投资要点

　　●2009年公司销售收入、净利润分别同比增长1.69%、3.53%，每股收益0.72元，低于预期；2010年一季度销售收入、净利润同比大增39.07%、48.77%，每股收益0.22元。

　　●因2009年清理渠道，公司葡萄糖酸钙和葡萄糖酸锌口服液销售一度降幅较大，但2009年四季度以来已逐渐恢复。

　　●预计公司2010年和2011年每股收益分别为0.94元和1.07元，作为OTC企业中的知名品牌和医药股中少有的低估值品种，我们维持对公司“推荐”的投资评级。

　　三精制药（600829）2009年实现销售收入26.38亿元，同比增长1.69%，实现营业利润3.39亿元，与2008年基本持平，实现属于母公司的净利润2.79亿元，同比增长3.53%，每股收益0.72元，低于我们0.83元的预期。2010年第一季度公司实现销售收入7.61亿元，同比大幅增长39.07%，实现属于母公司净利润8645万元，同比增长48.77%，每股收益0.22元，主要是葡萄糖酸锌和葡萄糖酸钙等产品在一季度销量较多。

　　渠道调整基本完成

　　2009年公司通过控制发货等措施对渠道进行清理，两个主要的OTC品种葡萄糖酸钙和葡萄糖酸锌口服液都有较大幅度的下滑，这些高毛利率品种占比下降，使得整体毛利率大幅下降一度超过15个百分点。但是从2009年四季度开始两大品种逐步发货，四季度毛利率提高到63%，2010年一季度毛利率也有57%。

　　2009年公司其他品种增长较快，尤其是受甲流刺激，双黄连口服液销售增长40%，销售收入超过6亿元，成为第一大品种。随着司乐平销售收入超过1亿元，公司过亿元品种已经达到了6个。在公司的小品种中，清开灵分散片成为一个新的亮点，生产该产品的三精千鹤药业2009年实现销售收入1.38亿元，同比增长120%，我们预计清开灵分散片在2010年有可能成为销售过亿的品种。

　　除了毛利率和销售费用率随着公司销售结构的变动而波动较大以外，公司管理费用率相对保持稳定，财务费用和资产减值准备减少了1300万元，投资收益和营业外收支净额比2008年增加了700万元，共计2000万元是2009年业绩小幅增长的主要原因。

　　应收票据大部分变现

　　2009年第三季度末，公司已经有6.6亿元的预收账款，2009年第四季度这部分预收账款只消化了2.7亿元，而其他的部分则延续到了2010年的第一季度。2008年底公司应收票据一度超过11亿元，经过5个季度的逐步变现，到2010年一季度末这一数额已经下降到3亿元，公司从中获得了8亿元的经营性现金流。其他资产项目中，应收账款增加了1亿元，增长了50%。公司继续加大在医院方面的建设，三精女子医院和三精肾病医院的投资占据了公司在建工程中的大部分。

　　继2008年公司10派7.4元后，公司又在2009年推出了10派6.8元的分红方案，把2008年和2009年所有的利润都进行了分配，共分配现金5.4亿元，其中大股东获得了超过4亿元。加上归还大股东的2.8亿元借款，公司的现金流出高达8.2亿元，高额的现金流出对公司未来发展有一定的影响。

　　盈利预测与评级

　　2008年后由于医疗体制改革降低了基层医疗药品价格，同时OTC市场渠道也发生了变革，因此大部分的OTC企业都经历了一次清理渠道库存的过程，一般经过1年左右的调整后就会恢复到原来的水平。三精制药在2009年就经历了这一过程，双黄连的爆发使得这一过程更为平缓。2010年公司将会继续走上增长轨道。此外，随着国内医药企业整合进程加快，三精制药与哈药集团无论从历史渊源，业务结构还是股东持股比例上都具有整合可能性。

　　预计公司2010年、2011年每股收益分别为0.94元和1.07元，作为医药股中少有的低估值品种，我们维持对公司“推荐”的投资评级。

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