辽宁成大（600739）的市值应可达到700-800亿元左右，是目前市值的2-2.4倍，对应每股价值78-88元。我们仍然维持增持评级，我们将目标价提升至66元，对应2010年PE35倍和2011年29倍PE。

　　目前，广发证券（000776）业绩增长和借壳预期渐趋明朗、主业发展面临新机遇，辽宁成大目前仍处于内在价值驱动阶段，且这一阶段的驱动远未结束。

　　广发业绩4季度超预期

　　广发证券经纪和自营双重驱动4季度业绩超预期。尽管第3季度市场环境转差，但广发仍实现净利润11.3亿元、同比增长84%，环比增长1.6%。4季度，经纪业务上，11月以来日均交易额达2800亿元，高于全年平均30%。照此测算，4季度日均也可望达到2500-2600亿元，高于全年平均15%-20%。自营业务上，整个季度市场平均收益率可望达20%甚至更高，这推动广发四季度的自营收益率由负转正。我们判断，3季度广发股票持仓规模在25亿元左右、季度亏损约在1-2亿元；若4季度按照20%的收益率来测算，自营投资收益可望达到4-5亿元。将视野扩大到整个投资收益来看：(1)广发证券持有的2427万股吉林敖东（000623）已解禁，其高达10亿元的浮盈也为自营投资业务留下巨大想象空间；(2)新基金发行及净值增长，推动来自广发基金和易方达基金的投资收益环比增长15%-20%。保守预期，广发证券第4季度业绩将达13亿元，环比增长15%-20%；这样，全年业绩将达45亿元左右，较早前的预期高出10%，同比增速也超过40%。

　　市场规模扩张和创新业务提振未来两年业绩预期。(1)规模驱动传统业务持续增长。未来两年，市场向好预期下，交易额有望保持15%-20%增长；承销业务将继续保持20%以上增速。(2)融资融券和股指期货预期明朗。广发资质优良、创新能力强，融资融券和股指期货一旦铺开，其对业绩的增量贡献将达10%-20%。预期广发证券2010-2011年的净利润分别达到45亿元、55亿元和64亿元，同比增速为43%、22%和17%。

　　广发业绩增长推动成大尚有20%价值提升空间。在上述业绩预期下，2009-2011年广发证券对辽宁成大的业绩贡献分别为1.34元、1.58元和1.85元，扣除主业估值，辽宁成大所隐含的广发证券的动态PE分别为24倍、19倍和15倍。仅考虑广发证券业绩增长预期，辽宁成大的估值将有20%的提升空间，对应于广发证券2010年的动态PE为25倍。

　　11月5日，梅雁股份诉讼广发股权案11月内可望终审判决。梅雁股份诉讼广发股权案的结案标志着广发证券借壳上市的技术障碍已基本解决，广发借壳上市进程也将随之启动。

　　上市预期明朗将提升估值水平，成大将由此进入估值驱动阶段。广发证券一旦成功借壳上市，行业定位为综合实力领先的优质大券商，市场定位则是流通股本超小的小盘股，上市证券公司中独一无二。这也使得其在上市后将获得高于现有上市证券公司的定价。广发证券的高估值定位将直接提升辽宁成大的估值预期。参照先例，我们认为，按有方案，广发证券借壳上市后的合理定位在30-35倍之间，对应市值在1600-1900亿元。这样对应于辽宁成大的市值为420亿元-490亿元，较目前市值有43%-64%的溢价空间。

　　油价驱动空间巨大

　　油页岩项目目前出油时间和油价趋势都已明确，产油规模化可期。桦甸油页岩项目共分两期：一期年产油页岩300万吨、页岩油25万吨，在2010年中建成投产；二期新增油页岩产能300万吨、页岩油25万吨。远期来看，将形成50-100万吨的页岩油产量。按此进度预期2010-2011年成大弘晟的净利润将分别达0.98亿元和2.36亿元，对辽宁成大的净利润贡献分别为0.59亿元和1.42亿元，业绩占比为3.6%和7.0%。

　　储量十分可观，谨慎估计页岩油资源量3000万吨。公司原收购的三矿一厂，已探明储量1.39亿吨；此外，公司还获得了桦甸和汪清两地共约30平方公里的探矿权，其面积是原来的4-5倍。已探明储量的页岩油资源量约1200-1400万吨；照此匡算所获探矿权区域储量，页岩油资源量约1500-1900万吨；两者总计将达到2800-3300万吨的页岩油资源量规模。

　　油价上涨预期渐趋明朗推升业绩预期。我们认为56美元/桶的原油价格是判断油页岩项目开工的临界点，而油页岩项目在80美元油价下有暴利。油价每上升10美元/桶，则吨利润可提升500元。照此测算，油价在80美元和100美元时，吨油利润分别为900元和1700元，公司拥有的页岩油总价值将达170-340亿元，对应成大每股价值19元和38元。

　　生物疫苗迎来新一轮快速发展

　　狂犬疫苗一直是公司的利润增长点。今年以来，狂犬疫苗市场竞争秩序仍无根本好转，前3季度实现业绩贡献近7000万元。2010年上半年，随着库存疫苗消耗完毕，市场版图将重新改写，成大生物也将迎来新一轮快速发展的机遇。保守预期，2010年可实现销售量350万人份，同比增长30%。若公司大力拓展海外市场、将产品线扩展至乙脑疫苗及兽用狂犬疫苗，则成大生物未来3-5年内获得20%以上的复合增长率应没有疑问。

　　评级“增持”提升目标价

　　我们预期辽宁成大2009-2011年业绩预期为1.48元、1.84元和2.26元，对应动态PE25倍、2010年PE20倍，这一估值水平仅部分反映了广发业绩增长预期，考虑到广发上市预期渐趋明朗以及油业务潜力巨大，我们认为，成大的市值应达到700-800亿元左右，是目前市值的2-2.4倍，对应每股价值78-88元。我们仍然维持增持评级，我们将目标价提升至66元，对应2010年PE35倍和2011年29倍PE。

　　公司的最大催化剂是广发上市预期明确以及油业务预期(储量、油价、产能)明确，风险在于广发上市时间预期不明朗、油储量低于预期和油价趋势逆转。

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