保费负增长的扰动

长期来看，保险行业“保费、利率、格局”三方面因素持续向好的大逻辑并未根本改变，2018年“开门红”保费负增长更多是影响保险股走强的扰动因素，其基本面成长无忧。

2017年12月以来，保险股的回调受到了市场的广泛关注，尽管由于保险股2017年以来涨幅较大存在着一定的板块轮动所导致的资金回吐的因素，但更主要的原因还在于市场对“开门红”保费预售数据的悲观反应所致。

不过，虽然“开门红”保费增长不及预期，但值得注意的是，市场需要关注以保障型结构占比提升所带来的价值率提升。以中国平安为例，假定短期储蓄型产品增速为-15%，同时该部分产品对应新业务价值率为15.4 %左右，假定上半年平安保障型产品保费同比增速需达到5%（假定对应新业务价值率 49%），新业务价值同比增速有望持平。后续上市保险公司大概率会在新产品开发与投放力度、提高举绩率、优化产品结构等方面发力以扭转此种颓势。

“开门红”保费负增长

按照保险行业的惯例，“开门红”保费的增速在各保险公司全年保费规模中的占比和作用愈发重要，当前“开门红”预期数据走低的原因有以下四个方面。

首先，2017年开门红基数较高，2015年、2016年两年间寿险行业原保费年均增速超过30%。其次，新产品从上游向下游过渡致使成本增加。由于“134号文”的实施，险企均更新了自己的一部分产品，这对销售人员而言接受并熟悉也需要有一段时间，与此同时，新政对销售人员的营销话术更新和政策解读能力都提出了更高的要求，这一改变无形中增加了保险产品销售的成本。再次，系列产品的流动性降低需要各方都有一个逐渐接受的过程，新规实施致使原有大批产品受阻，在营销端和购买端的可选择性都有不同程度的降低。换到即使从客户角度出发，不难想象，由于前五年不得给付生存金这一变化造成流动性下降必然也会成为客户购买力下降的原因之一。最后，银行等理财产品收益率的上升降低了保险产品的吸引力。受金融去杠杆等因素的影响，2017年四季度以来，市场利率变相上行，这在销售层面对保险产品构成一定的压力。因此，银行理财产品收益率的提升一定程度上降低了保险产品对公众的吸引力，并使得销售端承压。

除此之外，在投资端，监管也在逐渐收紧。根据近期中国人民银行、银监会、证监会、保监会下发的《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（“302号文”），保监会发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（下称“《通知》”），主要是规定股权投资计划不得采取任何方式承诺保障本金和投资收益，且取得的投资收益应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩。同时，股权投资计划投资私募股权投资基金的，所投资金额不得超过该基金实际募集金额的80%。很明显，这是继保监会严监管负债端的“134号文”出台后，其对于投资端的监管也进一步趋严。除了上述《通知》外，保监会还公布了《保险资产负债管理监管办法（征求意见稿）》，岁末年初，一系列的监管动作表明自2017年以来的监管趋严的形势并未有松动的迹象，这也从另一个侧面表明保险行业整体健康发展的态势不会发生变化。

实际上，随着金融去杠杆的不断推进，保险业也不能独善其身，在新的监管环境下，未来保险行业的“开门红”将重构保费的实现路径。

剖析历年来1月份保费规模在全年保费的占比情况，结果显示，这种占比呈现出逐年上升的态势，尤其是从2013年开始，这一比例有明显的大幅度爬升。在2013年之前，六家大保险公司在“开门红”保费中的平均占比为11.93%，而从截至2017年12月中旬公布的保费收入来看，六家大保险公司的比值依次为21.63%、32.88%、19.45%、16.31%、10.39%、30.07%，其中除了新华保险由于处于转型期对银保端的压缩导致该指标下降外，其余五家均有较大的增幅。但随着2017年以来“134号文”、“136号文”的陆续出台，严监管或将使得“开门红”保费在整年保费收入中的占比出现下降。实际上，2017年10月以后，市场对2018年“开门红”保费增速的下滑和保费销售路径的变化已有一定的预期，未来“开门红”保费增速的回归将成为保险业的新常态。

另一方面，“134号文”导致“开门红”预售产品的形态也发生了重大变化，目前市场对销售下滑已有一定程度的预期。实际上，“134号文”本质上是在引导保险公司加大以健康险和纯保障型产品开发供给的力度，从而进一步弱化了理财型产品的吸引力。目前，大型保险公司都在积极发力保障型产品的开发设计，积极加大这类产品的开发力度，以期进一步提升市场占有率。

