主要内容：铝产品在2008 年下半年的亏损导致神火股份（000933）（000933）第四季度处于微利状态，并拖累了全年的业绩增幅。2009 年铝产品盈利的概率很小，此后略有好转。煤炭产品成为公司利润的主要来源。2009 年以后，公司会保持20%左右的煤炭产销量增长，这确保了煤价有所下降的情况下煤炭收入稳定增长，煤炭成本随着价格变化同步正向变动。2009-2011 年，公司每股收益分别达到1.54 元、2.06 元和2.41 元。2009 年成为未来数年业绩的一个低点。我们首次给予“增持”的投资评级。6 个月目标价位30.90 元。

　　2008 年年报分析

　　2008 年EPS 为2.299 元，同比增长36.98%。公司2008 年主营业务收入120.06 亿元，同比增长38.33%;归属于上市公司股东的净利润11.50 亿元，同比增长36.98%。公司净利润的增长低于此前预增40-60%的下线。分配预案：以公司现有总股本5 亿股为基数，向全体股东每10 股派发股份股利5 股和现金股利2.00 元(含税)。

　　2008 年第四季度单季EPS 为0.05 元，下滑较多。公司2008 年第四季度EPS 为0.05 元，远低于前三季度单季平均的0.75 元。从公司公告看，煤炭产品全年销售的毛利率高于上半年的毛利率，可以推测，下半年尤其是最后一个季度，占2008 年营业收入61.03%的铝产品，其成本上涨幅度远超过铝产品价格上涨幅度，并吞噬了铝产品前三个季度的利润。

　　铝产品产销量增加，上下半年盈利冰火两重天。2008 年，公司铝产品产销量分别是40.94 万吨和41.65 万吨，同比增幅超过10%。2007 年、2008 年上半年、2008 年全年，公司铝产品销售毛利率分别为21.31%、16.49%和3.28%，毛利率下降非常迅猛。——这是第四季度微利的主要原因。如果考虑期间费用，2008 年全年，铝产品是亏损的。公司控股69.38%的河南神火铝业股份有限公司2008 年亏损2.17 亿元。

　　煤炭成为公司2008 年利润的唯一来源。2008 年，公司煤炭产销量分别是480.67 万吨、498.15 万吨，同比2007 年的422.59 万吨和423.62 万吨，分别上涨13.74%和17.59%。2008 年公司煤炭综合售价为774.08 元/吨，同比大涨75.11%。——这远超乎我们此前的预料，也与市场煤炭价格2008 年大涨大跌的走势迥异!与公司一墙之隔的恒源煤电（600971）(600971.SH),2008 的煤炭综合售价500.60 元，煤种略有区别。价格差异巨大，可以推测的原因是，恒源煤电的煤炭主要销往本地，且受到当地政府管制。公司煤炭生产成本涨幅低于煤炭价格，煤炭销售毛利率同比也有较大幅度提高。在电解铝全年亏损的情况下，煤炭成了当年利润的唯一来源。仅河南省许昌新龙矿业有限责任公司当年的净利润为5.28亿元，占接近一半。

　　期间费用上涨超过31%，财务费用上涨是主因。公司2008 年的期间费用合计8.01 亿元，同比2007 年的6.11 亿元上涨31%。其中，财务费用占期间费用的一半以上，同比增幅超过45%。财务费用的上涨和公司74.44%的高资产负债率有极大的关系。期间费用上涨，一方面的原因是，公司经营规模扩大，同期煤炭产销量以及电解铝产销量都有超过10%以上的增长。另一个原因是，下半年产品销售难度加大，导致销售费用加大。

　　2009 年以后业绩分析和预测

　　2009-2010 年煤炭销量分别增长20.21%和34.66%。如表1 所示，120 万吨/年的薛湖煤矿、120 万吨/年的泉店煤矿2009年都开始试生产，这将成为未来两年煤炭产量的主要贡献者。公司整合的两个30 万吨/年的地方煤矿，2009 年将部分贡献，两个煤矿也将分别改扩建到45 万吨/年，并在2010 年以后贡献。预计，公司2009-2011 年的煤炭产量将分别达到577 万吨、777 万吨以及857 万吨。煤炭销量同比保持相同比例增长。如果考虑公司参股的也开始试生产的新郑煤电赵家寨煤矿，公司的权益产能增加幅度会更大。

