石油化工：油价泡沫再起下半年行业投资策略

2009-06-30 16:01:41 来源：申银万国作者：俞春梅

　　投资要点：

　　我们对下半年原油价格的判断是冲高回落。我们认为下半年影响油价走势的核心因素是联储的货币政策和需求的恢复程度。我们判断全球流动性近期不会出现拐点，联储三季度发债压力仍在，美元会进一步走低，但年底在流动性紧缩预期增强下可能小幅回升。我们预计油价在三季度受美元进一步走低以及流动性推动会有所冲高，四季度在流动性紧缩预期升温以及季节性淡季影响下有所回落。我们对三、四季度原油均价预测为68、63，全年均价为58美元/桶。同时，我们认为本轮流动推动下的油价泡沫应会显著低于07、08年，一方面由于经济环境不同，以原油为代表的大宗商品的急剧上涨会引发通货膨胀，打压经济复苏势头；另一方面行业产需缺口的扩大即OPEC剩余产能的增加会抑制油价上升高度。

　　流动性推动下油价上涨扰乱产业链复苏路径。我们认为正常的在需求推动下产业链复苏路径为：下游产业复苏推动成品油及化工产品需求复苏，带动原油需求增长，进而推动上游油气勘探和油田技术服务行业复苏。但在流动性推动下油价的过快上涨导致上游产业提前复苏，但同时高油价推动下游成本增加，但需求的未有效复苏会导致成本传到不畅，反过来会抑制下游需求恢复并压缩毛利空间。我们判断下半年油气公司上游盈利会提升，油田服务的景气度在10年也会好转；成品油调价会面临更大的不确定性，同时由于上下游跷跷板效应，炼油毛利缩窄应是趋势；化工在经历了上半年的复苏之后需求和毛利可能会再度有所回落。

　　投资策略：跟随油价趋势投资。我们对国际石油化工公司何时取得超额收益进行了研究，结论认为最终取决于油价。一体化油气公司和综合类化工公司总体取得超额收益的机会不大，超额收益变动趋势和年度油价涨跌方向一致，但幅度要小，油田服务类公司超额收益和上一年度油价涨跌幅接近，业绩表现相对油价具有滞后性，但弹性更大。根据我们对下半年油价走势的判断，三季度从趋势上我们依然偏重上游。中石油经过5月份上涨后70美元油价下股价已接近合理，如果下半年油价再上冲中石油应还会有趋势性机会。中海油服（601808）09年基本面会有一定压力，年底商誉可能还有减值风险，但10行业景气随油价上涨而提升，因此中海油服10年的投资机会会更明确。中石化以全年业绩来看目前估值相对便宜，但短期成品油调价再度面临一定不确定性，股价受到一定压制，如果6月底再一次调价能够确认，则股价存在进一步上升空间。下半年中石化的不利因素在于随着油价上升成品油调价的不确定性相比上半年会增强，炼油毛利也会呈缩窄趋势。

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