交易所信用债渐具投资价值

2009-07-01 03:52:03 来源：证券时报

　　中信证券（600030）韩冬杨丰李晔

　　IPO重启重创交易所债

　　自5月22日证监会公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》以及桂林三金（002275）正式IPO以来，交易所信用产品遭受重创，收益率出现大幅上升，整体平均上升了38bp左右。

　　其中，AAA级上升37bp，AA+级上升34bp，AA级上升33bp，AA-上升35bp，A+及A+以下级上升高达53bp，AA-以上评级债券表现基本与市场持平，而最低评级的债券远弱于市场。主要是因为，前期最低评级债券的表现远强于市场，且持续数月超越市场，自身面临较大的调整压力。而IPO正式开闸后，新股申购的预期收益率较高，低评级债有相当一部分是低风险偏好者所持有，因此低评级债首先被抛售，造成其收益率上升幅度远超市场平均水平。

　　交易所信用债渐入价值投资区

　　交易所信用债收益率经过这一轮的上涨，收益率水平已经大幅提升，但其估值是否有绝对吸引力？

　　3-5年期贷款利率与无担保债收益率具有一定的可比性。历史经验来看，当贷款利率与无担保债收益率接近或者两者利差较小时，无担保债都面临极高的投资价值，如2007年12月、2008年8月、10月和2009年2月四次较大的投资机会。2009年以来，仅有2月份两者利差缩小至8bp左右，随后无担保债收益率出现大幅下降，最高下降幅度超过80bp左右。目前，无担保债与贷款利率利差为-42bp，较最低利差-88bp（5月20日）已大幅上升46bp。历史上四次重大的投资机会，除了2008年8月份以外（金融危机爆发），两者利差均在10bp以内，所以当前的利差水平表明交易所信用债还未有绝对的投资机会，但已渐渐进入价值投资区域。

　　从信用利差的统计来看，目前仅有AA级信用利差高于历史均值，显示出较为明显的投资价值，而其他各级别信用利差均高于历史均值。另外，从（现值-均值）/标准差的指标来看，AAA和AA-偏离历史均值水平较高，而AA+、A+及以下的信用利差偏离历史均值水平相对较低，这从信用利差变动趋势也可以看到类似的情况。因此，从相对估值的角度来看，目前AA、AA+、A+及以下的相对投资价值更高。

　　投资策略选择

　　交易所信用债由于受到IPO开闸影响而收益率大幅上升，从目前收益率及信用利差水平来看，市场还未出现绝对投资机会，但经过IPO的冲击后市场存在一定的波段交易机会。

　　另外，从我们的测算结果来看，票息收入在交易所信用债投资收益占比将会越来越高，票面利率较高的企业债、公司债相对价值将会高于分离债。考虑到较高的票息以及收益率曲线的下滑收益，公司债的防御价值非常高，5年左右的债券可以抵御收益率曲线上移120bp左右。

　　建议重点关注低风险、短久期债券以及进可攻、退可守的含权债，如09连中小、08万科G2、08新湖债、08北辰债、08东特债、09南钢联等。

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