　　煤炭价格同比下降超过13.97%。了解的情况是，公司目前无烟块煤(30-40 万吨，2009 年销量，下同)含税价是800-900元/吨，瘦精煤(80 万吨以上)含税价是1000 元/吨左右，无烟喷吹煤(200 万吨)含税价是800-900 元/吨，动力煤(剩余销量)含税价是500-600 元/吨。其综合含税价为750 元/吨，不含税价为640 元/吨，预计这也是2009 年的综合售价。同比2008 年的744 元下降13.97%。公司煤炭综合售价下降幅度较大，与公司煤炭销售的市场化程度较大密切相关。当然，在行情走弱的时候，其销售的难度以及销售的费用也会同步增加。

　　电解铝产量不会增加，铝材产品陆续投产。公司电解铝生产主要集中在神火铝业和沁阳沁澳，目前拥有产能约43 万吨，公司投资建设的铝材生产线主要在商丘阳光铝材和神火铝材，商丘阳光铝材新建的15 万吨铝材产能包括铝箔坯料10 万吨，装饰带材1 万吨，PS 版基3 万吨，空调箔1 万吨;神火铝材新建的10 万吨产能包括铝箔坯料5 万吨，装饰带材3万吨，PS 版基2 万吨。预计将于2009 年完成。公司可以灵活调整铝产品产量，如果亏损严重，公司将会减少产量。

　　铝产品 2009 年依然处于亏损状态。按照现今电解铝价格以及图1 表示的生产成本，大体推测公司电解铝依然处于亏损状态。目前的电解铝价格13000 元/吨左右，氧化铝2000 元/吨，用电均价0.40 元/千瓦时，炭阳极以及相关成本2000 元/吨。仅仅以上主要项目的成本合计达到11000 元/吨以上。如果考虑折旧、人工、期间费用，亏损难免。铝材项目2009年完成，但由于无法改变行业供大于求的大势，投产开始的摊销等费用较大，当年难有贡献。

　　2009-2011 年EPS 分别为1.54 元、2.06 元和2.41 元。公司2009 年的营业收入同比有较大幅度下跌，原因有二，一是煤炭价格的下跌，二是我们假定铝产品产销量以及价格都在下降。从我们的分析看，煤炭以及铝产品的销售毛利率同比都有下降，期间费用随着煤炭产销量增加2009 年稍有增长，由此，2009 年的业绩同比下降1/3 左右。参见表3。2010年以及2011 年，铝产品逐步向好。煤炭产销量依然保持较高的增长水平，煤炭价格同比也稳步上涨，公司的业绩同比也有所提高。2009-2011 年EPS 分别为1.54 元、2.06 元和2.41 元。

　　维持“增持”的投资评级。2009 年煤炭上市公司的动态市盈率平均在16 倍左右。参见表4。从这点看，公司相对估值的优势不突出。我们给予“增持”的投资评级主要基于如下考虑：(1)电解铝是公司收入的主要来源，2008 年以及2009 年几无贡献。我们认为，2009 年接近于电解铝行业的最底部，我们对公司未来两年电解铝的贡献给予很保守的预计。(2)对于公司的煤炭产销量、煤炭价格等，我们都给予了相对比较保守的估计。我们更倾向认为，煤炭贡献增加的可能性更大。给予2010 年15 倍的市盈率标准，公司未来6 个月的目标价格为30.90 元。

　　风险提示。(1)公司相对于同行过高的资产负债率会增加公司的财务费用，同时会促发从市场上的再融资行为。(2)对于整个宏观经济以及煤炭行业可能走好的预期，近期二级市场部分或者已经充分反应。从历史角度看，整个板块的估值水平已然不低，今后波动的可能性较大。

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