宏观：经济复苏前景较明确

　　通胀：现在仅仅是通胀预期

　　估值：不存在高估或低估问题

　　机会：金融地产为代表大蓝筹

　　证券时报记者 付建利 杜志鑫

　　也许当初最乐观的人也没料到，A股会在2009年上半年连拉6根月阳线，上证综指半年涨幅高达62.53%，创下了A股1992年5月21日股价全面放开后17年里的半年涨幅最高值，领跑全球股市。进入7月以来，A股更是气势如虹，一举突破3000点大关，上周五更是兵临3100点城下。一时间，A股市场群情激奋，新基金募集迭创年内新高，房地产和汽车市场成交量明显放大……与此同时，估值泡沫的警惕声也充斥市场，“投资时钟”仿佛又到了2007年10月最疯狂的时刻。

　　2009年下半年，宏观经济走向到底如何，经济复苏的预期能否继续，通货膨胀年内是否必然发生，流动性充裕的局面能否维持，下半年投资的机会蕴藏于哪些板块？本报就投资者最关心的上述四大焦点问题，采访了鹏华基金副总裁高阳、南方基金研究总监许荣、融通基金总经理助理陈晓生和博时基金公司裕阳基金经理周力四位基金业资深人士。

　　焦点1

　　经济复苏前景是否值得期待？

　　高阳：下半年企业业绩改善将是推高指数一个重要动力。

　　陈晓生：行情能否继续走好，取决于经济能否真正复苏。

　　许荣：目前经济的复苏是“废墟上的重建”，着眼点应在“重建”。

　　周力：宏观经济强劲的复苏势头至少可以看到9、10月份。

　　高阳表示，从目前来看，经济复苏的前景比较明确。在宽松的货币政策和积极财政政策支持下，固定资产投资5月的增速按照不变价格计算，创1997年以来的新高。虽然政府的基建投资仍然占主导地位，但民间投资也开始出现积极的迹象，在地产领域表现得尤为明显。今年上半年地产销售强劲，开发商拿地的热情越来越高，预计随着可售面积下降，下半年的新房开工面积将增加。同时，下半年许多政府投资的中长期项目将逐步进入施工阶段，政府基建和地产投资的高增长将给许多相关配套产业带来需求，最终推动整体经济出现更广泛的复苏迹象。在企业盈利预期上，高阳表示，在下半年，基建和地产投资对相关配套行业的拉动将逐步体现。随着CPI和PPI环比回升，中游企业的毛利率、资产周转率将得到改善，盈利回升将比较明显。下半年，企业业绩改善将是推高指数一个重要动力。

　　陈晓生认为，下半年行情能否继续走好，最根本的因素还是取决于经济能否真正复苏。从目前的情况来看，经济复苏的概率更大。以人均GDP计算，5000美元以上才算真正进入内需拉动经济增长的阶段，目前中国的人均GDP在3000美元左右，经济增长主要靠投资拉动，房地产和汽车是拉动经济的引擎，从目前的阶段来看，房地产和汽车交易量都超出预期，显示经济复苏的迹象十分明显，下半年股市有可能演变为由基本面推动的行情。陈晓生预测，如果宏观经济进一步转好，以中国为代表的新兴市场也会吸引国际资金的青睐，从而进一步推升股指上扬。

　　许荣的观点也颇为乐观，他表示，本轮反弹在宏观面上体现的是“经济硬着陆或者说是市场大崩溃之后的复苏，积极的财政政策和适度宽松的货币政策导致利率水平处于历史低位，不能简单地认为本轮行情是由流动性推动的。“为什么今年30倍PE的股票可以买入，而去年15倍PE的股票却不能买入？很多人为此感到困惑，说明这部分投资者的资产管理水平还处在2003年时A股的投资水平上面。”许荣形象地把目前经济的复苏比喻为“废墟上的重建”，很多人看到的是“废墟”，而真正的着眼点其实应该在“重建”上面。正因为经济处于加速恢复的阶段，因此，下半年的行情将由政策和资金面推动转向由基本面带来的企业盈利预期提高的推动上来。

