科技股看上去在跌，产业预期却在往上走，两条方向不同的曲线摆在一起，构成了理解本轮行情变化的一个切口。中信建投证券（HK6066）科技研究组负责人于海宁日前接受中国证券报记者专访时给出了他的拆解：资本市场会提前交易对未来增长的担忧，产业发展则有自身的节奏。外部不确定性逐步落地之后，科技股定价仍将回到订单、需求和盈利预期。
美国中期选举是近期扰动科技股走势的重要因素。市场关注的一个具体问题是，美国数据中心项目的审批和建设节奏会不会发生变化。选举带来的政策预期变化，牵动着市场对AI产业发展节奏的判断，也使得资金对不确定性的反应成为观察行情的重要线索。
估值层面的消化已经在发生。截至10月30日，申万通信指数滚动市盈率回落到34.10倍，接近历史中枢。估值溢价逐步消化之后，投资者更关心的是相关订单能否如期转化为收入和利润。这个转换能否顺利发生，决定了估值回落是风险的释放还是风险的开始。
于海宁给出的产业端参照来自海外云厂商已经披露的投入。今年第三季度，北美四大云厂商资本开支合计约2087亿美元，同比增长84.2%。云厂商加大算力投入，带动了高速光模块需求。今年以来，800G光模块需求保持较快增长，速率更高的1.6T光模块出货规模也明显扩大。这一变化已经体现在国内企业的业绩中：今年前三季度，A股光模块及光器件板块样本公司合计实现营业收入1355亿元，同比增长108%。
展望2027年，于海宁预计，随着算力芯片出货增加、配套光模块向更高速率升级，800G和1.6T光模块需求有望继续快速增长。眼下光模块厂商订单较为饱满，激光器、硅光芯片等上游关键器件供应仍然偏紧。需求增长的同时，关键器件能否及时供货，会影响光模块厂商的交付节奏。订单饱满和交付能力之间并不划等号，上游器件的供应瓶颈是其中一个约束条件。
于海宁更关注中国光通信产业链自身的实力。他认为，国内企业在全球市场的竞争力较强，产业基础和技术实力也意味着企业拥有更多可选择的应对策略。这个判断有一个边界：产业链竞争力强，并不自动转化为某个具体时点的采购放量，外部政策变化传导至订单和需求仍需时间。
外部不确定性逐步落地后，科技板块的重心仍应回到基本面。政策如何影响实际建设节奏，相关变化是否传导至订单与需求，最终都要在产业运行中寻找答案。
理解本轮调整，需要回到年中行情转折的时点。于海宁回顾，今年6月，部分相关公司股价达到阶段性高点；到了7月、8月，产业端对未来的指引仍在上修，股价与产业预期却出现较大背离。这道逐步扩大的“剪刀差”，反映出资本市场与产业端观察问题的时间和角度并不完全相同。市场当时关注的是：部分增长指标放缓后，能否继续支撑较高的未来投入指引，后续是否存在下修风险。随着海外政策预期变化，投资者又进一步担忧，部分地区的数据中心建设审批节奏会不会影响2027年乃至2028年的相关投入。这些担忧可能早于实际订单变化进入定价。
从于海宁与产业端沟通的情况看，企业反馈的订单以及对2027年、2028年的预期，并未出现持续弱化。资本市场看到一些信号后提前作出判断，与产业端已经发生实质性变化，是两种不同的状态。
增长仍在继续、增速却可能放缓，股价为何会对此作出剧烈反应？于海宁认为，资本市场情绪有时会放大这种预期差。回看过去几年相关公司的情况，即使利润连续增长，股价也可能经历快速上涨和大幅回撤。产业沿自身规律发展，价格则会在预期和情绪推动下反复波动，两者并不总是同步。本轮调整之前，部分科技股已经积累了较大涨幅，价格在上涨过程中可能提前反映了后续业绩释放的预期。当市场重新审视增长速度和远期预期，较大的股价波动便随之出现。理解回调，需要把此前的上涨和产业兑现过程放在一起看。
经历重新定价后，估值位置与后续增长成为市场关注点。于海宁认为，从幅度看，部分科技股本轮调整已超过过去几年几次回调的幅度。判断后续走势仍要回到行业本身，尤其是明年的增长前景，以及站在明年看2028年的相关预期能否得到产业发展的支持。
