高库存压力仍有待释放【点石成金】

根据往年规律，春节前钢材需求环比持续下降，钢厂生产相对平稳，供过于求通过贸易商冬储来达到平衡。节后迎来农民工返城、工地复工，气温也在回升，需求进入“金三银四”旺季显著回暖，逐渐消化此前累积的库存。

今年为了防控疫情，全国多数省市已将复工时间推迟到2月10日以后，部分地区甚至推迟到2月底。预计未来一段时间钢材需求将较为低迷，恢复至正常水平可能要到3月底，在此期间钢价依然承压。一方面，虽然政策端鼓励企业复工复产，但人员到岗率明显不足，节后至今全国旅客发运人次较去年同期大幅下滑80%以上，大部分人仍在返程当中。另一方面，由于本次疫情传染性更强，外地人员返回之后要先自我隔离观察，企业复工初期安全措施将较为严格，口罩等防疫物资不足也会影响生产效率。

        中期来看，需求复苏节奏取决于疫情控制情况，从全国新增确诊病例和疑似病例数据看，疫情已经初步迎来拐点，但复工复学后的二次交叉感染风险仍有待观察。如果疫情在一季度得到有效控制，那么4-5月份下游将迎来赶工期，钢材需求有望得到明显改善，库存压力也将缓解。如果疫情控制不利，时间周期拉长，整个上半年钢材需求都不容乐观。

图1：螺纹钢周度表观消费量（万吨）

数据来源：mysteel，国投安信期货研究院

       钢材供应主要分为长流程（高炉-转炉）和短流程（电炉），长流程占比90%左右，短流程占比10%左右。短流程生产较为灵活，但成本较高，属于边际产能。由于废钢价格相对坚挺，短流程春节前就已经小幅亏损，近期钢价下跌以后亏损幅度扩大，复产意愿不足。而受疫情影响，废钢回收明显放缓，原料供应不足也导致电炉推迟复产，一定程度上缓解供应压力。

图2：螺纹钢周产量（短流程，万吨）

数据来源：mysteel，国投安信期货研究院

     长流程方面，疫情对其直接影响有限，春节期间高炉仍保持正常生产。不过，由于疫情造成物流运输受阻，长流程钢厂出现钢材库存积压、原料供应不足的局面，被迫出现减产。从mysteel公布的调研数据看，上周样本长流程钢厂螺纹产量275.77万吨，环比下降18.77（6.37%）。近期山东等地钢厂已经确定检修计划，其它地区钢厂可能跟进，但最终减产情况仍有待观察。相比于需求端受到的冲击，目前供应端调整幅度仍相对偏小，预计高炉毛利将继续受到挤压。如后期高库存难以消化，钢价或阶段性考验高炉成本支撑。

图3：螺纹钢周产量（长流程，万吨）

数据来源：mysteel，国投安信期货研究院

图4：长流程炼钢毛利（元/吨）

数据来源：mysteel，国投安信期货研究院

从波动规律看，每年钢材库存高点出现在春节后第3-4周，之后逐渐下降。由于疫情造成复工推迟，供应端受影响有限，供需错配下今年钢材累库周期将延长近一个月。预计螺纹钢库存高点出现在3月初，总库存较2019年上升365万吨。从结构上看，当前阶段厂库压力较大，截至2月7日，样本钢厂螺纹钢库存较去年农历同期上升51%，创历史新高。社会库存不算太高，和去年农历同期相比，35城螺纹社库上升2.9%。不过随着物流运输逐渐恢复，厂库最终将向下游转移，钢材总库存压力突显，后期去库难度不小。

       另外，由于贸易商库存中有一部分属于融资托盘，带有杠杆投机属性。如果后期需求复苏缓慢，去库不畅钢价低迷，贸易商没有足够资金补充保证金的情况下，托盘资金将会低价甩货，对市场形成较大冲击。这样的情形2018年曾经发生过，需要引起我们警惕。

图5：螺纹钢社会库存（万吨）

数据来源：mysteel，国投安信期货研究院

图6：钢厂螺纹钢库存（万吨）

数据来源：mysteel，国投安信期货研究院

图7：螺纹钢总库存预测（万吨）

数据来源：mysteel，国投安信期货研究院

综合来看，由于疫情造成复工推迟，我们预计未来一段时间钢材需求将较为低迷，恢复到正常水平可能要到3月底，4-5月份能否迎来赶工则需要观察疫情控制情况。从供应端看，短流程复产推迟一定程度上缓解供应压力，但关键在长流程减产能否扩大，预计高炉毛利将继续受到挤压。供需错配下，今年钢材累库周期拉长，预计螺纹总库存高点较2019年上升365万吨。

对于5月合约，节后至今期价在跌停后出现快速反弹，盘面主要受市场情绪主导，现货端对其影响尚未真正体现。随着现货交易逐渐恢复，期价将回归基本面，当前阶段高库存是主要矛盾。预计现货价格承压，期价二次下探可能性较大，短期逢高做空为主。如果后面疫情控制良好，在赶工预期支撑下，盘面或再次走强，但5月合约剩下的可交易时间已经不多。

从长期来看，我们认为疫情属于事件性冲击，更多影响市场节奏，不会显著改变供需大环境。由于经济开局不利，可以预见后期政策稳增长力度将继续加大，基建可能超预期复苏。对于10月合约，需求后移对其形成利好，电炉成本也将起到一定支撑作用，操作上仍以逢低做多为主，注意节奏把握。

套利方面，近一段时间5-10价差持续回落，10合约已经升水5月合约，反套逻辑或暂告一段落，后期将取决于疫情控制情况。如果疫情快速得到有效控制，那么4-5月份下游将迎来赶工，5月合约弹性较大，可以关注5-10正套及买螺抛卷的机会。

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