虽然2018年“开门红”产品仍然以年金型产品为主，但受到“134号文”的影响，产品设计发生了较大的变化。“年金”+“万能”双主险形式取代原来的年金保险附加万能险形式以符合监管的要求。首次生存保险金给付时间从1年延长至5年，且每年给付比例下降至已交保险费的20%。返还期限的延长可能对部分消费者的吸引力有所下降，市场预期“开门红”保费收入的下降也在清理之中。

在监管层提出“坚持保险姓保，回归价值增长”的前提下，2018年保险股的投资逻辑在于价值增长和投资收益的改善，而大多数险企主打的储蓄型“开门红”产品的新业务价值率较为有限，因此，“开门红”保费的相对下行实质上对险企价值的增长影响不大，短期增量的下滑并不影响保险公司价值向好的增长格局。与此同时，“开门红”对大型险企的影响程度相对较小，相比之下，其对中小险企的冲击力度更大，预计上市险企的市场集中度有望进一步获得提升。

负增长原因剖析

保险“开门红”是中国保险行业独特的销售模式，尤其是在寿险行业。保险业内有种说法叫“开门红，全年红”，“开门红”周期一般为每年的一季度，其中又以1月份最为重要。以2016年的数据来看，寿险行业一季度原保费收入占全年的44%，1月份原保费收入占全年的25%。在“开门红”期间，保险公司为了完成保费收入的目标，一般主推理财属性比较强的产品，如快返型产品等，而这类产品的价值率比较低。

一般而言，保费的统计有多种口径，常用的保费统计口径包括：（1）规模保费：保险公司签发保单所收取的全部保费；（2）原保费收入：根据《关于印发〈保险合同相关会计处理规定〉的通知》（财会[2009]15号），对规模保费进行重大保险风险测试和保险混合合同分拆后的保费数据；（3）标准保费：标准保费各家险企内部口径均有差异，以平安为例，为期交年化首年保费的100%及趸交保费10%之和；（4）个险新单：营销员新销售保单所产生的保费收入；（5）一年新业务价值：指的是截至评估时点前12个月的新业务相对应的未来税后股东利益的贴现值，因为规模保费和原保费收入中不仅包括新单保费还包括续期保费，所以，标准保费和个险新单与新业务价值的关系更为密切。

根据2017年营销员储备情况以及人均产能的情况，虽然2018年“开门红”保费有所分化，综合保险集团（中国平安和中国太保）同比增速将相对优于纯寿险公司（新华保险和中国人寿），预计“开门红”个险新单增速有所放缓，中国平安的增速为-10%左右，中国太保为-15%左右，新华保险为-25%左右，中国人寿为-30%左右。

根据岁保费收入的分析框架，个险首年保费=营销员规模 人均产能=营销员规模 （件均保费 人均件数），这表明快返型产品的消失以及大单的减少从而带来人均产能的下降，是此次2018年“开门红”保费负增长的核心原因。

具体原因又可从以下三个方面进行分析，第一方面，监管从严使得快返型产品逐渐减少甚至消失。早在2017年5月，保监会连发两个通知要求各保险公司加强保险产品及销售监管，其中，“134号文”主要是加强快返型产品的监管，使得新规后的年金产品返还时间延后（首次生存保险金给付应在保单生效满5年之后），每次返还的金额减少（每年给付或部分领取比例不得超过已交保险费的20%）；而“136号文”则主要针对误导销售，尤其是对2016年以来保险公司销售管理合规情况开展自查自纠，对保险产品的销售进一步加强监管。

第二方面，理财产品收益率的提高削弱了“开门红”产品的吸引力。2017年11月以来，银行理财等资管产品的收益率不断上行，如余额宝（7日年化收益率基本维持3.5%以上）及微信理财通（7日年化收益率维持在4%左右），相比之下，以储蓄型产品为主的“开门红”保险产品的吸引力骤然下降，对保险产品的销售产生极大的冲击。

第三方面，货币政策的收紧也在一定程度上挤压保险市场的需求。2017年以来，人民银行继续实施稳健中性的货币政策，相对于处于利率下行通道的2015年至2016年，货币政策有所收紧，保险市场的需求因此也受到一定程度的挤压，从而对“开门红”的增长也产生了较大的负面影响。

