三 、2011年震荡市，拨开云雾见月明
A股估值区间【2700,4000】
       我们相对看好2011年A股市场走势，认为市场还是以震荡为主，上证指数将在更高一级的波动区间[2700,4000]中震荡，板块结构性牛市的特征仍将继续。
       目前由于银行、地产、石化拉低了整体估值，市场估值处于合理区间。2011年预计经济增长率在9——9.5%，M2增速在19%左右，企业盈利在20%左右，我们认为A股市场估值只有有限的提升空间。沪深300的合理估值区间给予【13，20】之间，相对应的2011年波动区间大约在【2700,4000】点。
       我们认为市场上升的拐点将在通胀压力化解和货币紧缩达到经济承受力之后，时间点可能在二季度左右。明年两会将在3月份召开，我们预测明年CPI将呈逐步下降的趋势，若通胀控制得当，政策出现转机的可能性就越大，“保增长”将重归政策第一位，预计经济增速也会在二季度出现触底反弹，那么股市的中期底部就基本确立。因此从市场节奏上看，明年上半年出现大行情的机会不大，有可能是在箱体震荡中的结构性行情，而下半年基本面趋势确立之后市场有可能走出一波上升浪。
风格分析：权重搭台，个股唱戏
       2010年中小盘股表现优异，在代表权重股的沪深300指数表现颓势的时候，中小板指数、创业板指数均接连创出新高。截至2010年12月21日，中小企业板静态市盈率（2009年财务数据，整体法，剔除负值，下同）为61.56倍，沪深300指数市盈率为19.59倍，二者比值为3.14，大小盘的估值差距处于峰值水平。从数据上看，小盘股显著“高估”，大盘股显著“低估”，市场的风格转换问题值得注意。
       我们从国外研究者关于风格转换的研究成果中提取适合中国市场的规律。我们认为大小盘风格周期主要由估值、经济周期、货币政策（利率）共同决定。
       估值：根据04年以来的数据统计，当小盘/大盘静态PE接近2时，风格偏向大盘股。当两者静态市盈率接近1时，风格偏向小盘股。动态PE来看，当相对动态市盈率同样是接近2时，风格偏向大盘股。当两者静态市盈率接近1时，风格偏向小盘股。

图表15   中小板、沪深300相对静态市盈率

 
图表16    中小板、沪深300相对动态市盈率

 
资料来源：”同花顺（300033）iFinD”金融数据终端

       经济周期：在滞胀期（GDP下降，CPI上升），风格偏向中小盘股；在过热期（GDP上升，CPI上升），风格偏向大盘股。这个现象比较合理的解释是：在滞胀期，中小盘股往往是下一轮经济周期最为重要的推动力，被投资者赋予了无限的想象空间，所以表现优于受制于盈利前景较差的大盘股。另一方面，中小盘股主要集中在下游消费领域，此类行业在滞胀期景气度较高。而滞胀期政府实行的紧缩政策一般不利于大盘股比较集中的上游行业和金融行业。在经济过热期，作为直接受益者，大盘股是繁荣经济的最佳证明，其业绩蒸蒸向上，市场对其未来的发展充满信心。我国大盘股大部分集中在上游，在经济扩张和通胀逐步提高时受益。
       货币政策：加息初期，大小盘风格偏向并不显著，但进入密集加息期时，市场风格偏向大盘股。其主要逻辑是在货币政策迅速收紧时，具有雄厚资金实力的大公司更容易度过危机，而小公司在流动性紧缩的环境下难以获得资金支持，业务更难扩展。
       目前，相对静态市盈率为3.2（截至2010年12月21日），高于1.79的平均水平，相对动态市盈率达到3.22，也高于1.83的平均水平。而2011年对于中国经济我们的判断是GDP下降一个台阶，CPI前高后低。目前我国处于加息初期，明年一季度之前进入加息密集期的可能微乎其微。综上所述，我们认为在明年一季度之前，权重会有估值修复的动作，但不意味着市场风格会出现转换，大资金仍会青睐中小盘股，中小盘股领先的局面将继续延续。
       但我们认为中小企业享受的溢价是有边界的。高溢价的背后是高成长性的支撑，如果失去了高成长性这个支撑，溢价就会成为代价，估值的回归便不可避免。新兴产业的前景无疑是广阔的，但对于没有业绩支撑的纯概念型公司，将在明年4月份公布完2010年年报后被市场无情的抛弃。对于大盘股来说，目前极低的估值使得大盘股有向上进行估值修复的动力，但行情是否有持续性必须还要有基本面、政策面的有力支持。预计未来一段时间里，“大象起舞”仍有一定难度，但在环境趋于宽松的时点发动阶段性行情的机会是存在的。
       所以，我们认为未来出现风格转换关键取决于以下几个方面：小盘股和大盘股估值差继续拉大，直到极限水平；经济逐渐步入过热期；货币政策进入密集加息周期。
 

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