天相投顾：资产整合如火如荼,板块老大地位稳固

　　2010年,公司实现营业收入3133.76亿元,同比增长124%,归属于母公司所有者净利润137.3亿元,同比增长108%。4季度,公司实现营业收入841亿元,同比增长110%,环比小幅增长3.1%;归属于母公司所有者净利润44亿元,同比增长58%。根据增发后92.42亿股计算,全面摊薄每股收益:1.48元,略超我们的预期。以总股本92.42亿股为基数,每10股派发现金红利2.0元(含税)。

　　三大业务板块领跑行业。公司2010年完成整车销售358万辆,其中三大业务板块:上海大众、上海通用、上汽通用五菱共计完成324.7万辆,占总销量的90%。其中,上海大众、上海通用销量分别同比增长37%、43%,是上汽整车业绩贡献的主要生力军。从整体车市判断,2011年乘用车销量增速减缓,交叉型乘用车增速可能在个位数或负增长,但作为行业龙头的上汽系将持续实现超越行业的增长。

　　从2011年1-2月的数据来看,上海大众、上海通用、上汽通用五菱分别同比增长50%、40%、2%。从历史数据来看,三大业务板块的销量占比基本为1:1:1,我们认为基本型乘用车的强势增长能够弥补交叉型乘用车的低增速,公司制定的全年400万台整车的销量目标能够超额完成。

　　汽车零部件业务增速持续快于整车。上海汽车汽车零部件业务在主营业务收入的占比为10%,收入增速快于整车。

　　我们认为上汽系的零配件企业以实力雄厚的合资公司为主,除了配套集团内部,对外部市场的侵蚀性也比较强,能够确保该板块的增速始终快于整车板块。从毛利率的角度来看,零部件业务的毛利率已经超过了20%,达到24.8%的历史高位,我们认为该高毛利具备可持续性。主要原因是:集团整体实力增强,配套综合能力提升。考虑到2011年面临的成本压力较大,毛利率水平可能会小幅回落,但依然能够强于2009年的水平。

　　投资看点。公司大力发展商用车板块,整合申沃和上海汇众,与唐山市政府关于新能源客车的合作标志着上汽客车将走出上海的区域性客车限制,向全国大力推进。2011年2月底推出的MAXUS大通是上汽打造高端轻客的标志。目前上汽在商用车板块的布局也基本完毕,拥有重卡、轻卡、大客、轻客、微客的完整产品线,成为全国性的全产业链上市公司。

　　公司在新能源汽车及配件方面具备国内领先技术,计划到2014年,在新能源汽车上投资120亿,实现新能源汽车产业化。综合节油率20%左右的荣威750中混混合动力轿车今年量产,2012年还将推出节油率50%以上的荣威550插电式强混和纯电动轿车。我们认为公司已占领了新能源产业化道路的发展先机,长期发展前景乐观。

　　投资建议。不考虑资产注入,我们小幅上调公司2011-2013年EPS至:1.89元,2.35元,2.9元。根据停牌前2月11日股价18.45元计算,动态PE分别为:10倍,8倍,6倍。我们看好上汽系目前在进行的资产整合,认为该整合对上汽整体实力有提升作用,上调投资评级至“买入”。

　　风险提示:汽车销量下滑,原材料、人工成本大幅上涨等。

　　（天相投顾）
 

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