金融：多元应对低利率环境 保险配置价值显现

低利率环境下保险公司面临利差损风险保险行业作为负债端经营企业，其在承诺客户的预定利率基础上需要寻求更高的投资回报，否则将会承受利差损压力。日本上世纪90年代泡沫破灭前，因为承诺了较高的预定利率，而后经济形势恶化导致利率水平大幅下降，形成巨额利差损，从而为以长期险种为主的保险机构套上了沉重的枷锁。自2018年以来，我国十年期国债收益率经历了波动下行阶段，因担心利差损，上市保险公司估值回到历史估值底部区域。

他山之石：探险低利率，多元策略来相助利率变动与保险企业估值息息相关。在利率下行阶段，美国与日本寿险企业估值受到直接冲击，估值显著下滑。为应对利率下行风险，海外保险机构采用不同手段，中和利率下行风险：

1、美国寿险公司通过增强资产负债管理，提升新增固收债券期限，降低资产负债久期缺口。这样能在利率下降趋势中最大程度保持相对高位利率产品的收益水平；2、日本和英国保险公司更注重海外资产配置，通过海外证券较高的收益缓解国内同期投资收益下降的冲击；3、在低利率环境下，保险资管为了寻求更高收益，在可控前提下会适当提升风险偏好。英国保险公司就通过提升股票权益配置，充分利用信用溢价，提高低评级固收债券投资比例，维持相对稳健的投资收益。

国内险企：非标资产占比提升，收益率高度关联资本市场根据银保监会披露，2016年我国保险行业为集体应对低利率资产荒风险，非标类资产占比快速上升，由2016年30.43%增长至2018年39.08%，这与海外机构适当提升风险偏好不谋而合。然而，国内保险市场投资收益率总体上仍然高度挂钩资本市场，与资本市场走势高度正相关。在当前发展与壮大直接融资市场的政策指引下，资本市场有望迎来繁荣发展期，因此，一定程度上化解利率下行对资产端带来的压力。而且，相对海外市场，我国保险行业投资收益率即便处在下行区间，也略高于美国、日本等发达市场。虽然近期国债收益率持续走低，但由于750日均线有滞后效应，2019年仍然处在准备金释放阶段。根据历史经验，过去十年保险行业实际投资收益率较十年期国债收益率平均上浮空间总体较为平稳。我们认为，十年期国债收益率若保持3%以上即可实现保险公司长期投资收益率假设。

投资建议：历史估值底部区域，中长期配置价值显现当前时点，我们认为行业负债端压力基本出清，市场对于保费增速的关注逐步转向保费质量，未来行业将秉持回归保障、提高产品价值率的方向继续由量向质转型。同时，更加多元化的配置策略对冲长端利率下行压力，保障内含价值的真实和可靠性。在当前2019年P/EV0.88倍（3月1日收盘价计算）的历史估值底部区域，我们看好保险板块的配置价值。

风险提示1、利率环境持续恶化；2、保单增速放缓大于预期；3、行业转型面临困境；4、代理人增员放缓；5、资本市场波动大幅超预期影响投资业绩等。