当基金面临申赎时，基金经理面临两个选择：一是立刻进行交易，在此情形下，快速的市场交易操作会产生较大的市场冲击成本；二是保持现有头寸并推迟市场交易操作，这样可以减少市场冲击成本，然而会产生一定的时滞成本。不过，利用股指期货可以有助于解决以上问题。

　　如何合理地管理基金的现金流动是基金经理不得不考虑的重要问题，而运用金融衍生品有助于该问题的解决，这种机制被称作“现金证券化”。在日常运作中，开放式基金随时要面对投资者的申购和赎回，这就造成了大量资金流动的不确定性和风险。当基金面临申赎时，基金经理面临两个选择：一是立刻进行交易，在此情形下，快速的市场交易操作会产生较大的市场冲击成本；二是保持现有头寸并推迟市场交易操作，这样可以减少市场冲击成本，然而会产生一定的时滞成本。不过，利用股指期货可以有助于解决以上问题。

　　第一，应对申购。基金在预期未来有现金流入的情况下，为锁定基金的建仓成本，可采取先买入股指期货合约、然后逐步建仓的策略。这样，虽然基金购买股票的建仓过程使股价上涨、从而提高基金的建仓成本，但股指期货多头的盈利能够降低这一建仓成本，因此该策略能避免建仓成本上升的风险。

　　从现金流入的时间看，可分为两种情况：

　　基金预期在未来有一些小规模、有规律的现金流入需要再投资。与传统的现金流入即逐步买入股票的方式相比，采用股指期货投资方式的优势表现在交易成本低、保持多元化的股票配置。基金投资组合中的各类股票通常保持一定的配置比例。如果采用收到现金时即投资股票的策略，则投资组合内部的配置比例将被经常打破。而采用股指期货的方式更易经常保持多元化的最优配置。加之股指期货投资低交易成本、高杠杆的特征，使之能够更灵活、最大程度地复制指数收益。

　　基金申购与资金实际到位之间存在时间差。基金申购价格按照当日收盘价计算，但实际资金到位是在三天之后。如果在三天内股市大涨，则资金实际到位时购买股票的成本将比现在高很多。利用股指期货，可将股票购买成本控制在基金申购时的水平上，从而避免了期间股票价格上涨带来的成本增加。

　　具体步骤包括：

　　（1）先在股指期货市场上买入一定数量的期货合约。

　　（2）然后按计划建仓股票。

　　（3）待建仓完毕，选择合适时机平掉股指期货多头头寸。

　　第二，应对赎回。基金对所面临的赎回可能有所预期、也可能没有预期到，另外，赎回可能发生在上涨、或下跌的不同市况中。在不同情况下，基金运用股指期货以应对赎回的策略也有所不同。

　　从现金流出的时间看，可按以下方式操作：

　　基金预期在未来一段时间内面临赎回。为应付不确定赎回，基金需要准备足够的现金头寸，但如果持有现金比例过高，可能影响基金收益（上涨市中）、或者不符合基金契约关于持仓比例的规定（下跌市中）。上涨市中，基金可以在预期可能面临大额赎回前，利用部分现金投资于指数期货多头，利用其杠杆效应继续获取股市上涨收益，同时保留部分现金，并逐步卖出股票。发生赎回时，平掉期货头寸、并逐步卖出股票应对赎回。下跌市中，基金保留必须的股票仓位，其余作为现金。当不确定的基金赎回发生时，基金为应对赎回卖出股票的行为通常会导致其股票市值、进而净值的进一步下跌，因此，在面临股市下跌时，开放式基金可以不立即抛售股票，而采取先卖出股指期货、然后逐步变现股票的策略，以对冲期间卖出股票所导致的价格下跌风险。

　　具体步骤包括：

　　（1）先在股指期货市场上买入（上涨市中）、或卖出（下跌市中）一定数量的期货合约。

　　（2）根据市场波动情况有序地出售股票，调整持股比例。特别在股市下跌阶段，逐步调整股票头寸策略对降低基金交易成本具有重要作用。

　　（3）直到基金的资产结构调整结束、股市走稳时，平掉股指期货头寸。由此，上涨市中可利用股指期货获取杠杆上涨收益，下跌市中以股指期货盈利弥补出售股票、股价下跌所受的损失。

　　开放式基金等机构在利用股指期货进行现金证券化在稳定自身运作的同时，也将起到稳定市场秩序与信心、降低市场波动的作用。因此，从这个意义上说，股指期货不仅是开放式基金现金管理的一剂良方，而且它的推出有助于熨平股市波动，降低股市风险，促进合理定价，对稳定股市起到重要作用。

　　（广发期货 陈震祉 ）

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