神火股份铝产品贡献式微煤炭担增长主力

　　主要内容：铝产品在2008 年下半年的亏损导致神火股份（000933）第四季度处于微利状态，并拖累了全年的业绩增幅。2009 年铝产品盈利的概率很小，此后略有好转。煤炭产品成为公司利润的主要来源。2009 年以后，公司会保持20%左右的煤炭产销量增长，这确保了煤价有所下降的情况下煤炭收入稳定增长，煤炭成本随着价格变化同步正向变动。2009-2011 年，公司每股收益分别达到1.54 元、2.06 元和2.41 元。2009 年成为未来数年业绩的一个低点。我们首次给予“增持”的投资评级。6 个月目标价位30.90 元。

　　2008 年年报分析

　　2008 年EPS 为2.299 元，同比增长36.98%。公司2008 年主营业务收入120.06 亿元，同比增长38.33%;归属于上市公司股东的净利润11.50 亿元，同比增长36.98%。公司净利润的增长低于此前预增40-60%的下线。分配预案：以公司现有总股本5 亿股为基数，向全体股东每10 股派发股份股利5 股和现金股利2.00 元(含税)。

　　2008 年第四季度单季EPS 为0.05 元，下滑较多。公司2008 年第四季度EPS 为0.05 元，远低于前三季度单季平均的0.75 元。从公司公告看，煤炭产品全年销售的毛利率高于上半年的毛利率，可以推测，下半年尤其是最后一个季度，占2008 年营业收入61.03%的铝产品，其成本上涨幅度远超过铝产品价格上涨幅度，并吞噬了铝产品前三个季度的利润。

　　铝产品产销量增加，上下半年盈利冰火两重天。2008 年，公司铝产品产销量分别是40.94 万吨和41.65 万吨，同比增幅超过10%。2007 年、2008 年上半年、2008 年全年，公司铝产品销售毛利率分别为21.31%、16.49%和3.28%，毛利率下降非常迅猛。——这是第四季度微利的主要原因。如果考虑期间费用，2008 年全年，铝产品是亏损的。公司控股69.38%的河南神火铝业股份有限公司2008 年亏损2.17 亿元。

　　煤炭成为公司2008 年利润的唯一来源。2008 年，公司煤炭产销量分别是480.67 万吨、498.15 万吨，同比2007 年的422.59 万吨和423.62 万吨，分别上涨13.74%和17.59%。2008 年公司煤炭综合售价为774.08 元/吨，同比大涨75.11%。——这远超乎我们此前的预料，也与市场煤炭价格2008 年大涨大跌的走势迥异!与公司一墙之隔的恒源煤电(600971.SH),2008 的煤炭综合售价500.60 元，煤种略有区别。价格差异巨大，可以推测的原因是，恒源煤电的煤炭主要销往本地，且受到当地政府管制。公司煤炭生产成本涨幅低于煤炭价格，煤炭销售毛利率同比也有较大幅度提高。在电解铝全年亏损的情况下，煤炭成了当年利润的唯一来源。仅河南省许昌新龙矿业有限责任公司当年的净利润为5.28亿元，占接近一半。