【分析文章】ICE期糖仍有上涨空间?关键看巴西糖醇比
巴西是全球最大的食糖生产国和出口国，同时巴西也是全球第二大燃料乙醇生产国，全球第一大甘蔗燃料乙醇生产国，燃料乙醇生产原料几乎全部来自甘蔗。巴西甘蔗压榨的产成品的特殊性，通过调整制糖醇比，来决定了巴西糖醇供应情况。本文主要以巴西糖醇比进行规律性探讨及对未来糖市的影响展开分析。
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
一、历年来巴西糖醇比变化
1.巴西甘蔗产量变化取决于制糖醇比
从巴西各榨季食糖生产比例看，巴西甘蔗制醇比例一直高于制糖比例。2005/2006榨季至2006/2007榨季巴西制糖比例处于上调状态，上调幅度为1.20%。随后连续下降两个榨季至39.70%。再次从2008/2009榨季的制糖比为39.7%的数值连续四个榨季大幅上调至49.50%，进入2012/2013榨季巴西制糖比继续反转为下降状态，连续三个榨季制糖比下调至40.65%。随后从2015/2016榨季开始巴西制糖比例连续两个榨季处于上调状态。而近两个榨季2018/2019与2019/2020榨季巴西制糖比处于相对偏低水平，处于35%比值附近。2020/21榨季截止12月16日，巴西中南部糖厂将46.24%的甘蔗用于制糖，远高于去年同期的34.51%。巴西制制糖结构发生趋势性变化，首先由于巴西政策干预，推出乙醇汽车，带动乙醇需求的增加，在此背景下，糖厂更愿意减低制糖比，来供应乙醇需求。再者乙醇结构的产出发生变化，乙醇燃料油的经济性等，引导着乙醇需求的变化，进而影响糖厂调整制糖比例。
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
巴西甘蔗制糖比例的变化决定了该国食糖产量变化，2006/2007榨季巴西糖产量处于大幅增产，同比增加17.10%，而2007/2008榨季制糖比值调整幅度在5%以内，对糖产量变化相对有限。自2009/2010榨季连续增加两年，2011/2012榨季同比减少11.45%，之后又连续增产两年，2014/2015榨季再次减产，同比下降4%，2015/2016榨季达到近10年的历史最高点，较上一榨季增产7.78%。自2016/2017榨季开始巴西中南部入榨量呈逐年下降的趋势，2016/2017榨季入榨量同比减少1.71%，2017/2018榨季同比减少1.78%，2018/2019榨季同比减少3.89%，2019/2020榨季同比增加3.0%。2020/21榨季预估同比增加1.20%。
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
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2、巴西糖醇比价规律变化
糖醇比价指的是巴西国内食糖与乙醇的消费端相对价格，主要反映巴西国内糖价与乙醇价格相对强弱的一个重要指标。加之巴西国内糖价与国际糖价高度一致，因此全球糖价预期离不开巴西制糖比价的变化。
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
以下历史数据可以看出，巴西食糖与无水乙醇价格走势呈趋同性，二者呈正相关关系，其中2000年-2004年2月期间，此阶段两者价格处于宽幅震荡，而糖醇比值在0.6-1.2范围内运行。具体来看，2000年1月-2002年4月期间，巴西糖醇比价（巴西食糖与无水乙醇价格比值）处于利润平衡点下方，亦低于均值0.82。2002年5月开始，巴西食糖与糖醇价格均双双急速上涨，且糖醇比价高于利润平衡点。直到2003年3月-2004年2月，巴西食糖与无水乙醇价格进入跌势，并在2004年2月糖价创新低，为18.17雷亚尔（袋/50kg），但此时糖醇比值高于利润平衡点0.82。由于2003年开始巴西政府积极推进推广新研制的弹性燃料汽车，该类汽车可添加0%-100%水合乙醇作为燃料，意味着水合乙醇燃料和C类汽油可任意比例混合，大大扩大了水合乙醇的消费需求。
