铝价仍有上升空间

　　多项指标显示，中国对基本金属的需求仍然强劲。11月份，工业生产增长由10月份的16.1%增长至19.2%。尽管固定资产投资增长由前十个月的33.1%放缓至32.1%，但随着房地产开发商补充房屋库存，投资增长已开始逐步向私营行业倾斜。同时，中国11月份的乘用车销售同比增长98.2%至104万辆。随着房屋动工量大幅回升、汽车销量逼近历史高位及工业产出明显回升，以及电网改造投资，家电以旧换新，家电下乡，将小排量汽车的购置税优惠税率上调至7.5%等政策将继续推动基本金属的需求。同时10月OECD领先指标环比上涨1.0同比上涨3.9。中国领先指标10月环比增长0.2，同比增长5.7。显示全球经济将继续复苏，有色金属需求有望继续改善，预期2010年需求增长速度将超过供应。另外铝相对于其他工业金属还比较新，其广泛运用方面还在不断增加。近年来铝的需求增长速度已经超过铜和锌，约65%的中国铝消费是在东部和中南部地区，随着西北和西南部的城镇化发展，对铝的需求也将不断增长。

　　电解铝是高耗电产业，电力占电解铝成本的三分之一以上，电力涨价对电解铝行业的冲击很大。电解铝吨铝成本在13800元/吨左右。随着电解铝用碳素阳极因石油焦价格上涨而上涨，煤矿，铝土矿/氧化铝价格提高,未来成本可能会进一步上升，成本提高将对铝价有一定推升作用。

　　目前的普遍趋势是节能减排。如果未来国家开始进行减碳排放和征收碳排放税将使电解铝成本进一步上涨。高企的环境成本和电力成本将导致部分产能关闭。德国位于诺伊斯的最大的铝冶炼厂Rheinwerk由于高昂的环境成本正面临关闭。由于被要求退还部分当地政府电力补贴，美国铝业上月宣布有可能会关闭其在意大利的2家冶炼厂。欧洲铝业协会本月初表示，由于电价合约到期而有可能拿不到有竞争力的新电价合约，欧洲超过2/3原铝冶炼商或于近期关闭。长期看，低碳经济的实施将使全球电解铝产能趋紧。

　　2008年国内停产的产能中目前73%已经恢复生产。9月到11月每月产量已经超过2008年最高点。由于2009年中国基本上是铝净进口国，我们认为产量提升的主要原因是应对国内的需求增长。

　　对于电解铝这种强周期性行业产能过剩是长期现象。目前全球原铝产能利用率为81.8%，国内原铝产能利用率已经达到90%以上。预期随着发达国家经济复苏和国内房地产，汽车等下游行业的持续增长将带动需求开始不断恢复。需求的好转将会提高产能利用率，进而消化过剩的产能。

　　新意见对电解铝的影响

　　新出的一行三会抑制产能过剩企业意见，明确在信贷和直接融资两方面对过剩产能行业进行更为严厉的调控：“禁止对国家已明确严重产能过剩的产业中的企业和项目盲目发放贷款。禁止对产能过剩企业通过新发企业债，短期融资券，中期票据，可转换债，股票或增资扩股等方式融资。”我们认为这将有利于电解铝行业淘汰落后产能，抑制恶性扩张。新产能不会增加而现有产能有可能会因为资金链断裂而关闭。对现有经营完善的企业提高市场占有率有利好作用。

　　目前LME电解铝库存环比增量基本为零。我们认为已完成了阶段性筑顶。后期如果电解铝库存出现连续环比下降，电解铝价格有望形成新的向上突破。而金融危机导致电解铝需求萎缩，电解铝生产企业由于信贷冻结而面临流动性紧张，造成了LME库存中有相当一部分(据CRU预测有70%左右)是融资抵押仓单，这些融资仓单可维持到2010年下半年，短期内不会流入市场，所以看似高企的电解铝库存实际可交割量有限。而中期国际市场可能由于生产企业开始补库存而发生现货生产供应紧张。

　　新增业务将增厚利润

　　焦作万方（000612）预期将在2009年12月31日前完成对赵固能源30%股权的收购，收购价格为11.4亿元。本次收购将使公司完成煤炭-电-铝的产业链。赵固能源由焦煤集团和中国铝业（601600）于2004年5月设立，其中焦煤集团拥有70%股份，中国铝业拥有30%股份。赵固煤矿于2009年5月正式投产，每天可产煤1万吨，年产原煤近400万吨，2010年还将实现扩产。预计将产煤500万吨一年。目前赵固能源按每吨煤50元的价格向焦煤集团缴纳采矿权使用费。公司收购后焦煤集团将会转移矿业权给焦作万方，赵固生产的优质无烟煤目前价格在800元/吨左右，吨煤净利润保守估计在150元/吨。公司的权益煤炭收益将达到每股0.28元。

　　公司氧化铝原料全部采用中铝长单从距离较近的中铝中州铝厂采购，按照17%的上海期货交易所3月合约平均价格计算，原料供应稳定。电解铝属于高耗电行业。目前公司的吨铝耗电量仅为13800度，低于行业平均水平的14500度。公司自备电厂和关联公司供电占总用电的60%左右，公司的平均电力价格为0.42元/度。公司正在逐步提升产品结构，毛利率较高的液体铝的占比不断提高。每吨液体铝可节约200元的运输费用和0.9%的损耗，毛利率为18.4%，高于铝锭10.4%的毛利率。

　　中国铝业持有公司29%的股份是公司最大股东和实际控制人，中铝在河南地区拥有近600万吨的氧化铝产能，可以支持约300万吨的电解铝产能。公司作为中国铝业在河南唯一的电解铝生产企业，对于中铝有战略意义。

　　盈利预测

　　我们预测2010年铝价将在15000-18000元之间波动，平均铝价16000。我们预测公司2009-2010年EPS为每股0.47、1.05和1.21元。未来两年保持50%以上利润增速。我们认为公司的合理估值为2010年30倍PE，目标价格为31.5元。给予增持评级。

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