回顾历史或许能更好的预测未来，从上一轮寿险保费负增长的情况可以更清楚地看清此次“开门红”增长不力的本质。

2010年11月至2014年，保监会与银监会相继发布数多项通知以加大银保渠道的监管，2011年至2013年间，上市险企银保渠道保费基本呈现负增长，2012年中国平安的增速为-28%，新华保险为-8%，中国太保为-22%，中国人寿为-11%，银保渠道的压缩带来新业务价值同比增速的趋缓，2012年新华保险增速为-4%，中国太保为5%，中国人寿为3%。

随着银保渠道保费的负增长，各保险公司的价值率提高不及规模下降的幅度，新业务价值也出现负增长。2012年，中国平安由于产品策略的调整导致首年趸交保费的下滑，个险渠道首年保费同比增长-17%，虽然新业务价值率由2011年的36%提升至2012年的42%，但个险新业务价值同比仍负增长4.7%。

内含价值影响较小

从上述分析可知，2018年“开门红”保费的下滑不仅不利于全年保费的增长，对当年新业务价值的增长也会带来一定的负面影响。

由于以往“开门红”保费在全年保费中的占比较高，如寿险行业2016年一季度原保费收入占全年的44%，中国人寿、新华保险2016年一季度原保费收入占全年的比例也超过40%，因此，一旦保费增长的拐点出现，则“开门红”保费的负增长肯定会影响全年的价值增长。尤其是“开门红”保费负增长将对保险公司新业务价值带来的负面影响不能小觑。

由于“开门红”新业务价值在全年占据一定的比例，它的负增长必将会影响保险业务价值的增长。虽然一般“开门红”产品的价值率比较低，但年初的新业务价值仍在当年占有一定的比例。以平安为例，2016年一季度，公司新业务价值为132亿元，占全年的比例为26%，高于四季度22%的占比。

1月的销售不及预期基本已成定局，因此，当前市场更需要关注后续价值率较高的保障型产品的销售情况。以平安为例，我们假设储蓄型产品的增速为-15%，且该部分产品对应新业务价值率为15%左右，那么，根据上述假设进行测算，当全年保障型产品保费同比增速达到5%（假设对应新业务价值率为49%）时，则2018年新业务价值能够与2017年基本持平。因为销售保障型产品对营销员专业能力的要求更高，不同险企的销售情况往往会产生明显的分化。

对个险和期交业务而言，营销员产能的下滑将直接影响营销员的留存率。对于保险公司来说，招募培训新营销员有时间成本和经济成本，稳定的营销员队伍有助于保费的持续增长。营销员收入与人均产能呈现正相关，如中国平安2017年上半年的人均产能增长18%，同时，营销员人均收入增长14%。如果人均产能大幅下滑，则营销员的收入也随之下滑，进而导致营销员脱落率的提升，甚至开始出现13个月留存率的下降。

从短期来看，保险公司将采取新产品的投放来改善业务增长的情况。目前，保险公司“开门红”产品主要包括中国人寿的“盛世尊享”、中国平安的“玺越人生”、中国太保的“聚宝盆”、新华保险的“美利金生”等，考虑到目前“开门红”保费增速的承压，预计在2018年一季度剩下的时间，保险公司将会投入更多符合监管要求的新产品，与此同时，也会进一步加强原先经典产品的销售，如中国太保的“老来福”等。

从长期来看，近八年以来，寿险行业经历了银保渠道占比的下降、个险渠道的上升、营销员规模高速增长的过程，随着寿险迎来新一轮的转型升级，预计未来营销员规模增速将趋缓，进而营销员的举绩率、人均产能尤其是人均件数将会成为保险行业新的增长点。

而在监管引导“保险姓保，回归保障”的前提下，保障型产品占比的提升将是大势所趋。2017年以来，监管层不断强化监管措施，其目的就在于保险行业的回归保障最根本的要求就是保险产品和保费结构的改变，强调死差益驱动保险公司价值的提升。2017年上半年，平安新业务价值中长期保障型业务的占比达到66%，从而推动整体新业务价值率达到34%。预计保险公司能够通过提升长期保障型业务的占比来推动死差益的继续增长，但这个过程会比较漫长。因此，从这个角度来看，当前“开门红”增长的不及预期只是上述长期转变进程中的一个小曲折而已。

寿险公司当年内含价值的增长主要来自于新业务价值贡献、内含价值预期回报、运营价值偏差、投资价值偏差、假设变动以及资本变动等因素，其中，新业务价值占比一般最高，因此，可以说内含价值增量的变化主要由新业务价值的增长所决定。2017年上半年，保险行业新业务价值在内含价值增量中的占比基本维持在50%以上，其中，中国平安为53%、新华保险为57%、中国人寿为81%。