　　周力认为，货币宽松的情况下虚拟经济会继续保持繁荣，实体经济今年很可能还是高增长、低通胀的局面，宏观经济强劲的复苏势头至少可以看到9、10月份。政策调整有两个触发点，一是房价失控，二是GDP同比增速达到政府的预期增幅目标。这样政府就会觉得今年的经济目标完成了，就会收一收，为明年留余地，这是投资者需要关注的。

　　焦点3

　　A股目前是否存在估值泡沫？

　　高阳：市场目前的估值已经恢复到合理的区间。

　　陈晓生：A股估值水平确实不便宜了，但企业盈利水平的上升能起到对冲作用。

　　许荣：目前的估值处于历史的平均水平，不存在高估或低估的问题。

　　高阳认为，市场目前的估值已经恢复到合理的区间。根据朝阳永续的统计，市场一致预期2009年的PE为21.5倍，2010年的PE为18倍。从大小盘的角度，中小盘股票的总体2009年PE为30倍，而上证50的PE不到20倍，小盘股的估值已经相对较高。未来市场上行的空间更多来自于企业盈利的回升。高阳表示，短期内A股如果出现调整，可能是由于累计涨幅较大，而中期业绩依然不理想。如果美欧经济再次恶化，外盘大跌，也将给国内市场造成影响，但这一概率较小。

　　陈晓生表示，截至上周四，A股整体市盈率水平为32.76倍，沪深300为27.16倍，剔除亏损股后A股整体PE水平为25.47倍，沪深300为23.53倍。从这一组数字来看，A股估值水平确实不便宜了，但如果宏观经济能够持续转好，企业盈利水平的上升就能起到对冲作用，使得估值水平大幅下降。

　　许荣认为，从流动性来说，信贷可能会有季节性的回落，投资者需要观察是由于政策的紧缩导致这一现象还是信贷的自然回落。经济指标既有先行指标，也有滞后指标，等到滞后指标恢复后才有可能紧缩信贷，而现在先行指标尚未完全恢复。同时，因为利率处于低位水平，投资者的投资预期上升，储蓄存款活期化会进一步加速，使得下半年的流动性有可能超出市场预期，从而进一步推高A股的估值水平。不过，市场注重的还是经济数据同比和环比的增长，目前的估值处于历史的平均水平，不存在高估或低估的问题。如果估值水平高估了，但企业盈利水平会出现低估的现象，市场在恢复的时候应该给予更高的估值水平。

　　焦点2

　　通货膨胀年内会否发生？

　　高阳：温和通胀利于企业利润改善，也有利于股市的表现。

　　陈晓生：下半年很难说会发生真正的通胀，现在仅仅是通胀预期而已。

　　许荣：目前正处于从低通缩到低通胀的阶段，正是投资股票的黄金时期。

　　周力：今年通货膨胀不会太高。

　　今年以来，信贷政策继续宽松，流入市场的资金成倍放大，不少市场人士都认为新一轮通货膨胀近在眼前。高阳并不认为年内会发生通货膨胀。他说，从以往的经验来看，国内通胀基本都是粮食价格的大幅上涨推动的，而现在猪肉的价格虽出现小幅环比回升，但仍处于低位，食品的CPI环比仍然是负数。他认为CPI在四季度内同比转正，明年的通胀水平取决于货币政策的调整和经济增速，目前倾向于明年通胀仍然在正常的范围内3%—4%左右。高阳认为，温和通胀的环境有利于企业的利润改善，从而也有利于股市的表现。在PPI和CPI温和上涨的过程中，工业企业的盈利能力也处于上升区间。

