【医药】天士力(600535):渠道调整影响逐步解除，工业商业齐头并进
贺菊颖，S1440517050001
事件
公司发布2017年半年度报告
上半年公司实现营业收入和归母净利润分别为72.64亿元和7.56亿元，分别同比增长13.53％和10.43％，实现每股收益0.70元，每股经营性现金流-1.09元，符合我们此前预期。
简评
渠道调整影响解除，普佑克进入医保快速放量增厚业绩
公司自2015年四季度开始消化渠道存货，控制应收账款规模，至2017Q1渠道调整的影响基本解除。2017年上半年，公司医药工业板块实现营业收入28.88亿元，同比增长10.72%。分产品来看：
Ø中药：实现营业收入22.03亿元，同比增长1.61%。复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）和注射用益气复脉（冻干）进入13项专家共识和用药指南，未来销量有望逐步提升。复方丹参滴丸响应发改委《关于改进低价药品交割管理有关问题的通知》要求，现已完成21个省份价格调整工作，未来将推动公司业绩稳定增长；
Ø化学药：随着渠道调整影响的逐步解除，化学制剂药实现营业收入6.25亿元，同比增长47.97%；化学原料药营收同比增长22.04%，水飞蓟宾胶囊销售实现恢复性增长；
生物药：普佑克进入地方新农合及国家医保目录，加之公司大力开拓市场，产品价格下降，营收大幅增长16720.42%，实现快速放量，增厚公司业绩。普佑克同时取得了缺血性脑卒中以及急性肺栓塞适应症两项临床批件，未来随着市场的进一步打开及适应症增补，普佑克仍将保持高速增长。
营销集团挂牌新三板，商业板块有望实现强者更强
2017年上半年，陕西省推行两票制，公司医药商业市场占有率提升，主营业务收入较上年增长40.83%。医药商业板块整体实现营业收入43.32亿元，同比增长15.84%，毛利率同比增长0.76个百分点至7.42%。2017年7月31日，公司子公司天津天士力医药营销集团股份有限公司完成股份制改革，获得挂牌资格。
糖尿病门特与电商业务同步推进，业务量大幅增长
截至2017年6月，公司线上糖尿病会员人数从5万人增加至7万人，上半年相关业务实现营业收入1.3亿元，同比增长45%，用户满意度高达99.81%。公司通过医院处方、慢病管理、配送三个环节，实现了对线上会员的精准营销，确保已布局的糖尿病相关产品，快速导入市场，实现业务放量增长。
Ø医院处方：公司正与天津市部分医院开展慢病管理与送药服务合作，通过连接医院HIS系统，实现医院电子处方和健康管理数据的互联互通；
Ø慢病管理：上半年新开设8家糖尿病健康管理中心，为患者提供监测、筛查、药事服务等多项增值服务。一方面增强糖尿病医疗、医药和保险服务的闭环管理能力，另一方面搭建出面向代谢疾病的精准营销平台，实现公司糖尿病相关产品和药品的精准营销；
Ø配送：实现从配送中心库直达患者的全新配送模式；
目前，辽宁本溪已正式批复天士力承接慢病管理与送药服务项目，后续将在全国主要城市进行复制推广。
“四位一体”研发，创新产品梯队丰满
公司坚持自主研发、合作研发、外部引进和投资优先许可权的“四位一体”研发模式，目前已取得多项成果。1）国际化：公司正在积极准备复方丹参滴丸FDA三期试验后续相关新药申报材料；2）复方中药开发：公司与法国基因药物研发公司Pharnext开展新药和技术平台合作研究，推进作用机制清晰的现代复方中药研发；3）扩充领先产品群：公司获得了脊痛宁和乙肝疫苗2项临床批件，仿制药吉非替尼完成BE备案。以PD-1肿瘤免疫治疗、GLP-1糖尿病长效蛋白、CD47单抗为代表的多种生物创新药研发稳步推进，创新产品管线丰满；4）三大领域全面布局：心脑血管方面在研产品为降血脂生物药PCSK-9抑制剂和作用AMPK靶点的新型降血脂化学新药；肿瘤方面，安美木单抗（临床研究阶段）能够克服已上市产品副作用大的缺陷，属于该靶点的替代性产品，后期市场优势明显；代谢方面，公司通过少数股权投资已获取派格生物医药长效GLP-1类似物的市场优先权，其降糖水平优于目前国内首款上市的短效GLP-1药物。
2017下半年：加快普佑克基层市场覆盖，推动快速放量
1）营销方面，把握普佑克进入国家医保的机遇，采用省地县三级市场联动推广模式，加速基层市场覆盖进程，实现普佑克快速放量；2）研发方面，坚持“四位一体”的研发模式，持续丰富创新产品管线；3）继续践行“产业+资本”双轮驱动模式，围绕三大治疗领域投资，丰富FDA新药申报产品梯队，加快国际化产品布局，进行医疗及健康服务机器人等医疗领域的跨界投资。
快速完成员工持股计划股票购买，彰显公司发展信心
2017年3月30日，公司公布包括董事长在内的16名高管成员参与的首期员工持股计划草案。2017年6月10日，公司宣布已完成第一期员工持股计划股票购买，共计买入天士力股票50.68万股，占公司总股本的0.0469%，成交均价约39.456元/股，锁定期12个月。我们认为：1）公司高管团队利用不到3个月的时间快速完成员工持股计划股票的购买彰显出管理团队对公司未来发展的信心；2）通过员工持股计划实现公司管理团队个人利益与公司长远发展的绑定，能够更好的激发管理团队潜力，促进公司健康发展。
医药工业整体毛利率小幅下降，其他财务指标基本正常
2017上半年，医药工业毛利率同比下降3.67%，主要由于普佑克进入医保降价, 生物药毛利率下降12.33%和中药毛利率下降4.35%所致；经营性现金净流量为-11.74亿元，同比下降275%，主要由于①票据贴现利率高于贷款利率，公司减少票据贴现。②医药商业拓展医院终端销售业务，应收账款回款期加长所致。
盈利预测与投资评级
我们认为：1）随着公司渠道调整影响解除，部分品种将恢复增长，看好复方丹参滴丸价格调整带来的长效影响和普佑克在未来几年的放量增长拉动医药工业板块稳健增长；2）营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路，解除对公司资本依赖，并购整合能力进一步加强，强者更强。预计公司2017–2019年实现营业收入分别为155.79亿元、177.62亿元和204.40亿元，归母净利润分别为13.95亿元、16.90亿元和20.17亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.29元/股、1.56元/股和1.87元/股，首次覆盖给予买入评级。
风险提示
产品降价风险、新药研发失败风险、原材料及动力成本涨价风险、投资并购失败风险等。