申银万国：9倍估值且预计11年业绩仍将快速增长

　　11年9倍估值,估值极低,重申增持评级。预计公司11、12年EPS分别为1.98元、2.34元,股价相当于11年、12年PE分别为9倍和8倍。今年1-2月份公司累计实现销量69.9万辆,同比增长25.9%,其中上海通用和上海大众销量分别增长42.9%和50.1%,远高于行业平均增速,日本地震对日系车供应影响更大,通用和大众的市场份额将进一步提升。11年业绩弹性一方面来自于上海通用和上海大众规模和盈利能力的提升,另一方面来自于母公司的减亏及减值损失的减少,当前公司估值已远低于行业及市场平均水平,估值极低,重申增持评级。

　　业绩符合预期。10年销售收入3133.76亿元,同比增长124.4%,归属母公司净利润为137.29亿元,同比增长108.26%,EPS1.61元(1.61元是公司按照《公开发行证券的公司信息披露编报规则第9号—净资产收益率和每股收益的计算及披露》的规定,使用加权净资产口径计算的,而按摊薄口径计算每股收益为1.49元),符合预期。公司拟向全体股东每10股派送现金股利2元。

　　扣除上海通用并表影响,同口径毛利率仍提升3.3个百分点,预计11年毛利率将稳中有升。10年毛利率为19.5%,同比提升近7个百分点,一方面是由于上海通用并表因素影响,另一方面由于上海大众的产品结构上移以及自主品牌产能利用率提升所致,扣除上海通用并表影响,公司毛利率仍然提升3.3个百分点。11年自主品牌销量规模的提升,将使得公司毛利率稳中有升。

　　公司财务谨慎,因会计政策变更减少10年净利润约13.86亿元,另外年底大幅计提减值损失13亿元也超出我们预期。公司因为会计政策变更(其中包括上海通用固定资产折旧方法由年限平均改为双倍余额、折旧年限缩短等)减少10年净利润约13.86亿元。另外全年资产减值损失19.22亿元,仅4季度大幅计提固定资产、无形资产减值及存货跌价损失近13亿元,影响当期EPS约0.14元,主要包括南汽计提、上柴合并报表等,但4季度减值损失的幅度仍超出预期,基于以上两点,公司财务明显偏谨慎。

　　途观放量导致上海大众盈利能力大幅提升,11年全新帕萨特NMS值得期待。10年途观销量达到7万辆,且从7月开始月销量在9000辆以上(10年12月特殊原因除外);11年前两月途观单月销量均突破万辆,上海大众产品结构的提高直接导致盈利能力的提升,10年上海大众净利润同比增长达到138%,净利率提升3个百分点。新款B级车NMS将于2Q11年投放市场,目前途观仍是供不应求,随着NMS的上市,预计上海大众业绩将逐季增长。

　　上海通用量利齐升,中高端车产品结构导致净利率继续提升。10年上海通用销量分别为103.9万辆,同比增长42.8%。11年英朗将继续放量,两厢版科鲁兹、SUV科帕奇将于下半年投放市场,10年上海通用净利润同比增长120%,净利率提升2个百分点;预计11年上海通用业绩仍将保持较高增长。

　　通用五菱10年全年实现销量123.5万辆,同比增长15.9%,但盈利能力远高于销量增速。由于产能利用率达到100%以上,虽销量增长15。9%,但其盈利同比增长50%以上。由于受汽车政策退出影响较大,通用五菱11年前两个月累计销售23.5万辆,同比增长1.9%,增速放缓。作为通用五菱进军轿车领域的重要产品宝骏已于去年11份下线,预计将于三季度上市,宝骏的上市将拓展上汽的微轿市场份额,同时提升通用五菱的抗风险能力。

　　（申银万国）
 

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