以下主要通过巴西糖醇比价处于上升或者下降拐点来探寻规律。2004年11月-2006年6月阶段，巴西糖醇比值从0.6上升至1.12附近，对应巴西糖价已提前上涨并且提前结束涨势。随后糖醇比价从1.12相对高点回落至2008年7月的0.558（历史相对低点），对应巴西糖价处于下跌阶段。2008年7月-2010年4月，巴西糖醇比价由0.558急速上升至1.40（历史高点），增幅为1.5倍，对应的巴西糖价提前启动涨势并提前结束涨幅，涨幅为2.15倍。2010年4月-2011年4月初，巴西糖醇比价从1.40下降至0.56（历史相对低点），下降0.84或60%，对应巴糖价格呈先跌后涨。2011年4月-8月，巴西糖醇比价由0.56上升至1.10附近，上升0.54或96%，对应巴糖价格呈“V”型。2011年8月底-2013年4月，巴西糖醇比价从1.10下降至0.63，下降0.47或42.7%，巴糖价格跌幅为34.0%。2013年4月-2015年10月，巴西糖醇比价处于0.63-0.80区间震荡，对应巴糖价格处于43.6-51.3雷亚尔/袋（50kg）震荡。2015年10月-2016年7月，巴西糖醇比价从0.72上升至1.06，上升了0.34或47.2%，对应巴糖价格相应上涨。2016年7月-2018年3月，巴西糖醇比价从1.06下降至0.49（历史低点），下降了0.57或53.77%，对应巴糖价格跌幅为47.40%。2018年3月-2020年5月，巴西糖醇比价从0.49回升至0.98，上升了0.49或100%，对应巴糖价格涨幅为80%。
重点概括：巴西糖醇比价变化幅度远大于糖价变化幅度，并且相对糖价提前在市场所反映。
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
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二、巴西糖醇比规律性总结
巴西甘蔗糖醇产业属于联动布局，通过调整甘蔗生产糖和乙醇的比例来调节糖价，巴西甘蔗用途受巴西政策和利润双重影响。乙醇作为能源，全球能源价格通过巴西糖醇联动政策对食糖价格产生相应的作用。
综合以上数据及图标可以总结一下规律，首先巴糖现货价格的变化直接反应在糖醇比价的变化，其变化的程度与巴糖涨跌幅度具有一定的正相关关系。再者2016/17榨季之前巴西糖醇比价作为巴西生产食糖和乙醇利润的关键点，当巴西糖醇比价连续上升，且超过0.80时，对糖厂而言，更愿意通过提高制糖比例来获取更多利润。2016/17榨季之后巴西糖醇比价利润平衡点微幅下移，当糖醇比价下移至0.70（平衡利润点）下方时，糖厂通过调降制糖比例来减少损失，相反提高乙醇供应，获取更多利润。最后巴西糖醇比价与ICE原糖期价呈一定的正相关关系，由于巴西食糖现货价格与国际原糖现货价格高度一致，进而通过糖醇比价变化反射至ICE原糖价格走势变化。意味着不但可以通过糖醇比价变化来预判巴西食糖供应变化，也可以反映ICE原糖期价变化的预期。
数据来源：WIND、布瑞克、瑞达期货研究院
三、后市展望
全球糖市处于供需过剩转缺口的局势，其中泰国、印度产量均减少预期，特别是泰国产区甘蔗干旱持续，支撑国际糖价持续上涨动能。截止2020/21榨季巴西糖厂制糖比例为46.24%，远高于去年同期的34.51%。目前巴西糖醇比价为0.86，近十年均值为0.70，当糖醇比价高于该均值时，糖厂生产食糖的意愿较高，当糖醇比价低于该值时，糖厂生产乙醇的意愿较高，现阶段的糖醇比价意味着本榨季巴西糖厂仍愿意提高制糖比值，此外，巴西雷亚尔货币持续贬值，为巴糖出口带来利多。原油方面，OPEC+执行减产协议，全球原油处于去库存阶段，供需两端改善推动原油期价的波动中枢上抬，亦推动乙醇价格上行。未来关注新年度巴西糖产量的同时，更需要关注原油价格走势及制糖比值。
全球糖市已出现积极的转变，从当前ICE原糖价格已有体现。与此同时，根据糖醇比价、供需缺口等综合性测算，预计ICE原糖价格指数上涨的最高点位为18.00美分/磅，对应进口配额外成本最高限价为5540元/吨。而国内糖市处于十年以来历史底部区域，加之今年恰逢“冷冻”，产区低温或为郑糖价格提供反弹的动能，建议郑糖期价下方寻求较强支撑位置后，介入多单机会。
作者：王翠冰
期货投资咨询证号：Z0015587
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