近日中国西电、二重重装、高乐股份上市后接连破发，“新股不败”的神话破灭，网上打新收益率近两个月也一路震荡走低。一方面，市场分析人士认为，在市场化发行机制的调节下，新股发行价格将逐步回落，中签率也有望出现回升，打新“负收益”虽然可能常态化，但并不会愈演愈烈；另一方面，新股的接连破发，或许会为以基金为代表的机构投资者的追新热情带来些许冷意，与此同时，对于以“打新”为“增强收益”的债券型基金而言，“破发”已成为一个不得不强化控制的风险点。

　　“破发”潮起

　　新股定价过高是主因

　　“破发”近期在A股市场接连上演。据万德资讯统计，2009年新股发行制度改革以来，截至2010年2月5日，先后有24只新股跌破发行价，主板、中小板、创业板都有破发股，其中2月3日一天就有7只股票破发。对此，近日接受记者采访的机构纷纷表示，新股定价过高是“破发”的主因，高价发行造成一级市场估值泡沫不得不转移到二级市场消化，而近期新股发行提速、资金面趋紧、市场低迷则进一步强化了这种矛盾。也有分析人士指出，近期新股纷纷跌破发行价也从一个侧面显示了现行新股发行的市场化机制需要进一步完善。

　　广发基金研究部副总经理王琪指出，自2009年6月新股采取市场化发行以来，询价机构的报价不断往上推高，是基于一个大前提：只要中了新股，就一定能赚钱。“高发行价会导致赚钱少，但总是赚钱的。于是，在大家都想要新股时，有些机构为了拿到筹码，会报出比心理预期高的价格。这种情况此前或许很正常，机构之间也会有一个博弈的过程。但市场化的进步是在某些股票上市首日就出现破发，机构打新资金在主板和创业板的一些股票上出现亏损。”王琪表示，这就证明了此前大家的大前提“只要中了新股，就一定能赚钱”是错的，如果机构一味地报高价，导致发行定价过高，拿到筹码也未必能挣钱，甚至是亏钱的。“市场就是这样，当大家都亏钱，定价会更加谨慎，会慢慢回归理性，以后也不会有机构敢随便乱定价。从最近几天的询价来看，机构的报价中枢是往下降的。”

　　天治创新先锋基金经理龚炜认为，“破发”应该属于一个正常的事件。从造成“破发”的原因来看，前段时间新股发行和市场流动性并不完全匹配，总体来说属于一个供不应求的格局，因此在先前的询价过程中出现了较大的泡沫。而随着流动性趋紧和新股发行节奏的提速，特别是创业板推出之后，市场格局开始向供大于求转变，而且可能将在一定时期内处于这么一个常态。格局打破之后泡沫开始逐渐破灭；另一方面，从投资习惯来讲，股民对于“新”的东西都抱有浓厚兴趣，不止是新股，新的权证也在其“炒”的范围内，这也在一定程度上“助涨”了机构的报价。

　　市场化挤压“制度红利”

　　窗口指导不可或缺

　　事实上，“破发”并非毫无征兆。最近两个月以来，A股市场网上打新收益率一直处于震荡走低的趋势之中。本报统计显示，去年12月份上市的新股，平均网上打新年化收益率为24.53%，而今年1月份，这一收益率水平下降至19.71%。从个股的情况来看，1月底上市的巨力索具、海宁皮城以及柘中建设的网上打新年化收益率都已低至5%以下。

　　对此，华富收益增强债券基金经理曾刚指出，“2009年以前，A股市场的新股发行被普遍视为‘制度性红利’，是稳赚不赔的交易，没有风险，只是收益多少的问题。但在新股询价发行的市场化改革背景下，主承销商和发行人的话语权增强，再加上机构抢筹造成询价时报价过于激进，新股申购也进入微利区间，以致出现了在当前市场中新股频频破发的局面。”

　　经济学家华生也曾指出，随行就市的高发行市盈率显示出二级市场上的价格是扭曲的，“破发”将是新股发行制度改革的重要成果，只有“破发”了，下一步才有发行失败，追捧新股的热情才会有所降低。“破发使得资金在一级市场稳赚不赔的机会没了，会逼迫这些资金到二级市场上跟大家一起艰苦奋斗，所以破发对二级市场是利好。”

　　尽管市场对高发行价、高市盈率背后的询价、承销机构都颇有微词，但接受记者采访的基金经理纷纷对新股发行的市场化机制表现出极大的信心，并认为相关部门还应积极完善相关询价制度。交银施罗德基金总经理莫泰山认为，公开发行有一定的限售期是确保询价过程能够正确反映公司价值的重要制度，参与网下配售股份进行适度的限售约束可以鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现功能，但若限售期过长，从流动性风险溢价上考虑，会使坚持价值投资理念的机构投资者无法在股价非理性上涨高估时及时控制风险卖出。

　　曾刚表示，新股发行的市场化方向应该坚持，但从以下几个方面强化调控，或许有助于缓解新股破发难题。首先，增加发行量也是一个市场化的方向，比如最初审批发行2000万股但经过市场认可能发3000万股的，可以考虑设立阈限机制以满足增量发行的需求。其次，在这种询价的投标、竞标模式上做一些调整，对参与网下询价的机构数目设立政策指导的下限，比如目前有超过1000个配售对象，中小板股票要求必须有300家参与询价才能发行，中签家数必须在150家以上，逐步引导市场走向更加公平合理的报价机制。第三，限制部分询价机构“恶意”报价的冲动，对于连续多次报价很高的机构需要监管部门增加窗口指导。第四，目前承销商对大盘新股给出的累计询价价格区间过宽，导致报价较低但高于区间下限的机构被动参与，建议将累计询价价格区间的上下限价差限定在5%.

　　龚炜认为，从今年的趋势来看，市场的融资需求将会持续，保持新股发行价格的稳定对市场的后续发展影响重大。因此他建议相关机构和部门在审核时可以对市盈率等关键指标进行严格把关和适当引导；另一方面，他认为机构在询价过程中也应更加理性和自律，在均值水平的基础上给出一个更加合理的估值空间。通过两方面的努力，“破发”问题可能会得到一定改善。

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