虽然新业务价值占内含价值增量的一半以上，但由于期初内含价值一般远大于当年新业务价值（如新华保险2016年期初内含价值约为1000亿元，而当年新业务价值约为100亿元），所以，新业务价值增速的波动对当年内含价值的影响较小。根据安信证券的测算，假设新业务价值增速由正增长20%变成负增长20%，上市险企内含价值增速的下降幅度在4个百分点以内。

基本面成长无忧

2017年以来，在金融子板块中，保险股的涨幅可以用“一骑绝尘”来形容，我们可以来分析一下2017年保险股大涨的逻辑。

首先，从内因来看，在人口老龄化、中产阶级崛起、消费升级等多重因素的催化下，保险消费的需求不断扩张，伴随着保险产品的逐渐回归保障，新业务价值率也在持续提升，而负债端改善将推动剩余边际（剩余边际是保单未来年度利润的现值，其是逐年稳定释放，而不受资本市场的影响）的释放，死差益增长而非利差益的扩大将推动保险公司价值持续增长。

其次，从外因来看，2017年债市震荡，4月下旬以来中债国债总净价（10年以上）指数下跌6%，导致避险资金抱团白马蓝筹，保险股因其整体业绩的改善而颇受市场资金的青睐。

但是，随着2018年以来保费增速的超预期下滑，使得保险股作为消费成长股的逻辑被打破，而且，债市保持稳定使得保险股的避险功能不断减弱，并直接导致近期保险股的持续回调。不过，从长期来看，目前，保险行业正在经历着“保费+利率+格局”三驾马车并举的局面，且上述三个方面因素的持续向好的大逻辑并未发生根本的变化，2018年“开门红”保费增长的乏力更多是影响保险股走强的扰动因素，并不存在基本面彻底改变的不利影响。

我们可以以中国平安和中国太保为例，进一步说明结构的相对优化以及营销员后续产能的提升有助于实现新业务价值增速的“扭负为正”。

先来看中国平安，由于公司代理人规模和产能的齐头并进，2017年上半年，中国平安营销员数量较2016年年末增长19%，达到132万人，营销员首年规模保费达到12438元，同比增长18%。除了保险业务的增长外，作为综合金融集团中国平安，其业务发展更加注重“金融+科技”的双轮驱动模式，尤其是科技金融的快速发展带来客户迁徙的越发深入。2017 年上半年，平安新增客户中有超过1/3来自于集团互联网用户，预计未来将提升整体的盈利水平。此外，中国平安更注重零售业务的发展，2017年上半年，其个人业务利润占比达到79%，零售业务价值的快速发展主要来自于个人客户规模的持续增长与客户价值的稳步提升。在消费升级的浪潮中，公司零售业务厚积薄发，目前正步入高速发展的通道。

再来看中国太保，长期以来，其一直聚焦于个险业务的发展，2017年上半年，中国太保营销员每月人均寿险新保长险件数达到2.54件，同比提升10%；而且，承保端得久期不断拉长，而产品结构改善则带动公司价值的稳步提升。由于得益于业务质量和速度的双轮驱动，中国太保新业务价值率持续提升至40.6%。尤其值得一提的是，中国太保的剩余边际达到2157亿元，比2016年年末增长25%，预计未来将实现长期稳定的释放，从而使得业绩的稳定增长可期。

总之，从大的趋势来看，保费端产品结构优化的大幕已开启，在监管的强力引导并严格监管下，保险行业不断提升保障型产品的供给已经是大势所趋，此举将长期引导行业向稳健增长的趋势转变。未来保障型产品将大行其道，这对保险公司的营销渠道提出了更高的要求，而拥有较强营销员和代理人渠道优势的上市险企在未来保障型产品的销售上，其在营销赛道方面的优势将会非常突出。

而在保障型产品的销售中，健康险的增长为市场普遍看好。通常而言，健康险增速的领先指标为人力增速，目前时点，人力增长无忧且有望引领行业人力增长的非上市保险公司莫属。

而从利率的角度来看，利率上行保持相对高位的趋势短期不会发生变化，而长端资产性价比将会出现较大的提升，与保费久期逐渐拉长相呼应，保险公司资产负债期限的匹配度将更为合理。因此，保险板块未来基本面的成长将会无忧。

（来源：证券市场周刊）