）股息率均超6%，分别为6.74%、6.31%、6.19%。但上市银行股息率较前期高点已明显回撤，股息率下降不是分红少了，而是股价涨上去了。红利股的核心是红利，当股息率从更高水平回落到当前区间，性价比不如以前是客观事实。招商银行（600036）研究院研报指出，2016年至2025年股息贡献占总收益的65%，但过去15年上市银行年均分红率仅29%，分红率波动率仅1个百分点、为全行业最低，银行股的核心竞争力在于分红率的稳定性，而非分红率的高度。
分红节奏的变化是这轮定价重估中最具制度意义的一环。截至10月底，21家A股银行已披露中期分红方案，合计拟派息超过2600亿元，六大行首次集体将分红比例从30%提至31%。这些数据方向一致，但性质需要拆开看：中期分红是节奏前移，不等于全年分红率进入上升通道。分红从预期变为兑现，确实为高股息定价提供了更实的锚，但若将单次比例上调线性外推为持续提升趋势，则超出了公开信息能够支撑的范围。
资金结构的分层决定了这轮行情的节奏特征。险资方面，Wind数据显示，2026年三季度末险资持股上市银行合计27家，持股市值约5149亿元，险资持股市值前20名股票中银行股占5席。2026年8月《保险公司资产负债管理办法》落地，监管对净投资收益覆盖率等核心指标提出硬约束，而股息收入可直接计入净投资收益。叠加新会计准则下高股息资产可分类至FVOCI账户、股价波动不影响当期利润，险资配置银行股从战术性避险变为制度性选择。公募基金也在三季度对银行板块进行了低配回补。中泰证券（600918）11月一份研报分析指出，三季度公募对银行的持仓触底回升，主动、被动资金同步转为净流入，主动基金持股市值环比明显增加，占银行自由流通市值比例止跌回升。中信证券（600030）研报显示，7月以来公募基金对银行板块持仓回升0.92个百分点至1.93%。华泰证券（601688）沈娟团队统计口径更高：三季度银行股占偏股型基金仓位2.16%，较二季度上升1.06个百分点，增配最多的是城商行（884251）。两套数据统计范围与截止日期不同，不宜直接比较绝对值，但方向一致——公募对银行的配置从历史低位边际回升。
两类资金的性质差异，决定了板块后续走势的节奏。公募回补的边际弹性大，可逆性同样强。朱萍萍对媒体表示，三季度科技成长板块经历剧烈调整，体量大、估值低、股息高的银行板块成为承接调仓资金的蓄水池。这部分资金的回补空间与节奏受市场风格牵引，一旦科技主线反弹，回流压力就会出现。险资配置受制度约束、节奏偏慢，持续性更强，但浙商证券（601878）研报预计2026至2027年险资增持银行股规模合计约4000亿元，这一测算属于券商预测，节奏受负债端与监管要求影响，不宜线性外推为已落地事实。
中信建投证券（HK6066）发布的银行业2027年投资策略报告称，2026年以来红利与科技风格轮动延续，高股息策略继续演绎。资金面来看，险资持续增持、南向资金延续净买入，公募基金有所增配。2026年以来基本面表现改善，负债成本持续优化下息差边际企稳，规模保持大个位数增长，公允价值改善带动非息收入回暖，部分银行主动加速出清存量风险。报告认为，稳健高股息红利策略仍具延续性。国联民生（601456）和国信证券（002736）相对乐观，认为公募欠配、保险资金持续流入、中期分红高峰将至，板块仍有望突破新高。中信证券（600030）则认为板块正从高股息防御资产转向高确定性权益资产，但短期波动将加大。中金公司（601995）最为谨慎，指出传统银行经营模式面临挑战、只有业务聚焦的银行才能胜出。朱萍萍的判断居中：板块更可能以震荡慢涨、结构性分化的方式延续。分歧的核心不在股价短期方向，而在盈利改善的可持续性与资产质量的分化程度。
乐观假设要成立，至少依赖三个前提：息差企稳能延续、中收能止跌、资产质量能稳住。逐项检验，每一个都有裂缝。息差企稳更接近阶段性而非趋势性反转；中收收缩尚未止住，非息增量依赖浮盈；资产质量方面，零售不良生成增加与关注类贷款占比回升并存，拨备覆盖率在下降。这三个前提中任何一个出现逆转，高股息定价的根基就会松动。反过来说，若资产质量压力缓解、中收企稳回升，当前的分化定价也存在向上收敛的空间。边界条件在于：这轮行情以防御型配置资金为主力，经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期（883436）品种，更可能根据短期基本面及股息率比价轮动。资瑞兴投资高级研究员傅豪在接受采访时表示，大型银行负债端稳定、分红确定性较强；优质区域银行业绩弹性更大，但取决于信贷需求是否真实、资产质量是否过硬。后续需重点关注净息差能否企稳，并跟踪房地产（881153）、地方债务及零售贷款风险的变化。用统一的估值倍数看待整个板块，容易掩盖个体差异——国有大行息差最低却凭借规模与负债端优势实现最快利润增速，股份行息差高于国有行、利润反而负增长，问题不在息差本身，而在成本与减值的消化节奏。
