煤炭运输量维持快速增长

　　大秦铁路（601006）作为专业化铁路运输企业，主要开展以煤炭运输为主的货物运输业务，目前运营三条铁路干线和两条支线，其中大秦线和丰沙大线是煤炭运输的专用线，是公司主要的经营收入来源。

　　一直以来，公司的货运收入占比在90％以上，客运和其他维修业务收入占比很小，而货运收入中，煤炭运输的收入也是最为主要的，因此，对于公司来讲，煤炭运输量和煤炭运价是业绩的两个最为要的驱动因素。

　　在煤炭需求强劲的支持下，公司的运输量保持了快速增长的态势。上半年公司完成煤炭运输量18543万吨，同比增长18.6%，占全国运输量的21.31%，其中大秦线完成17096万吨，增长17.8%，且平均运距逐渐延长。从上半年和近两个月的情况看，大秦线完成全年运输3.5亿吨煤炭的计划应该没有悬。公司完成货物折算周转量1153亿吨公里，增幅达到22.9%，完成货物运输量21105万吨，同比增长16.4％。由于煤炭在我国能源结构中的主导地位和“西煤东运”的客观需求，大秦线运量增长的需求理由相当充分，公司近两年运量稳定增长较为明确。由于煤炭在我国能源结构中的主导地位和“西煤东运”的客观需求，大秦线运量增长的需求理由相当充分，即使出现经济增速放缓的情况，对于大秦线目前运能充分利用还不能够满足运输需求的线路，运量下滑的可能性很小，除非出现严重的经济衰退。因此公司近两年运量稳定增长较为明确。

　　但是，公司大秦线和丰沙大线执行的煤炭特殊运价短期来看上调的可能性不大，今年货运价格略有提升，平均大约提高了5％左右，但是煤炭运价保持不变，因此公司从中受益颇微。由于煤炭特殊运价本来就高于普通货物运价50％以上，而且线路盈利能力良好，政府缺少上调煤炭运价的动力。铁路行业的价格体制决定了公司基本没有影响价格的任何自主权，业绩增长只能依靠运量的上升和成本的控制来实现。

　　资本投入支持运能扩张

　　大秦线从最初设计运输量1亿吨，随着煤炭需求的迅猛增长，公司一直致力于不断提升线路运能，近两年公司计划每年增加五千吨的运力。为了保证明年煤炭运输4亿吨的目标，预计总投资约240亿元进行线路运能的提升。其中，主要的投资项目是360台HXD机车和与之配套的11000辆C80B运煤专用货车项目。今年这些机车和货车开始陆续投入使用，预计最迟明年1季度将全部转入固定资产。

　　公司大量资本投入到购建这些运输效率高的大功率机车和运煤专用敞车，是为了提高线路运能和运输效率。其中HXD型大功率机车采用交-直-交传动、微机控制、再生制动等先进技术,整车功率达到9600kW以上，代表了世界牵引动力的发展方向。和目前机车相比，HXD型大功率具有牵引功率大、运输效率高、安全保障性强、节电环保性能优越等特点,符合大秦线重载运输的特定要求,符合公司发展战略，为公司实现今年运量3.5亿吨和明年4亿吨的目标提供切实的能力保证。

　　大规模的资本投入使得公司负债增加较多，为了优化债务结构，公司9月份决定申请发行总额135亿元期限为三年和五年公司债。利率比目前公司付出的资金占用费略低，将由询价协商最后确定。

　　在更新换代机车货车等运输设备的同时，公司还通过优化运输组织方案来提高运能。公司今年3.5 亿吨运行的组织方案为：日均开行由装车地直达的“点对点”单元万吨列车20－22 列；单元2 万吨列车5－7 列；组合万吨约20 列；组合2 万吨约40列。09 年4 亿吨的运输组织方案：湖东二场日均开行2 万吨列车52 列，其中公司管内装车2 万吨列车37列；大准线装车2 万吨列车8 列；呼和局装车2 万吨列车7列，折合日均装运单元万吨104 列。

　　上半年，大秦线日均开行重车89.1 列，其中2 万吨列车29.1 列，万吨列车20.6 列，组合列车38.8 列，最高日运量达104.5 万吨。运量保持不断增长以保证全年经营目标按计划实现。

　　折旧和费用增加影响利润增速

　　随着HXD机车和C80货车的逐步投入使用，在建工程转入固定资产的数额不断增加，今明两年折旧的增加都会是影响利润的一个重要因素，和前几年相比，折旧额将会上一个台阶。今年上半年，折旧达到11.3亿元，比上年增长40.77%。而负债成本也大幅推高了公司的财务费用，去年上半年，公司的财务费用是负数，即利息收入四千多万元，今年上半年则猛增到2.08亿元。虽然公司已决定发行135亿公司债来偿还北京铁路局的机车采购款，但由于目前基础利率较高，公司债的成本也不会比目前的资金占有费低很多，公司的财务费用仍会处于较高水平。

　　另外，由于铁路的大修时间取决于通过的货物量，公司一般以通过货物量9亿吨为计划大修时间，随着大秦线运能的不断挖潜，通过9亿吨的时间越来越缩短，折合到每年的大修费用也在不断增加，从而减少营业利润并最终影响净利润增速。这一趋势在上半年已经初露端倪，上半年，公司营业收入同比增长20.33%，营业利润同比增长只有12.54%，而净利润增长25.78%，大大快于营业利润增长的原因是今年公司所得税率的下调。

　　资产注入时间尚不明确

　　公司作为铁路行业内主要的资本平台，在铁路改革中位置相当重要，市场存在资产注入后增厚业绩15－20％左右的预期，但是由于铁路行业仍具有较浓的计划经济体制特点，何时注入、什么资产会被注入、以何种方式注入都难以预测，比如是注入太原铁路局下属的其他铁路资产还是注入和大秦铁路可以互补的煤炭运输线，目前都不明朗，而公司在资产注入的事情上影响力较弱，最终决定权还是在铁道部。

　　风险提示

　　公司的主要投资风险是宏观经济的大幅放缓和资产注入的不确定性。目前，经济增长的预期仍然不明确。在美国次贷危机尚未渡过和全球经济可能出现衰退的背景下，市场对于经济增长相对去年放缓已经存在较一致的预期，如果宏观经济出现大幅度放缓，对于煤炭的需求也可能出现不增长甚至减少，这是公司作为煤炭运输企业面临的最大风险，虽然历史上公司的煤炭运输业务在几个经济调控周期中从未出现过倒退，但我们还是提示此风险的存在。

　　另外，市场对于资产注入的期望颇高，但是公司对此影响力很弱，基本没有决定权，注入时间和方式均存在不确定性。

　　投资建议

　　今明两年，公司业绩增长比较明确，我们预计今明两年EPS分别为0.59元和0.67元，对应08，09年PE为20倍和18倍，估值处于合理范围，资产注入虽无明确时间表，但仍可以期待，基于当前市场较弱、铁路行业弱周期性、公司在行业内的龙头地位及较为明确的业绩预期，我们建议投资者配置性买入 。

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