6月11日，浙江海纳公告称公司将出资6000万元收购浙江浙大网新（600797）集团有限公司(下称“网新集团”)全资控股的众合轨道交通工程有限公司(下称“众合轨道”)100%的股权，网新集团控股的上市公司浙大网新(600797.SH)是刚刚被撤销“特别处理”(即ST)不久的浙江海纳的控股股东。

　　这样，此前已经通过定向增发转型机电业务的浙江海纳希望通过此笔收购进入城市轨道交通信号系统等相关业务。

　　不过二级市场投资者却选择了用脚投票，当日浙江海纳下跌7.4%，12日受累于大盘调整浙江海纳再次下跌5.57%，报收于22.56元。

　　一起令人费解的收购

　　由浙江天健出具的审计报告显示，众合轨道2008年亏损877.3万元，今年1-5月亏损553.66万元，亏损的原因是轨道项目前期投入较长而收入确认却滞后，这导致了一些围绕项目发生的前期费用和三项费用无法配比消化。

　　不过，根据浙江勤信资产评估有限公司(下称“浙江勤信”)提供的评估报告，最终该评估机构认为“以收益法得出的评估值更能科学合理地反映企业的股东全部权益价值”，众合轨道的100%股权也被评估为6000万元。这一数值较之浙江天健审计报告中截至今年5月底公司净资产2288.26万元溢价了162.2%。

　　尽管浙江海纳表示此次关联交易将增强其盈利能力以保证公司的可持续发展，但记者从浙江勤信的评估数据中发现众合轨道在此后四五年内能够给上市公司带来的利润极为有限。

　　尽管众合轨道的营业收入在逐渐提高，从2009年的3.4亿元发展到2013年的9.5亿元之多，但是公司的净利润却少得可怜。预计2009年6-12月为净利润1164.54万元，而2010-2013年的净利润分别为856.31万元、955.47万元、1059.92万元和1161.44万元，在完成收购之后的4年半的时间里合计产生的净利润仅为5197.68万元；如果算上2009年1-5月份533.66万元的亏损额，2009-2013连续5年产生的净利润仅为4664.02万元。

　　也就是说，浙江海纳在如今花费6000万元溢价收购的众合轨道公司在此后4年半的时间内仅仅只能够为上市公司带来5200万元的净利润。

　　不仅如此，在此项交易完成之后浙江海纳还将筹集资金对众合轨道增资扩股(注册资本从3000万元增至2亿元)使其具有独立投标能力；与此同时，众和轨道还将设立香港子公司以执行国外部分轨道交通业务。

　　更值得一提的是，今年1月16日，众合轨道和安萨尔多美国国际公司签定了一份“列车自动监控系统(ATS)和联锁控制产品技术转让协议”框架协议。今年5月25日，众合轨道和该公司就上述协议的金额和付款进度达成协议，合同总价为3300万美元，截至5月底众合轨道尚未支付相关技术转让费。

　　仅上述两项如果全部以自有资金投入，那么浙江海纳完成收入之后还将筹集近4亿元投入众合轨道。如果增资部分允许其他资金进入，利润还会存在进一步摊薄的可能。

　　巧妙的业绩承诺安排

　　早在此前浙江海纳通过定向增发的方式购买网新集团持有的机电资产的同时就明确承诺，公司将在6月30日之前“将轨道交通类资产或业务以合规的方式注入浙江海纳”。

　　4月3日，证监会并购重组委审核有条件通过了浙江海纳定向增发收购资产的方案。两周之后公司收到了证监会的核准文件和豁免浙大网新要约收购义务的批复。

　　针对在定向增发方案中做出的业绩承诺，公司财务顾问和保荐机构在4月30日的核查意见中表示由于方案未能如期在2008年度内实施，因此网新集团不需因为公司2008年的业绩没有达到承诺而追加现金。

　　不过，公司在2009年和2010年的承诺依然有效，也就是注入的网新机电2009年实现的净利润低于4419.64万元或者2010年实现的净利润低于4807.66万元，或者浙江海纳2010年的净利润低于8693.04万元，那么方案中承诺的1000万元现金仍旧追加。

　　今年4月30日，停牌了一年多的浙江海纳复牌并实施了包括定向增发在内的股改方案，公司的经营范围也因此从原先单一的半导体节能材料拓展为节能减排和轨道交通业务为主营的大机电业务。

　　从复牌次日开始的10个交易日中，浙江海纳的股价从16.59元一路爬升至25.23元，涨幅达到52%。此后公司股价就开始了长达近一个月的盘整。

　　按照公司此前的业绩承诺，公司2009年的净利润将达到8693.04万元，按照完成重组后13952万股的股本计算，平均每股收益(EPS)将达到0.62元，以6月12日公司收盘价22.56元计算，公司基于2009年盈利的市盈率已经达到36倍。

　　而在6月11日公布的收购轨道交通类业务的承诺中，公司表示如果在2009-2011年的三个会计年度众合轨道实际累计盈利数不足净利润合计预测数2471.57万元，差额部分将由网新集团在2011年年报公布后15日内以现金或者其他合规方式无偿补足。

　　“从两次资产注入的承诺来看，设计得比较巧妙。”一位近期比较关注浙江海纳充足的研究人士告诉记者。

　　“首先，关于今年的业绩承诺是不低于8693.04万元，其中网新机电业务净利润不低于4419.64万元，那么剩余部分利润则相对比较弹性；其次网新机电2010年的净利润不低于4807.66万元，但关于上市公司全年净利润并没有相应承诺，所以即使利润下滑也不会追送现金；再次，轨道交通业务只是针对最近三年净利润的总额给出承诺，同样对于明后两年上市公司净利润也没有总的承诺，这使得公司具有了更大的利润调节空间。”

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