华山论剑之华润医药(03320)：未来的空间还有多少？

本文选自“玩转港股”微信公众号，作者杨饭。

正如在分析行业发展时指出的那样， 医药流通业高速扩张时期已经过去，龙头公司已经占据相当的市场份额，业绩难以再有爆发性的增长，因此获取一个较低风险下的合理回报是投资者的理性选择。

本文来聊一聊老二华润医药(03320)。

多数时候老二要超越老大，是件很困难的事，就如现在的美国，无论经历了多少风浪，都动摇不了其全球老大的地位。当然老二也并非全无看点，毕竟这不会也不可能是一个单寡头的时代，犹如一个拳头，大拇指与其它手指和谐共存。

先来看看华润医药的江湖地位，与国药控股一样，也是中国领先的综合性医药公司。业务范畴覆盖医药及保健产品的生产、分销及零售。各主营业务按规模收入排名如下：

医药工业板块为第一大非处方药制造商、第二大医药制造商;

医药流通板块为中国第二大医药分销企业;

医药零售板块为中国第九大零售药店企业;

公司于2016年10月在香港完成其全球发售，并于2017年3月和6月分别被纳入恒生综合大型指数和富时全球股票指数系列。

这幺牛逼的地位离不开公司强大的股东支持，摘录自公司招股说明书的股权结构如下：

可以看出，上市后的华润医药，股权结构由中央大股东+地方国企二股东及公众持股构成，央企华润处于绝对控股地位，借助华润强大的资源背景，公司的发展自然如鱼得水。

相比简单的清晰明了的股权结构，华润医药的业务板块则显得略为庞杂，旗下公司众多;所以需要化繁为简，我们把它简化的分为两大部分，医药流通板块和医药及保健品生产制造。

医药流通方面的业务主要由上市公司直接操刀，公司经营着一个由130个物流中心构成的全国性庞大分销网络，战略性覆盖中国 27 个省、直辖市及自治区，向中国医院及其他医疗机构直接分销产品。客户中包括二、三级医院 5085 家，基层医疗机构 32164 家，以及零售药房 21789 家。

医药分销板块的业绩情况(2017中期财报最新数据)：

分销业务实现分部收益港币 70412.8 百万元，较上年同 期 增 长 1 0.6%( 以 人 民 币 口 径 增 长16.3%);分销业务毛利率为6.4%，较上年同期毛利率水平减少 0.3 个百分点。

分销业务实现分部收益港币132295.6百万元，较2015年增长 7.4%，毛利率6.2%，较2015年毛利率水准下降 0.5 个百分点，主要受医保控费的影响。

另外，华润也经营着中国最大零售药房网络之一，以“华润堂”、“医保全新”、“礼安连锁”和“同德堂”等全国或地区性的优质品牌来经营745 家零售药房。

医药分销板块的业绩情况(2017年中期业绩)：

药零售业务收益港币2117.5百万元，同比增长10.2%(以人民币口径增长 1 5.8%)，零售业务毛利率为 1 7.2%，较2016年上半年下降 2.9 个百分点，毛利率水平的下降主要因为利润率相对较低的高值药品直送 (DTP) 业务的快速增长。

而医药制造部分主要通过控股的几个在A股上市的公司来完成。生产全面的产品组合，包括化学药品、中药、生物制剂以及营养保健品， 覆盖广泛治疗领域，包括心血管、消化道和新陈代谢、大容量静脉输注、儿科、呼吸系统等，制药板块总收入在综合性药企中排名 第一。

其中持股63.6%的华润三九，是公司OTC业务和中药处方药平台;

持股59.99%的华润双鹤，是公司大输液、慢性病及专科医药平台;

持股28%左右的东阿阿胶主要经营以阿胶为主的保健品，为国内阿胶第一品牌，也是规模最大的阿胶生产及销售企业。

医药及保健品制造业板块的业绩情况：

制药业务实现分部收益港币12692.4百万元，较上年同期增长 3.8%(以人民币口径增长9.2%;毛利率为60.1%，较2016 年上半年毛利率上升2.2 个百分点，业务有向好的趋势。

总体上看，在国家医保控费，低价招标及两票制等背景下，华润医药的业务发展中规中矩，没有太出彩的地方，既不属于学霸，也不算落后;

分析完了业务，当然少不了对资产负债表进行审查;资产负债相当于人的身体健康情况，是必须要仔细检查的。

截止2017年中报的最新数据：公司类现金有186亿;流动比率为1.2：1;银行借款总额为港币282亿及未偿还债券79.45亿;净负债权益比率(净负债除以总权益的比率)为 37.3%，处在一个较低的水平，有继续提升财务杠杆的空间;不过公司的商誉高达193.5亿港元，占总资产接近20%的比例，说明公司发展过程有较多的并购行为。

总体上财务处于健康水平，但如果进一步的开展并购而可能会有更多的集资行为。

截止2017年11月6日收盘后的股价计算，华润医药市值约589.5亿港元，折成人民币约502亿人民币，这个估值处于一个什么水平呢?

由于华润医药2016年底才整体上市，并没有太多年的财报数据可供比较分析业务的发展情况，仅能根据招股书来判断。

整体上，营收收入是在逐步增加的，主要是医药流通的贡献;而不过营收和净利润增速在逐年下降，在可预见的将来，大概率可以维持一个10~15%左右的净利润增速，所以12~18倍之间的市盈率都是一个合理的区间。在2016年28.21亿人民币基础上，结合17年中报的增速，预计2017年大概31.74亿人民币，对应目前15.8倍PE，估值相对合理，便宜是算不上的。

当然，这个价格，结合中国医药行业未来的空间，要跑赢通胀应该还是问题不大。

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