【信用展望】软件行业：并购与变革同行，关注扩张态势下的企业资金链情况

中国的软件行业经历30余年发展开始逐渐兴起，相较房地产、采掘、机械制造等行业整体较为年轻。由于软件企业具有轻资产、技术密集的特征，能够进行抵押的资产相对缺乏，加之专利等无形资产价值评估困难、行业技术替代快速等特点，早期发展阶段的软企以股权融资为主，信用融资并常见。近年来我国积极推动制造业与互联网服务行业相结合，大幅推动了国内软件行业的发展；与此同时，消费电子有效带动了国内元器件产业的兴起，也为行业的发展打开了契机。伴随规模的不断提升、无形资产评估体系的发展、专项投融资平台等政策扩充的融资支持，软件企业的抗风险能力获得了有效提升。2009年第一个软件行业公司成功发行公司债券，目前全行业债券发行人仅53个，已发行债券共83只，总额280亿元，部分企业的抗风险能力得到了一定的检验。在增信措施的发展、债券品种及转股等条款不断丰富的趋势下，软件企业的信用融资规模将不断扩大。但我们认为现阶段我国软件行业依然处于企业规模较小、竞争格局不稳定和全球渗透力有限的发展阶段，债券发行人在未来一段时间内仍将处于加速整合和转型阶段，应重点关注激进扩张态势下的企业资金链情况，以及发展滞后的传统集成服务企业的转型经营压力。

1.        软件推动制造业升级，行业外部可持续发展环境仍将稳固。

自2015年提出“互联网+”概念以来，软件与制造业的结合扩充了市场需求，形成相对有利的外部融资环境，业内企业营收规模跃升，具备可持续发展的基础要素。根据“十三五”软件行业指导纲领性文件《软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020年）》规划，软件业的发展目标是到 2020 年软件收入突破 8 万亿元，市场需求和良好的政策环境推动，为软件市场稳定的增长提供了支持。

2. 行业加速整合和转型阶段，重点关注激进扩张态势下的企业资金链情况

1）传统管理及集成服务型软件企业面临增长压力，转型拓展存在压力；

目前我国软件行业债券发行人较多属于订单型服务，处于以硬件为主的IT基础设施建设向以软件开发和服务为主的系统应用及运维管理升级的过渡期，信用品质受下游行业及自身研发、资本实力的双重考验。传统集成服务企业对下游客户景气度水平有较大依赖，伴随已有信息化改造阶段性需求饱和及新竞争者的涌入，面临利润率下降和增长趋缓甚至衰减等问题，我们对该类企业信用基本面持保守看法。以华胜天成为例，公司为政府及电信、金融行业客户提供软件定制和系统集成服务，在行业内有较久的历史积累，2012年~2016年的5年以来，公司业务规模均处于波动下滑态势，新产品投入滞后，盈利能力发生明显弱化，近3年营业利润复合增长率为-6.4%，3年平均总资产报酬率仅2.2%，远低于行业平均水平。与之类似，在ICT系统集成和技术服务领域耕耘多年的国脉科技，在电信行业基础设施投资下滑、新技术和竞争者快速涌入的环境下，同样面临主营收入及利润波动下滑的局面。

软件行业存在新产品技术周期长而生命周期短、门槛低而产品收益不确定的双重错配，传统软件企业或跨界企业的转型更多依赖强有力的资本实力，但转型投入时期经营不稳定性使其面临较大压力，快速的技术变革可能带来行业洗牌的风险。以用友为例，公司作为中国ERP管理软件的龙头，在国内外均有过半的市场空间，而管理软件市场增幅并不明显，提早发生了阶段性饱和，公司试图从软件向平台和生态倾斜，近年在互联网金融平台投入极大，连续两年均发生了大额亏损，而在此期间企业内部高层动荡，外部监管趋严，互联网金融平台竞争者大肆涌入，而传统业务ERP如今正在被新兴的云解决方案所替代，公司经营未来仍将面临较大不确定性。

2）数据及应用软件行业快速增长，“云计算”成为关键技术方向，关注相关企业研发投入及成果转化的差异分化；

受新兴技术冲击，数据及应用软件的需求将呈现快速增长，互联网化的“云”服务模式将成为技术变革主导。金蝶国际2016年公司云业务占比已经达到18%；广联达科技的工程造价产品已经进入“云+端”转型阶段整合多个省级市场，久其软件建立起了大数据研究院为其后期数据运用进行铺垫，我们一定程度上认可该领域主动技术革新对发展的支撑作用，而研发成果的实质转化仍将面临众多不确定性因素的影响。就研发投入而言，从国内水平上来看，软件厂商之间已然走向分化阶段，较高的研发比例的企业仍将成为支撑信用品质的必要条件；而从国际水平，美企研发支出占比显著高于我国企业，差距有逐年扩大趋势，我国软件行业或仍在长期受制于与全球龙头企业的技术及创新力差距，行业话语权的缺乏仍将限制我们对该领域信用稳定性看法。

3）转型及技术革新需求下，行业并购节奏加快，关注资金链风险；

自2013年以来，业内公司频频并购，就软件类上市公司而言，商誉在营收中的占比由2013年的5.9%上升至2016年的32.3%，在当前快速技术变革时期仍将持续存在，增加行业信用品质的不确定性。一方面，企业通过并购获得新技术扩充规模、支撑股市筹资，获得发展的可能。但大量并购的背后对于公司经营、整合能力提出了更高的要求；同时并购往往发生在行业发展瓶颈期，新技术的不确定性，以及维持业绩或市值的非理性过热并购，或一定程度上累计较多风险，降低公司资金使用效率，一旦发生突发商誉减值可能使企业融资环境发生较大改变。从当前软件类企业超过30%的商誉比例来看，前期并购过热未来一段时间内减值风险将逐步释放，游戏等娱乐类子行业此类风险尤为突出。

行业的快速扩张过程中，业内企业现金支出整体仍远高于流入，而不断上升的研发与并购需求一定程度上使企业面临资金链仍在短期内处于较为紧张状态。目前软件行业债券发行人多数为上市公司，融资环境较其他行业相对畅通。但同时也应关注到，业内企业的现金类资对于负债的覆盖能力快速下滑，使企业抵抗快速行业波动的能力有所下降。

3.   评级展望

当下国内软件业公司主要面临行业并购加速以及新兴技术变革两大主要行业趋势。从行业层面，细分子行业的发展情况面临一定程度分化，技术革新下的外部环境将推动数据及应用类的快速发展，而传统管理及集成服务厂商信用基本面或存在下行趋势；从发行人层面，兼并重组作为技术外延增长和传统转型的重要方式，扩大了行业发行人现金流出水平，推升了资金链风险，应持续关注公司战略激进程度及其对相关现金指标的影响。