银河证券研究所鞠厚林

　　2010年我国国防费预算为5321.15亿元，同比增长7.5%，增幅明显下降。这预示着国防建设投入由过去的补偿性增长进入到更加成熟、平稳协调的发展阶段。未来10年仍将是我国国防实力增强的重要时期，预计国防支出仍将持续增长，尤其是用于军事装备方面的投入仍将持续增长。

　　军事装备将是军费增长的重点。从全球范围内看，各国的国防投入都把军事装备作为投资的重点。目前欧美及亚洲主要军事国家用于装备方面的支出占国防支出的比例达到45%左右。我国装备费用支出在国防费用中的比重将保持上升的趋势。我国的国防费用支出中，人员生活费、活动维持费和装备费大约各占1/3的比例。2003年以来，人员生活费的比重有所下降，装备比重费和活动维持费的比重有所上升。目前我国装备费的支出比重约为34%，略高于其它两项支出的水平，但与其它国家相比仍然偏低。我们预计，这一比例在一定时期内将持续提高。

　　在国防资产证券化的趋势下，军工资产进入上市公司的速度正在加快。中航工业集团提出2011年前实现子公司分别整体上市的经营目标，航天科技（000901）集团和兵器工业集团的资本运作也在稳步推进，未来2－3年将是我国军工资产注入上市公司的高潮时期。这将使军工上市公司的资产规模及盈利水平呈现跳跃式增长。因此我们认为军工行业上市公司潜在的投资价值巨大。在预期未来军费稳定增长的情况下，我们预计信息化装备有望达到15%以上的增速，持续增长的预期明确。

　　近年来军工行业的资产整合和整体上市，正逐渐进入由点到面的全面铺开阶段，预计这一进程在2010年将进入新的高潮。与军工集团庞大的资产规模相比，目前军工行业上市公司的经营规模较小，而且很多上市公司的资产质量欠佳。按照各大军工集团的资产整合思路，上市公司将是未来军工资产及民品业务发展的理想平台，因此未来几年大规模的军品和民品资产进入上市公司是必然趋势，这将使上市公司的基本面发生脱胎换骨的变化。中航工业集团的资本运作在各大军工集团中走在前列，直升机公司和系统公司的资本运作可能带来投资机会。此外，航天科技集团在卫星领域和电子领域的整合，以及兵器工业集团在光电领域的整合，也是我们关注的重点。

　　我国将在2011年发射目标飞行器“天宫一号”，并在2年时间内逐步实现与神舟8号、9号、10号的三次交会对接试验。我国将在今年年底择机发射“嫦娥二号”探月卫星，发射所用的运载火箭是CZ-3C。中国航空工业总公司的AC313大型民用直升机将于3月18日在景德镇首飞，首飞成功后，将经过国家民航部门的审批程序，然后再批量投产。

　　我们与市场不同的观点：市场普遍认为军工行业的市盈率水平偏高，投资态度较为谨慎。我们认为，作为抗周期的国家战略行业，军工行业重点公司目前的市盈率并没有高估；而且多数上市公司有资产注入的可能性，外延性增长的机会远远大于其它行业。

　　行业估值与投资建议：根据行业成长性模型，我们认为，军工行业上市公司的合理市盈率为35-40倍。目前行业重点公司的估值基本处于合理水平。不过考虑到大部分公司都有资产注入的预期，而且对公司业绩的提升可能会有很大的作用，给予军工行业重点公司一定的估值溢价是合理的，因此我们维持军工行业的“推荐”评级。

　　股价表现的催化剂：各大军工集团之间的整合，将有助于上市公司股价的提升。国家如果发布航天军工领域的产业政策，或者军工行业在关键领域取得重大突破，都将促使上市公司股价上升。

　　军工行业持续成长能力强，资本运作的空间大，我们维持“推荐”评级。重点推荐业绩优良，持续发展能力强，又具有资产注入预期的公司，包括中国卫星（600118）、航天电子（600879）等；同时我们也看好目前规模不大，资产注入预期较强的公司，如新华光、哈飞股份等。

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