银行股这轮重估，定价锚从单纯的高股息转向了分红的确定性与基本面分化后的选股逻辑。新高接力赛的热闹属于股价，持续性的答案则藏在息差能否真正筑底、中收能否止跌、资产质量能否稳住这三个变量里。
基本面数据给出了第一层支撑。42家A股上市银行三季报已全部披露，合计营收4.66万亿元、同比增长7.79%，归母净利润1.75万亿元、同比增长3.78%。利润总量保持正增长，但结构需要仔细掂量。四类银行分化明显：国有大行营收、净利分别同比增长9.44%、6.14%，在各类银行中领跑；城商行（884251）营收增长8.82%、净利增长4.48%；农商行（884252）营收增长3.16%、净利增长3.85%；股份行营收增长3.72%，净利却下降2.80%，是唯一利润负增长的类别。营收与利润的剪刀差在股份行身上最刺眼，说明成本与减值对利润的侵蚀并未同步缓解。
息差是理解营收企稳的第一层线索。前三季度上市银行合计净息差1.50%，三季度单季环比微升0.4BP。邮储银行（601658）副行长杜春野在业绩说明会上表示，净息差企稳回升主要受益于负债端成本下降，存量定期存款集中到期重定价是重要的短期驱动因素。工行管理层则判断，年内息差有望筑底，明年仍可能小幅收窄。国联民生（601456）研报提示，四季度资产端贷款与金融投资收益率仍承压，高息存款到期重定价的贡献逐步减弱，息差或仍有边际下行压力。负债端改善是真实的，但它是存量存款重定价带来的阶段性红利，而非资产端定价能力的趋势性反转。
图 1：基于42家A股上市银行三季报及邮储银行（601658）业绩说明会表述。数据来源：邮储银行（601658）财报
非息收入的成色更值得追问。前三季度六大行合计非利息净收入7948.83亿元，同比增长9.30%；同期手续费及佣金净收入合计3588.98亿元，同比下滑2.60%，仅工行、中行、邮储实现正增长。非息总盘子扩张而中收收缩，指向一个结论：本轮非息增量主要落在投资收益、公允价值变动等其他非息科目。国联民生（601456）证券研报测算，仅三季度公允价值变动损益对营收的正贡献就达5.66个百分点，而同期手续费及佣金净收入同比下降1.61%，大行和城商行（884251）降幅分别达2.60%、2.78%。浮盈对营收的拉动是账面性的，利润增长中有多少来自主营改善、多少来自浮盈，直接关系到高股息定价能否站得住。
图 1：六大行前三季度，单位：亿元
资产质量的分化则构成另一条观察线索。三季度末上市银行平均不良率约1.16%，较二季度末上升约1.8个基点；31家披露关注类贷款占比的银行中，22家环比回升；拨备覆盖率271.0%，回落2.1个百分点。不良率微升与关注类贷款占比回升同时出现，指向潜在风险的生成并未停歇。拨备覆盖率下降则意味着，部分银行在用存量拨备消化当期压力，利润的安全垫在变薄。公开信息显示，市场对银行净资产能否足额吸收潜在损失仍有怀疑：部分银行零售不良生成增加、关注类贷款占比上升，城商行（884251）房地产（881153）不良仍处高位。这些因素并不直接改变当期利润，却直接影响市场对净资产含金量的判断。
估值信号的分裂最能说明这轮行情的复杂性。42家A股上市银行全部破净，中证银行指数（160517）市净率约0.71倍，市盈率却约7.57倍、处于近十年97%以上分位。股价在新高附近，估值却比过去十年里97%的时间都贵，同一个板块的两个估值指标指向截然不同的结论。东方金诚高级副总监朱萍萍的分析点出了关键：破净的根源不在股价，而在净资产。当净利息收入在资产端收益率下行中持续收缩、ROE低于市场要求的合理资本回报水平时，破净是理性定价的结果。0.71倍市净率不是市场不肯给，而是市场在重新计算银行净资产能产生多少回报。市盈率的高分位则反映利润预期已被提前买透，股价上涨速度快于盈利兑现速度。两个指标同时成立，说明市场对银行的定价正在分化：对资产质量给折价，对当期利润给溢价。
股息率的变化提供了另一个观察维度。按过去12个月分红计算，除郑州银行（HK6196）之外，其余41只银行股息率高于当前银行一年期定期存款挂牌利率0.95%。其中，10只银行股股息率达到或超过5%：成都银行（601838）股息率达6.83%，位居第一；江阴银行（002807）、华夏银行（600015）、上海银行（601229）股息率均超6%，分别为6.74%、6.31%、6.19%。但上市银行股息率较前期高点已明显回撤，股息率下降不是分红少了，而是股价涨上去了。红利股的核心是红利，当股息率从更高水平回落到当前区间，性价比不如以前是客观事实。招商银行（600036）研究院研报指出，2016年至2025年股息贡献占总收益的65%，但过去15年上市银行年均分红率仅29%，分红率波动率仅1个百分点、为全行业最低，银行股的核心竞争力在于分红率的稳定性，而非分红率的高度。