科技股后续如何定价，最终要看产业能够提供怎样的支撑。沿着这一思路，算力供需成为于海宁观察AI发展阶段的一个重要依据。面对市场有关投入过快、未来可能过剩的担忧，他更关注眼下的价格信号。从其观察来看，芯片、存储以及算力租赁（886050）等相关价格总体保持平稳，部分价格稳中有升，反映出需求仍然旺盛，算力供需仍处于偏紧状态。
当前的算力紧张，也让本轮AI发展与过往互联网热潮呈现出不同特点。于海宁将两者做了对比：彼时，大量光纤铺设后并未被点亮，投入走在了实际使用需求前面；而在当前AI产业中，他看到的仍是算力紧张。GPU技术门槛高于光纤光缆，且份额更加集中，从源头较好地控制了产能扩张的节奏。这也是他判断本轮产业发展阶段时看重的一项区别：是否出现过剩，需要结合实际使用和供需关系观察。
除观察当下供需外，还需关注AI应用的渗透率。于海宁认为，AI的成长属性更强。无论从覆盖人群还是应用渗透率来看，当前仍处于较早阶段，远未走完一轮产业革命的进程。阶段性的市场波动，并没有改变他对这一方向的长期判断。头部用户与其他用户的AI使用量存在较大差距，应用仍有向更广泛群体扩散的空间。编程领域的渗透相对较快，金融、法律、制药、芯片设计等领域也在逐步探索各自的应用范式，并向更广泛的白领工作场景延伸。这种扩散尚在进行，意味着AI未来仍有较高的成长空间。对于市场关注较多的AI硬件，他同样保持看好，认为本轮硬件需求与过往互联网发展时期有所不同，未来空间依然广阔。
前期上涨时，市场对AI的共识较强；经历较大回调后，分歧随之扩大。于海宁认为，分歧最终仍要由产业发展来回应，随着行业继续向前，市场也可能重新走向共识。“我们内心还是相信AI是新一轮产业革命。”他表示，这轮产业革命远未走完，他对行业的信心仍在。
需要给这个判断加上一层边界条件：上述推演建立在产业端订单和预期不持续弱化的前提上。如果海外数据中心审批节奏出现实质性变化，或者上游关键器件供应瓶颈长期无法缓解，订单向收入的转化就会延后，估值与盈利的匹配关系也需要重新评估。产业发展的节奏，最终会给出比股价短期波动更可靠的答案。
美国中期选举是近期扰动科技股走势的重要因素。市场关注的一个具体问题是，美国数据中心项目的审批和建设节奏会不会发生变化。选举带来的政策预期变化，牵动着市场对AI产业发展节奏的判断，也使得资金对不确定性的反应成为观察行情的重要线索。
估值层面的消化已经在发生。截至10月30日，申万通信指数滚动市盈率回落到34.10倍，接近历史中枢。估值溢价逐步消化之后，投资者更关心的是相关订单能否如期转化为收入和利润。这个转换能否顺利发生，决定了估值回落是风险的释放还是风险的开始。
于海宁给出的产业端参照来自海外云厂商已经披露的投入。今年第三季度，北美四大云厂商资本开支合计约2087亿美元，同比增长84.2%。云厂商加大算力投入，带动了高速光模块需求。今年以来，800G光模块需求保持较快增长，速率更高的1.6T光模块出货规模也明显扩大。这一变化已经体现在国内企业的业绩中：今年前三季度，A股光模块及光器件板块样本公司合计实现营业收入1355亿元，同比增长108%。
展望2027年，于海宁预计，随着算力芯片出货增加、配套光模块向更高速率升级，800G和1.6T光模块需求有望继续快速增长。眼下光模块厂商订单较为饱满，激光器、硅光芯片等上游关键器件供应仍然偏紧。需求增长的同时，关键器件能否及时供货，会影响光模块厂商的交付节奏。订单饱满和交付能力之间并不划等号，上游器件的供应瓶颈是其中一个约束条件。
于海宁更关注中国光通信产业链自身的实力。他认为，国内企业在全球市场的竞争力较强，产业基础和技术实力也意味着企业拥有更多可选择的应对策略。这个判断有一个边界：产业链竞争力强，并不自动转化为某个具体时点的采购放量，外部政策变化传导至订单和需求仍需时间。
