并购、借壳升温 优质资产难觅壳股炒作回暖

借壳上市、重组并购需求升温，刺激着ST板块为代表的壳股，沉寂许久之后再次闻风起舞，大面积炒壳行情再度“还魂”。

并购重组、IPO双重夹击之下，A股壳资源市场一度遭受重挫，但今年8月份之后，A股市场已公布借壳又开始增加。第一财经粗略梳理，迄今为止，最近两个月已公布方案、完成重组的借壳案例，已经超过10家。并购、借壳回暖，也带来一波大面积炒壳行情。

对于这种情况，某券商人士称，一些竞争激烈、急需融资的企业，金融类等有硬性规定的企业，对壳资源仍有需求。相对于IPO的平均排队时间，借壳仍有速度优势。而由于并购、重组的需求，受到监管鼓励、取得壳资源成本相对较低的要约收购，继协议、举牌收购之后，开始受到收购方青睐。

无论是主动卖壳而进行的并购、重组，还是资本方发起的收购，盈利能力已成为关键因素之一。但随着市场环境的变化，真正有规模、有成长性的稀缺资产，却非常难找。质地较好的标的资产，对价格期望很高，往往在并购中待价而沽。

借壳、并购升温带动壳股炒作

近期，360借壳回归A股的“绯闻”再起，相关影子股的闻风而动，乃至股票代码以“360”结尾的伪劣概念也连番上涨，使得沉寂许久的壳股，再次回到市场的视野之中，并带动ST板块为代表的壳股出现集体骚动。

不仅是360借壳传言标的，过去一个月里，ST板块也上演了一轮集体上涨。今年3月至6月，不到三个月时间里，ST板块累计下跌超过24%，在今年6月ST类指数跌至一年来的最低点1774.7点，很多个股股价出现腰斩。出现这种情况，重要原因是2016年9月证监会修订并购重组监管规定，并且加快新股发行步伐，导致无论是上市公司主动发起的并购，还是以卖壳为目的的重组并购，由于预期不再壳资源价格节节下滑。

“IPO提速进一步挤压的是并购市场的空间，去年重组规定出台之后， IPO提速又让并购雪上加霜，到目前每周IPO数量都基本保持在7-10家，并购市场受到双重挤压。”9月17日，在参加在上海高级金融学院（下称上海高金）深圳年会时，长城证券总裁何伟如此表示。

借壳市场的冷清随着今年下半年借壳数量的逐步增加而明显回暖。早在此次360借壳上市的传言流出之前，8月份以来，*ST天仪、东方市场、江粉磁材、中房股份等多家上市公司，已经宣布完成重组，标的资产实现借壳上市，或正式推出重组方案、推进重组。其中，江粉磁材8月8日披露的重组方案，收购资产作价高达207亿元，交易构成借壳上市。

壳资源市场回暖，又重新引发了大面积炒壳行情。从8月份开始，ST股又开始了一轮强劲反弹，板块指数累计涨幅超过10%，远超同期上证指数、中小创的表现，而部分个股期间累计涨幅甚至已经超过1倍，如*ST华菱，若从6月中旬算起，截至9月14日，其累计涨幅已经高达150%。此外，*ST智慧、*ST中绒也上涨30%以上。

这种情况的出现，与借壳上市、并购需求变化引起的壳资源价值升温有关。“买壳机会仍然存在，不要认为壳就没有用了。”某券商高层也认为，从价格表现来说，也说明市场的壳资源需求仍然存在。尽管IPO提速，但相对于IPO排队时间，借壳仍有时间优势的，一些竞争激烈、急需融资的企业，以及金融类等有硬性规定的企业，对壳资源仍有需求。

上述券商高层认为，虽然借壳需求仍在，但同此前相比，市场炒作炒壳情绪已不像以前那么疯狂，最近壳的价格在有所企稳，正在逐步回归理性。房地产、影视、游戏的重组并购、借壳很难得到监管通过，目前来看，重组、借壳的数量，仍然处于2015年以来的低谷。

不过，国金证券此前在研报中认为，新股的发行，以及后续不排除“完善退市制度”相关细则出台，将极大的降低A股壳公司的价值。目前A股壳公司价值大约在20亿，而香港市场“壳”公司价值在5亿-10亿，两地壳价值将会逐步靠拢。

要约收购兴起

大股东、实际控制人主动进行的协议式卖壳、资产重组之外，在二级市场以举牌方式谋求成为控股股东、大股东，也是不少资本方近年来获得壳资源的重要方式。但2017年以来，举牌收购走向理性，要约收购开始受到青睐。