分红节奏的变化是这轮定价重估中最具制度意义的一环。截至10月底，21家A股银行已披露中期分红方案，合计拟派息超过2600亿元，六大行首次集体将分红比例从30%提至31%。这些数据方向一致，但性质需要拆开看：中期分红是节奏前移，不等于全年分红率进入上升通道。分红从预期变为兑现，确实为高股息定价提供了更实的锚，但若将单次比例上调线性外推为持续提升趋势，则超出了公开信息能够支撑的范围。
资金结构的分层决定了这轮行情的节奏特征。险资方面，Wind数据显示，2026年三季度末险资持股上市银行合计27家，持股市值约5149亿元，险资持股市值前20名股票中银行股占5席。2026年8月《保险公司资产负债管理办法》落地，监管对净投资收益覆盖率等核心指标提出硬约束，而股息收入可直接计入净投资收益。叠加新会计准则下高股息资产可分类至FVOCI账户、股价波动不影响当期利润，险资配置银行股从战术性避险变为制度性选择。公募基金也在三季度对银行板块进行了低配回补。中泰证券（600918）11月一份研报分析指出，三季度公募对银行的持仓触底回升，主动、被动资金同步转为净流入，主动基金持股市值环比明显增加，占银行自由流通市值比例止跌回升。中信证券（600030）研报显示，7月以来公募基金对银行板块持仓回升0.92个百分点至1.93%。华泰证券（601688）沈娟团队统计口径更高：三季度银行股占偏股型基金仓位2.16%，较二季度上升1.06个百分点，增配最多的是城商行（884251）。两套数据统计范围与截止日期不同，不宜直接比较绝对值，但方向一致——公募对银行的配置从历史低位边际回升。
图 1：按正文披露的信息节点整理
两类资金的性质差异，决定了板块后续走势的节奏。公募回补的边际弹性大，可逆性同样强。朱萍萍对媒体表示，三季度科技成长板块经历剧烈调整，体量大、估值低、股息高的银行板块成为承接调仓资金的蓄水池。这部分资金的回补空间与节奏受市场风格牵引，一旦科技主线反弹，回流压力就会出现。险资配置受制度约束、节奏偏慢，持续性更强，但浙商证券（601878）研报预计2026至2027年险资增持银行股规模合计约4000亿元，这一测算属于券商预测，节奏受负债端与监管要求影响，不宜线性外推为已落地事实。
中信建投证券（HK6066）发布的银行业2027年投资策略报告称，2026年以来红利与科技风格轮动延续，高股息策略继续演绎。资金面来看，险资持续增持、南向资金延续净买入，公募基金有所增配。2026年以来基本面表现改善，负债成本持续优化下息差边际企稳，规模保持大个位数增长，公允价值改善带动非息收入回暖，部分银行主动加速出清存量风险。报告认为，稳健高股息红利策略仍具延续性。国联民生（601456）和国信证券（002736）相对乐观，认为公募欠配、保险资金持续流入、中期分红高峰将至，板块仍有望突破新高。中信证券（600030）则认为板块正从高股息防御资产转向高确定性权益资产，但短期波动将加大。中金公司（601995）最为谨慎，指出传统银行经营模式面临挑战、只有业务聚焦的银行才能胜出。朱萍萍的判断居中：板块更可能以震荡慢涨、结构性分化的方式延续。分歧的核心不在股价短期方向，而在盈利改善的可持续性与资产质量的分化程度。
乐观假设要成立，至少依赖三个前提：息差企稳能延续、中收能止跌、资产质量能稳住。逐项检验，每一个都有裂缝。息差企稳更接近阶段性而非趋势性反转；中收收缩尚未止住，非息增量依赖浮盈；资产质量方面，零售不良生成增加与关注类贷款占比回升并存，拨备覆盖率在下降。这三个前提中任何一个出现逆转，高股息定价的根基就会松动。反过来说，若资产质量压力缓解、中收企稳回升，当前的分化定价也存在向上收敛的空间。边界条件在于：这轮行情以防御型配置资金为主力，经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期（883436）品种，更可能根据短期基本面及股息率比价轮动。资瑞兴投资高级研究员傅豪在接受采访时表示，大型银行负债端稳定、分红确定性较强；优质区域银行业绩弹性更大，但取决于信贷需求是否真实、资产质量是否过硬。后续需重点关注净息差能否企稳，并跟踪房地产（881153）、地方债务及零售贷款风险的变化。用统一的估值倍数看待整个板块，容易掩盖个体差异——国有大行息差最低却凭借规模与负债端优势实现最快利润增速，股份行息差高于国有行、利润反而负增长，问题不在息差本身，而在成本与减值的消化节奏。
银行股这轮重估，定价锚从单纯的高股息转向了分红的确定性与基本面分化后的选股逻辑。新高接力赛的热闹属于股价，持续性的答案则藏在息差能否真正筑底、中收能否止跌、资产质量能否稳住这三个变量里。