　　在陈晓生看来，下半年很难说会发生真正的通胀，现在仅仅是通胀预期而已。中国放出来的信贷主要是老百姓（603883）的存款，并不是真正地印基础货币，而美国是消费型社会，扩张信贷必须真金白银地印钞票，中国信贷扩张某种程度上只是储蓄搬家而已，因此未来中国通货膨胀的压力比美国要小很多，何况适度的温和通胀有利于股市和房地产市场的进一步走好。

　　许荣认为，目前宏观经济正处于从低通缩到低通胀的阶段，通胀全年都会维持在较低水平，这一阶段正是投资股票的黄金时期。不过，许荣也表示，公募基金整体上目前较为乐观，保险资金涌入股市较快，存款活期化的趋势越来越明显，有可能短期内过快推高股指，但即使是有调整，调整的幅度也不会很大。

　　周力认为，如果国际粮价上涨，中国粮食价格就有可能出现上涨，但今年通货膨胀不会太高。

　　焦点4

　　哪些板块存在较好投资机会？

　　许荣：金融地产为代表的大蓝筹下半年会有超出市场的表现。

　　周力：看好大金融概念的投资机会，主要是银行和保险股。

　　陈晓生：房地产市场是判断本轮行情能走到哪里的关键。

　　高阳：继续看好金融和地产板块的投资机会。

　　许荣表示，经济的困难只是暂时现象，投资者不应该“把市场的短期特征长期化”，比如2007年不少人士高度乐观喊出“黄金十年”的口号，市场永远是在观察经济指标环比或同比的上涨。“目前的投资主线不是大牛市的重新来临，而是经济硬着陆或者说是市场大崩溃以后的经济复苏。”循此思路，许荣认为金融地产为代表的大蓝筹下半年会有超出市场的表现。同时，经营杠杆比较大和盈利预期比较强的一些行业值得关注。

　　周力看好大金融概念的投资机会，主要是银行和保险股。之所以高度看好银行，主要是因为今年上半年资本市场的情绪还是较为悲观，不少市场人士认为中国的净息差还未到底，但现在资本市场一致预期这一净息差已经到底了。在净息差见底的预期下，贷款量的增长将带来业绩增长，同时拨备也会减少。

　　陈晓生看好地产股的投资机会，他认为，房地产市场是判断本轮行情能走到哪里的关键。房地产在中国具有投资品的属性，而美国由于征收物业税，房地产拥有者每年要上缴房屋重置价值的2%至3%左右的物业税，房地产更多地体现为一种消费品。在消费习惯上，中国人“居者有其屋”的观念，也使得在相同的条件下对房地产的刚性需求大于其他国家。随着中国经济的持续发展，全世界的资金也会涌入中国市场，从而使得中国的房地产以全世界能够接受的水平来定价，而不是仅仅局限于国内消费者的购买实力。在国内的一线城市，房地产商的土地储备很少，供不应求比较明显，这也是造成今年以来一线城市房地产市场大幅上涨的主要原因。陈晓生认为，未来有能力以较为合理的价位买到土地的地产公司将是未来这一行业的领头羊，相关上市公司也将最富有投资机会。不过，陈晓生也表示，如果房价涨幅过猛，抑制了刚性需求，或者利率上调、放贷折扣取消，房地产的投资机会就值得高度警惕。同时，陈晓生认为受益于投资超预期增长的行业，如工程机械、水泥、铁路等板块的投资机会也值得重视。

　　周力的观点与陈晓生较为类似，他认为未来两三年房地产将是中国经济一个巨大的引擎。但房地产最大的风险是楼市失重或者说房价失控。现在处于去库存化周期的后期了，每个城市的可预售房源的消化周期只有五到六个月左右的时间，一旦供应跟不上，房价涨得太厉害，政府就会打压，股票就会受到影响。

　　高阳继续看好金融和地产板块的投资机会，他认为前者有着估值优势和业绩改善的动因，而后者受益于通胀预期和城市化进程中的刚性需求。此外，受益于先导产业的需求拉动，高阳看好部分中游产业。同时，下游的商业、可选消费品、家电，下半年也值得关注。

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