“今年的举牌并购有所下滑，但还是非常活跃，举牌收购也渐趋理性。”金杜律师事务所高级顾问、和易资本CEO蔡曼莉说，举牌收购更多的针对拥有稀缺资源的上市公司，对上市公司控制权的争夺也愈演愈烈。同时，要约的方式收购，越来越多的出现在针对上市公司的并购中。

最新的案例是汉商集团。9月15日晚间，控制权之争陷入白热化的汉商集团公告称，针对卓尔控股有限公司及一致行动人阎志增持公司股份至30%股权,其控股股东武汉市汉阳区国有资产监督管理办公室将增持该公司股份。为了巩固国有控股地位,决定将于近期向汉商集团其他股东发出收购不低于汉商集团总股本5%股份的要约。

类似的案例已经屡见不鲜。公开信息显示，6月21日，浙民投天弘投资向ST生化提交要约收购文件。6月28日， ST生化披露了要约收购报告书摘要。9月13日公告显示， ST生化大股东已起诉浙民投，请求法院判令浙民投天弘投资停止对该公司要约收购。

此外，英力特2017年2月股权转让时，也采取了要约收购。由于收购方协议受让英力特51.25%股份，触发30%持股的全面要约收购义务，收购方决定要约收购英力特原控股股东之外的全部股份。此外，莫高股份5月11日也披露，其控股股东计划要约收购其5%的股份。而在爱建集团控制权之争剑拔弩张之际，广州基金曾抛出总额接近78亿元的要约收购。不过，目前各方已经握手言和。

“2015年9月份到现在，从近两年来政策的变化，也让证券公司并购部门看到变化之后的业务机会。”何伟说，虽然并购处在低谷，但其中的一个重要机会就是要约收购，而这种情况的出现与壳资源的价格合理程度有关。

蔡曼莉说，由于担心市场炒作，以前的要约收购，有保证金等条件的约束，收购方资金成本高昂，某公司为了要约收购，在账户中存入30多亿元保证金，时间前后长达一年多。2014年政策调整后，要约收购无需这些条件，由银行出具保函即可。“为什么收购上市公司时，都要举牌、协议呢？其实要约是非常好的工具。”

“要约收购出现多年，市场应用不多，说明市场对工具的理解不是很深刻。当然要约收购有局限性，有期限和不确定性以及竞争对手的一些抵触。”在参加上海高金上述会议时，雪松控股集团并购投资部总经理陈吉称，从实业集团角度而言，要约收购有更多意义，一方面这是监管层鼓励的方向，更多的代表了一种公开、公平、公正，有利于保护投资者。一方面是价值的回归。此外，对于实业企业，通过要约收购，也有利于树立品牌形象。

优质资产难找

并购政策收紧、新股发行步伐加快之后，标的资产与上市公司的业务协同、盈利能力，成为上市公司并购、借壳中的关键因素。今年以来，8家未获通过的重组，大多涉及标的资产的估值定价、盈利能力。

“与2016年相比，境内并购总体变化不大，但这里面有很大一部分是房地产的并购。”泽海企业集团董事长王建郡说，并购应该以产业并购为主，中国在智能、高端制造，生物制药等领域，目前还没能在世界上站稳脚跟，要通过并购获得国外先进技术，要把并购标的变成可以实际使用的，利于企业发展的资产。但为了保证生存，也可能进行一些非产业并购的行为。

何伟亦称，产业并购会成为主流，但在这个过程中，产业、行业中的龙头企业，最稀缺的优质资产，是其中最重要的因素。并购最麻烦的并不是监管严格，而是真正稀缺的优质资产，但这恰恰是目前中国资本市场稀缺的，真正有规模、有成长性的并购标的很难找。

曾经经历多次并购案例的合力泰董秘金波也对第一财经称，上市公司并购时，盈利能力已经成为最重要的要求。标的净利润5000万元成了重要门槛。由于合乎标准的标的稀缺，如今并购几乎已经出现“资产荒”。同时，质地较好的标的资产，往往也待价而沽，被并购时对价格期望很高，反而使上市公司处于不利地位。

何伟还认为，重组监管政策趋向严格的同时，发行股份募集配套资金、定增等再融资手段，在并购重组中也统统收紧。而并购基金被上市公司用来和相关的并购基金进行合作的模式日趋成熟，监管层也明确鼓励创投基金、产业基金参与上市公司的重组，因此并购基金未来将会大显身手。