【信用展望】工程机械止跌企稳，强势回归仍需持续发力

工程机械属投资拉动型产业，其市场需求与宏观经济增长、固定资产投资具有较强的正相关性，属于典型的周期性行业。

从我国历年来固定资产投资增速走势可以看出，2009年以来我国固定资产投资整体走势以2011年和2016年为节点分为高速增长、增速下行和触底企稳三个阶段，与之对应的是我国工程机械主要机种销量增速呈现出较为一致的阶段性特征。

2016年以来，受工程机械行业国3标准实施下的需求释放、存量设备的更新需求以及基建投资加速的新增需求叠加影响，我国工程机械主要机种销量大幅增加，其中挖掘机销量同比增幅最大，超过2009年以来最高水平，接近300%。随着工程机械行业国3标准的正式落地，下游企业升级需求强烈、二手机交易占据的市场需求得到释放；工程机械的一般更新周期为10年，上个行业高峰（2006年至2011年）的更新阶段已经来临，替换需求也将逐步提升；同时，基础设施建设投资在“PPP”加速落地和“一带一路”带动海外需求扩张的协同拉动下进一步稳定增长，投资需求拉动作用有望逐渐增强，支撑工程机械行业基本面持续改善。

当前，我国工程机械制造行业基本形成了大企业主宰细分市场、各个企业又相互进行产品和市场渗透的竞争格局。  

根据英国KHL发布的全球工程机械制造商50强排行榜（Yellow Table），2016年中国共有9家企业上榜，比2015年多1家。其中，榜单内中国企业合计市场份额和合计销售额在经历2015年的急速下滑后，2016年出现小幅增长。随着国内行业景气度回升、企业转型升级加快、研发实力增强以及全球布局调整，弱势企业的市场份额不断被压缩，龙头企业全球市场份额有望进一步回升。

从大企业对国内工程机械细分市场的主宰来看，龙头企业在不同工程机械产品领域依旧占据了绝大部分市场份额，规模优势、品牌优势明显。其中，挖掘机龙头为三一重工，市场占有率接近25%；压路机龙头为徐工机械，市占率约为25%；推土机龙头为山推股份，市占率约为54%；叉车龙头为安徽合力和杭叉集团，市占率分别为26.5%和24.5%；起重机龙头为徐工机械，市占率约为43.3%。

按照工程机械的功能属性，可将其按照在建筑施工项目中主要工作阶段划分为“前期机械”和“中后期机械”，其中前期机械主要对应土方工程、石方工程等场地平整、路基开挖项目，相关机种如挖掘机、推土机、平地机、装载机等；中后期机械主要对应混凝土工程、建筑安装工程等中后期阶段的机种，如叉车、混凝土泵车、起重机、压路机等。

2013年至2016年期间，新项目增长有限、存量项目步伐放缓，前期机械的销量变化一度低迷并低于中后期机械销量增速。

2016年以来，基础设施建设增速保持20%的水平，“PPP”和“一带一路”进入深耕细作阶段，全年新签订对外承包工程项目合同额为1260.3 亿美元，同比上升36%，显示了终端项目进入加速落地状态，叠加国内折旧替换周期的到来,前期机械首先迎来新的增长点。

工程机械是国民经济的基础性行业，其功能替代性小、但技术上替代性大，产品技术水平是制约行业竞争力提升的关键因素。从海外工程机械龙头企业的发展路径可以看到，实现跨越式成长的关键在于抓住技术变革的机遇，掌握关键零部件的核心生产技术。目前国内工程机械企业在非关键零部件生产和总成技术上已经接近国外水平，但关键零部件的生产依旧存在较大差距。通过海外收购和自主研发的方式谋求技术升级是国内工程机械企业普遍采用的方式。

经历过2012年前后的重组浪潮后,近年来，工程机械企业海外并购浪潮有所消退。

未来一段时间，自主研发动能将逐渐释放。从国内公司研发支出占比情况来看，主要龙头企业研发支出占比均在2012年后提升到4%左右的水平，并持续保持较高水平；持续的研发投入逐渐实现动能释放效果。同时，《中国制造2025》明确提及:到2020年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障。

在国家大力鼓励装备制造业的背景下，龙头企业自主研发动能逐渐释放，将进一步促进工程机械行业内企业的信用水平的分化，相对于行业内的中小企业，掌握核心技术的龙头企业信用品质相对较高，机械行业也有望迎来新一轮的技术变革机遇期。

2016年，工程机械行业在经历多年市场需求持续下降、行业发展面临调整的情况下，企业经营效益获得改善，全行业实现营业收入约4795亿元，较2015年增长4.93%。从样本企业来看，与行业整体表现一致，但涨幅弱于行业水平：2016年样本企业实现营收总计938.15亿元，约占全行业营收的20%，营收同比增长3.01%，增长率由2015年的-26.21%转负为正；修正净利润（净利润-公允价值变动）亏损进一步扩大，但降幅大幅收窄。

龙头企业业绩恢复弱于行业水平的深层原因在于工程机械高行业集中度下的“惯性”效应，即在市场上行阶段，得益于工程机械龙头企业占据了行业绝大部分生产、技术和市场资源，其盈利能力明显优于行业一般水平；在市场下行阶段，龙头企业初期依然能保持优势，抵御风险和行业波动能力强，但一旦滑入亏损泥淖，受制于管理成本、折旧费用和财务成本等大额刚性支出和前期亏损拖累，其较难在短期实现迅速复苏。2016年，中联重科因前期大额汇兑损失、厦工股份因计提大额资产减值损失导致其亏损进一步扩大。

中长期来看，投资发力支撑销量持续回升，龙头企业盈利能力整体好转，有望带动行业业绩进一步回升；同时，需特别关注整体回暖趋势下，盈利能力持续弱化的企业。

从库存来看，2016年尽管样本企业库存水平依然维持高位，并较2015年出现小幅升高，但经营效率显著提升。说明库存结构受益于行业回暖、企业生产调节等积极因素，已由被动结存转为主动补缺阶段；存货周转天数平均值较上年同期下降14.81%。

企业存货周转效率提升进一步改善企业经营性现金流状况和短期偿债能力指标，但值得关注的是，净利润亏损拖累企业长期偿债能力。除此之外，生产的快速恢复同样需要大量的资本补充，我们对中长期行业债务压力仍持谨慎态度。

信用销售是工程机械的主要销售模式。工程机械企业大量采取按揭贷款、分期收款、融资租赁等信用销售方式，这些措施尽管在一定程度上刺激了市场需求，但由于过多的透支了未来的市场需求空间，导致工程机械行业面临较大的信用风险。

在工程机械企业的财务报表中，应收账款科目反映客户分期付款和延期支付信用销售情况，长期应收款和一年内到期的非流动资产反映客户融资租赁信用销售情况。通过测度样本企业信用销售敞口（应收账款+长期应收款+一年内到期的非流动资产）情况发现，在2016年在营业收入和修正净利润同比回升的情况下，样本企业信用销售敞口规模同比降低6.93%至943.1亿元。2016年工程机械企业纷纷采取控制本期信用销售规模和加速回收前期信用销售规模的控制手段，是其信用销售敞口下降的原因之一。另外，通过测算样本企业信用销售敞口规模/营业收入情况发现，2016年敞口收入比为1.01倍，较2015年1.11倍仅下降0.1。尽管信用销售敞口呈现显著下降形态，但敞口收入比依旧处于高位，维持对工程机械企业或有风险较高的判断。