“固收+”策略产品火了，股指期权“功不可没”
所谓“固收+”策略，就是主投固收策略，辅以权益类或衍生品策略增强组合收益。“固收+”要求在整体风险可控的前提下，通过一定的资产配置，提高投资组合的整体收益率。“固收+”策略产品可分为“固收”和“+”两个部分：“固收”指的是大比例的资金投资于稳定收益的固定收益类产品，以获取一个相对稳定的回报。“+”指的是将小比例资金投资于高夏普比率的绝对收益类策略资产，以期望提高整体收益。“固收”的比例一般在70%—95%之间，“+”的比例一般在5%—30%之间。
“固收+”策略是对大类资产配置理念的运用，是一种严格控制回撤、强调绝对收益的产品策略，相比于单纯的股票策略产品，采用“固收+”策略的产品从长期来看，能以较小的波动取得略高于固收的投资收益。
在一定时期内，资管新规打破刚兑与投资者对收益尚可但风险较小的理财产品刚需的矛盾是存在的。一方面，理财投资者数量不断上升，风险偏好较低。2020年银行理财市场持有理财产品的投资者数量达到4162万个，比2019年增加86.85%。投资者风险偏好集中在二级（稳健型）和三级（平衡型），整体投资风格相对保守。另一方面，2018年以来银行新发行理财产品收益率呈现出下降态势。据银行业理财登记托管中心的数据显示，2020年新发行理财产品加权收益率为3.93%，同比下降23个基点。资管新规打破刚兑，强调净值化管理，但投资者对风险较低、收益尚可的理财产品的刚需依然存在，“固收+”策略的产品就很好地迎合了银行理财尤其是理财子公司净值化及主动管理转型的需求。这在《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》中也得到了印证：“目前各主要理财公司大都提出以“固收+”为核心的投资策略，保持传统的债券和非标投资经验优势，同时加大对权益类和衍生品的投入。”
股指期权是“+”策略的良好标的
当前，市场上主流的“+”策略主要有以下几类：股票增强策略、打新策略、定增策略、可转债策略、金融期货策略、量化对冲策略、CTA策略、期权策略等。我们认为，股指期权之所以将会成为“+”策略的良好标的，是由其基本内涵和特征决定的。
1.股指期权可以提供“保险”功能。期权和期货都是常用的风险管理工具，但两者在交易双方的权利和义务方面是不同的。对于期货来说，权利和义务是对称的、不可分的。期权不同，期权是一种“选择权”，期权买方可以执行权利，也可以不执行权利，完全取决于市场价格是否有利于自己。这就像常说的“买期权就等同于买保险、权利金就等同于保险费”：买方就像投保人付保险费享有权利，卖方就像保险公司收取保费后必须承担义务。
2.股指期权是一种更为精细的风险管理工具。与在期货市场，每个合约月份只有一个期货合约不同，在期权市场中，每个合约月份对应着不同行权价格的一系列看涨和看跌期权合约，不同的合约月份、不同的执行价格、不同的合约类型、不同的买卖方向、在到期日前不同的时点都具有不同的收益曲线、不同的风险暴露，风险概率各不相同。利用期权既能够管理上涨和下跌的风险，还可以通过构建期权策略，将风险管理细化到一个或多个价格区间。不仅如此，利用股指期权套保，亦使其成为一种常用避险工具。因此，利用期权进行风险管理，相对更为精细，也更加适合投资者个性化风格。
3.股指期权能够有效度量和管理市场波动的风险。对机构投资者来说，不仅要管理方向性风险，更要管理波动性风险。经过风险调整后的收益日益成为衡量资产管理效果的重要标准，而控制收益波动、保持投资者组合价值稳定也成为资产管理机构的重要投资目标。在实际管理过程中，二者不可偏废。期权的权利金价格中包含了时间因素以及反映资产价格波动性风险的因素，既反映了现货价格水平，又包含了投资者对现货未来价格波动的预期，从而使得期权在管理方向性风险的同时，还更适合管理波动性风险，如牛市看涨价差策略、熊市看跌价差策略等，能将一定时期资产组合的收益风险保持在一个相对确定的区间内。这些特征正是机构投资者非常看重的因素。
股指期权在“固收+”策略产品中要素功能将逐步凸显
一方面，资管新规要求打破刚兑，强调净值化管理，但投资者对理财产品的需求是刚性的。另一方面，股指期权是当前全球最活跃的衍生品之一，被广泛地应用于风险管理、资产配置和产品创新等领域。以股指期权为代表的期权品种的独特性可以满足“固收+”策略产品多样化创新的需求，提升创新能力。
就本身的特性而言，股指期权具有独特的非线性损益结构，期权交易的非线性盈亏特性、权利与义务的非对称性特征，与证券交易、期货交易等线性的盈亏特性有较大差异，与可转债的单边盈利模式也有明显不同。正是由于期权独特的非线性损益结构，使其在风险管理、组合投资方面具有明显的优势。通过不同期权、期权与其他投资工具的组合使用，投资者可以构造出不同风险和损益状况的策略，这使得股指期权在“+”策略中显示出了独特魅力和良好的发展空间。股指期权在“固收+”策略产品中的要素功能，主要体现在以下几个方面。一是股指期权的买方在规避风险的同时不放弃潜在收益，从而帮助机构进一步完善交易策略，设计多样化的产品体系，提高资产管理的能力。二是股指期权的卖方，则可以通过卖出期权进行资产配置赚取时间价值，提高总体收益。三是股指期权具有不同到期日、不同执行价格、看涨或看跌、以及具有的杠杆性的特征，可以把不同的期权组合在一起，形成组合策略，如跨式策略、宽跨式策略、日历价差策略等，使投资组合风险收益更精细化。四是股指期权风险收益的非线性特征也打破了原有金融工具只能交易涨跌方向的单调交易模式，使期权可以和其他金融工具结合组合出多元化的风险收益特征的产品，比如利用股指期权和固定收益产品简单结合就可以根据客户对于风险和收益的偏好程度设计出新产品，满足投资者适当性需求。
从成熟资本市场的经验看，股指期权被大量应用于产品创新，成为各种结构化产品的基本构成要素。我们有理由相信，股指期权是“+”策略本身的良好标的。我们更有理由相信，股指期权将在“固收+”策略产品中大放异彩。（作者单位：青岛贝壳私募基金管理有限公司）
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责任编辑：孙亚宁 主管：宋世安
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