外部不确定性逐步落地后，科技板块的重心仍应回到基本面。政策如何影响实际建设节奏，相关变化是否传导至订单与需求，最终都要在产业运行中寻找答案。
理解本轮调整，需要回到年中行情转折的时点。于海宁回顾，今年6月，部分相关公司股价达到阶段性高点；到了7月、8月，产业端对未来的指引仍在上修，股价与产业预期却出现较大背离。这道逐步扩大的“剪刀差”，反映出资本市场与产业端观察问题的时间和角度并不完全相同。市场当时关注的是：部分增长指标放缓后，能否继续支撑较高的未来投入指引，后续是否存在下修风险。随着海外政策预期变化，投资者又进一步担忧，部分地区的数据中心建设审批节奏会不会影响2027年乃至2028年的相关投入。这些担忧可能早于实际订单变化进入定价。
从于海宁与产业端沟通的情况看，企业反馈的订单以及对2027年、2028年的预期，并未出现持续弱化。资本市场看到一些信号后提前作出判断，与产业端已经发生实质性变化，是两种不同的状态。
增长仍在继续、增速却可能放缓，股价为何会对此作出剧烈反应？于海宁认为，资本市场情绪有时会放大这种预期差。回看过去几年相关公司的情况，即使利润连续增长，股价也可能经历快速上涨和大幅回撤。产业沿自身规律发展，价格则会在预期和情绪推动下反复波动，两者并不总是同步。本轮调整之前，部分科技股已经积累了较大涨幅，价格在上涨过程中可能提前反映了后续业绩释放的预期。当市场重新审视增长速度和远期预期，较大的股价波动便随之出现。理解回调，需要把此前的上涨和产业兑现过程放在一起看。
经历重新定价后，估值位置与后续增长成为市场关注点。于海宁认为，从幅度看，部分科技股本轮调整已超过过去几年几次回调的幅度。判断后续走势仍要回到行业本身，尤其是明年的增长前景，以及站在明年看2028年的相关预期能否得到产业发展的支持。
科技股后续如何定价，最终要看产业能够提供怎样的支撑。沿着这一思路，算力供需成为于海宁观察AI发展阶段的一个重要依据。面对市场有关投入过快、未来可能过剩的担忧，他更关注眼下的价格信号。从其观察来看，芯片、存储以及算力租赁（886050）等相关价格总体保持平稳，部分价格稳中有升，反映出需求仍然旺盛，算力供需仍处于偏紧状态。
当前的算力紧张，也让本轮AI发展与过往互联网热潮呈现出不同特点。于海宁将两者做了对比：彼时，大量光纤铺设后并未被点亮，投入走在了实际使用需求前面；而在当前AI产业中，他看到的仍是算力紧张。GPU技术门槛高于光纤光缆，且份额更加集中，从源头较好地控制了产能扩张的节奏。这也是他判断本轮产业发展阶段时看重的一项区别：是否出现过剩，需要结合实际使用和供需关系观察。
除观察当下供需外，还需关注AI应用的渗透率。于海宁认为，AI的成长属性更强。无论从覆盖人群还是应用渗透率来看，当前仍处于较早阶段，远未走完一轮产业革命的进程。阶段性的市场波动，并没有改变他对这一方向的长期判断。头部用户与其他用户的AI使用量存在较大差距，应用仍有向更广泛群体扩散的空间。编程领域的渗透相对较快，金融、法律、制药、芯片设计等领域也在逐步探索各自的应用范式，并向更广泛的白领工作场景延伸。这种扩散尚在进行，意味着AI未来仍有较高的成长空间。对于市场关注较多的AI硬件，他同样保持看好，认为本轮硬件需求与过往互联网发展时期有所不同，未来空间依然广阔。
前期上涨时，市场对AI的共识较强；经历较大回调后，分歧随之扩大。于海宁认为，分歧最终仍要由产业发展来回应，随着行业继续向前，市场也可能重新走向共识。“我们内心还是相信AI是新一轮产业革命。”他表示，这轮产业革命远未走完，他对行业的信心仍在。
需要给这个判断加上一层边界条件：上述推演建立在产业端订单和预期不持续弱化的前提上。如果海外数据中心审批节奏出现实质性变化，或者上游关键器件供应瓶颈长期无法缓解，订单向收入的转化就会延后，估值与盈利的匹配关系也需要重新评估。产业发展的节奏，最终会给出比股价短期波动更可靠的答案。
