吴子亮      房地产行业研究员
    SAC执业证书编号：A1040210070003

        事件：

        上海、重庆两市同时印发房产税试点暂行办法，并定于28日起执行。

        核心观点：

        房产税试点的力度符合预期。从重庆和上海的房产税暂行办法来看，主要针对高端住房且新老划断，上海侧重新增需求，重庆兼顾存量别墅。二者的税率均未超出市场预期，且两市都规定了较为宽松的免征面积，只是对非本地家庭购房的征税条件较为严格。

房地产行业52周走势

图表1 上海重庆房产税细则对比

        征收时点在意料之外。虽然昨天我们认为新国八条中有关“加大应用房地产价格评估技术加强存量房交易税收征管工作的试点”是房产税即将出台的信号，但是仅时隔一天就宣布两地试点，还是在我们意料之外，新国八条+房产税试点，反应出中央政府对于楼市调控的决心不容忽视。

        房产税影响

        1. 对地方政府的影响

        对于房地产市场发展比较成熟的核心大城市来说，可供出让的土地日益减少，并且城市中存在大量的空置房屋，开征房产税无疑是地方政府提高税收的好办法，因此这些地方政府应该有较大的积极性来推动。重庆2010年住宅销售额为1611亿元，我们假设其中20%符合征税条件，按0.5%的税率计算，可征税1.61亿，是2010年重庆土地购置费用371亿的0.43%，如果未来重庆房地产销售额和土地出让增速为5%，则5年后该比例可提升至1.9%。上海2010年住宅销售额为2395亿元，估算其中30%符合征税条件，以0.6%税率计算，则可征税4.31亿元，是2010年上海土地购置费用449亿元的1%，如销售额与土地出让金未来年增5%，则5年后该比例可上升至4%。

        对于正处于城市化进程中的三线城市来说，地方拆迁、旧城改造发展正酣，政府有大量的土地可供出让，这样地方政府自然不愿意放弃巨大的土地出让金转向房产税，因此我们认为房产税的实施可能会在不同城市间存在较大差异。

        2.对于自住房屋持有者

        房产税的征收无疑增加了成本。上海：以一个三口之家，现有住房120平米，新购160平米住房简单计算，应税面积仅为100平米，假设交易价格低于2010年上海城区成交均价22240元/平方米2倍（即44480元/平米）为30000元/平米，实际年应缴税款为12000元。根据统计局上海调查总队最新公布的数据，2010年上海城市居民家庭人均可支配收入为31838元，则年应缴税款占该家庭可支配收入的12.56%。

        重庆：若新购高档住房120平米，价格为1.2万元/平米（超过2倍上两年均价的9941元/平米，低于3倍均价的1.5万元/平米），需要缴税1200 元（20平米*0.5%*1.2万元/平米），而400平米，均价2.2万元/平米的存量别墅，年缴税则达到了58080元（220平米*1.2%*2.2万元/平米）

        3.对市场影响

        我们认为，对房地产市场的影响主要体现在需求、供应和房价三个方面：

        （1）需求。对需求的影响主要是结构性的，具体来说，就是从投资性需求转向自住需求，从大面积转向合理面积，从多套房转向单套房。对投资的抑制作用是短期的。主要是因为征收房产税后对市场短期租金回报率的负面作用。从长期来看，投资回报率仍将取决于市场供需。从海外经验看，一般认为当投资性购房比重超出总购房两成时，房产市场将面临较大风险。目前，北京、上海和深圳等一线城市及部分二线城市的投资性购房比重在15%～20%之间，已经达到警戒线水平，面临着较大的风险。所以，我们认为房产税的开征，短期内将对上海和重庆两地投资性需求造成较大冲击，并对其他一线城市及部分二线城市的投资性需求造成很大心理影响。

        （2）供应。对存量的影响是在开征房产税前后的短时间内二手房供应将增长。征收房产税将使得市场上囤积的二套及二套以上房源释放出来，对二手房市场的价格形成下行压力。一手房市场也会相应受到波动。我们以已售出的55亿㎡商品房为存量房，分别假设1%、5%、10%和30%为投资性房产（见图表2）。我们估计目前市面上的投资性房产占比10%，如果这些房源全部释放，即使不考虑增量住房，这些二手房也能满足近80%的销售供应。基于届时投资性物业持有者出售的迫切性，这些房源可能会以折扣价出让，进而会对房价产生较大影响。

 图表2：投资性房产释放对市场供应的影响

        资料来源：同花顺咨询测算

        从增量的角度来看，开发商的供应量应该会有所下降。虽然土地成本会下降，但是由于房产税增加了持有成本，购房者可能会在住宅价格上寻求更大的折扣，从而降低开发商的利润率。此外，由于房产税对投资性需求、多套房购买需求及高价房需求的打压，会使得开发商对市场的预期变得更为审慎，从而控制市场供应。

        对结构增量的影响主要体现在高端房型向中端房型转变这一变化中。因为高端住宅将会被征收较高的物业税。从而加重投资者和购房者的持有成本。

        （3）房价。从短期来看，住宅市场价格将因为短期二手房供应的增加而下降。如果房产税的实施是逐步的，价格的调整也会经历一个过程，具体的下行幅度将取决于供应与需求的价格弹性。

        从中长期来看，住宅市场价格同样会受到负面影响，主要是因为购房者持有成本上升导致可支配收入减少，房屋购买力势必下降。

        从租金收益的角度来看，中国现在的平均租金回报率在5%～6%左右。对物业征收1%的房产税率相当于对租金征收15%到20%左右的税率。如果保持投资收益率不变及不考虑市场供需的情况下，征收1%的物业税率所对应的房价要下跌的幅度约在15%～20%左右。对中档住宅的物业税税率在0.5%～0.8%左右，对应的房价下跌幅度为8%～10%左右。高档住宅的物业税税率可能超过1%，所以高档住宅所受的影响会相对较大。当然，高档住宅的投资收益率相对也比较高。所以对于高档物业房价的负面影响可能会随房价上升而呈现一个边际效用递减的情况。换言之，超过1%的税率后，每增加1%的物业税税率对应的房产价格下降幅度可能会小于17%～20%。此外，住宅市场价格在中长期仍旧受市场供给需求的影响。而这部分影响会对物业税影响产生对冲或者放大的作用。

        估值与建议

        房产税试点的出台意味着悬在市场头上的靴子已经正式落下，未来一段时间将是房产税效果的观察期，再出现严厉的组合调控措施的可能已经不大，市场将出现相对较长的政策平稳期。我们认为目前房地产板块已经反映了较严厉的调控政策以及房价下跌20%的预期，已经基本封杀了下跌空间，后市房地产板块将震荡上行，虽然我们维持行业中性的评级，但是我们依旧看好年度策略报告及昨日事件点评中提出的4类公司。

        信息披露

        公司评级、行业评级及相关定义

        我们的评级制度要求研究员将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表研究员根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级的含义分别为：

        公司评级

        买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
        增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
        中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
        减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
        卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。

        行业评级

        增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
        中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；
        减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。

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