上海90%国资整体或核心资产将上市(股)（八）

2011-04-06 11:23:39 来源：中国证券网

　　陆家嘴:转型处于中期,长期价值提升,短期增长乏力

　　公司正从“地产+房产”向“房产+物业”业务模式转型,目前处于转型中期。

　　转型在长期将提升公司价值,但短期内公司资金需求量较大,业绩增长乏力,不确定性较大。业务转型将在两方面提升公司价值:可持续的发展和更稳定的收入。未来5年,公司持有物业规模将从当前的44万方增长到130万方,复合增长率24%,租赁收入将从4.8亿增长到22.7亿,复合增长率37%;公司住宅销售项目储备权益建面68万方,将成为未来三年贡献业绩的主力。

　　公司的长期价值在于其持有物业,上海“两个中心”建设带来的租金提升,公司自建物业的规模扩张和物业成熟带来的毛利提高,都将提升公司的长期价值。公司物业组合优质,具不可复制性,包括小陆家嘴（600663）和竹园商贸区办公楼、陆家嘴软件园都市研发楼、新国际博览中心;公司主要通过自建进行规模扩张,确定性大,当前拟持有自建项目75万平,将在2011年和2014年集中入市;公司2009年租赁业务毛利为27%,较同类公司50%水平毛利为低,随物业成熟度提高和优质物业规模增长,毛利有望进一步提升。

　　公司短期业绩增长乏力,不确定性较大。1)公司未来三年已无可批租土地,而历史上批售土地收入占比在70%左右,需要通过其他业务收入替代;2)持有物业业绩贡献仍较低,2009年营收占比为14%;3)在建和拟建可售房产项目(东银公寓、天津小伙巷项目、浦江镇项目)目前进展较慢,结售时间不确定。

　　投资评级与估值:我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.66、0.77、0.89元,对应动态市盈率分别为27、23、20倍,高于当前行业估值。给予公司8%的RNAV贴现率和未来三年房价涨幅0%、5%、5%和租赁物业4%的永续租金增长率,得到公司RNAV为17.3元,P/RNAV为1.02倍,高于行业水平。我们认为公司估值不具备优势,维持“中性”评级。

　　可能导致股价向上变动的因素包括公司物业提前建成并投入使用,房产销售超预期和迪斯尼下项目的开工建设等。(申银万国)

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