觉醒的“铜博士”：供给主导的短缺局面即将开启？

文 |  李帅华、廖淦  国金有色

转自 | 赫桥智库

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一、觉醒的“铜博士”

铜市行情回顾：2016年10月开始，随着市场对中美经济预期的乐观情绪，尤其是美国和中国对基建的需求开始转暖，之前表现一直较弱的铜价一改颓势，涨势如虹，LME铜价从4700美元/吨连续拉涨至6000美元/吨附近。

进入2017年，铜价继续强劲，2月达到6145美元的高点，沪铜在2月份也一度涨至5万元之上。6月份以来铜价不断反弹，并于近期创反弹新高点，其中，LME铜价最高达6649美元/吨，沪铜最高达到52330元/吨。

供应：铜价紧随市场供应信息的波动

2017年一季度，必和必拓拥有大部分股权的全球最大铜矿Escondida面临劳资纠纷停产43天，自由港旗下的全球第二大矿山Grasberg以及Cerro Verde同样面临罢工问题，三大矿山年产铜量超过200万吨，占据世界铜产量的10%以上，停工带来的铜矿减产将超过30万吨。另一方面，智利遭遇暴雨等极端天气的影响时间远超去年，秘鲁矿区又遇洪水灾害，导致铜矿生产受阻不小。这种种原因成为支撑铜价在上半年一直处于5500点的高位的重要原因。

今年下半年，铜矿生产的风险因素仍未完全消除。目前，自由港Grasberg铜矿约5,000名矿工将延长罢工第四个月；另有5家铜矿劳资合同将在10月份与11月份到期。未来力拓、南方铜业的供应动态也需持续关注。同时，铜价上涨可能会激励矿工们要求更多的利益分配，这将会进一步破坏铜矿山的生产，铜企的生产经营将面临更大的考验。

需求：中国和美国的对铜的需求将成为主要看点

中国7月份的制造业PMI指数51.4，连续12个月位于枯荣线上方，国内制造业扩张步伐有所加快，房地产和基建投资将稳中有升。今年二季度公布的GDP增速继续强势，6.9%的增速好于市场预期，伦铜再次突破6000美元，短期内铜价有望维持高位运行。下半年中国宏观环境偏乐观，国内各地方政府密集公布基建投资项目计划，将持续拉动对铜的需求。

美国总统特朗普的经济政策和美元走势也可能在下半年影响铜价，随着市场对美元加息的预期已逐渐消化完毕，美元指数上行空间有限。若建立在对美国经济看好的背景下，尤其是特朗普税改与基建刺激计划的进展加速，则有望与铜价实现同涨。

库存：铜库存的波动是2017年铜价格的又一主要推动力

从库存结构看，其中LME和上期所库存在3月份同步上升，创出年内高点后逐步回落。整体上半年全球铜库存处在近两年高位。而在过去几周中，我们看到LME和上期所铜库存均出现下滑，这也成为支撑铜价的因素之一。

铜库存存在较大的季节波动性，一季度一般来说是铜需求的淡季，在下半年，随着国内需求的转暖，精炼铜厂商扩产的速度加快，对铜精矿的进口量会有较大幅度的提高，铜库存有望随着需求端的改善而开始回落，进一步的支撑今年震荡上升的铜价。

长期来看，能真正支撑铜价上涨的因素取决于宏观经济前景和铜精矿供应短缺

纵观历史，2004年-2011年，全球铜供给速度明显放缓，铜价在这几年间经历了罕见的高价（2011年8月伦铜达到10190美元的历史高点）。2007年，铜企纷纷投资扩产，2012年铜矿项目大批量投产，推动全球铜市转入过剩。

今年，铜市供应短缺的局面再度开启，海外铜矿运营商受制于去年低迷的铜价，目前盈利仍需恢复，且当前铜价的上涨还不足以驱使各铜企大兴投资新矿，种种不确定性因素也抑制了矿商的投资意愿，未来两年间鲜有大规模的新增铜矿或扩产项目。

目前已知的泰克资源正在投资的Quebrada Blanca二期项目因环境评估问题现已撤销，第一量子在巴拿马的CobrePanama项目，具体达产时间也已经到了2019年以后。由于潜在大型矿脉越来越少，且铜矿建设周期至少需要5年以上的时间，全球铜矿市场再次陷入以供给为主导的短缺局面。

从整个宏观经济的方面去考虑，2017年海外主要经济体的复苏动能得以延续，经济前景不断改善，中国经济总体比较稳定，实体经济和去产能支撑起大宗商品价格，总体而言全球对铜的需求增速虽然逐渐平稳，但绝对量依然可观。届时铜市供需缺口或将进一步被拉大，牛市行情有望重新上演。

二、供给主导的短缺局面将开启

1、矿铜：短期扰动因素不断，长期增量乏力

全球铜矿资源相对集中，全球7亿吨的铜矿储量集中分布在智利、澳大利亚、秘鲁、墨西哥和美国等高品位矿藏地区。分国别来看，智利（2.09亿吨）、澳大利亚（9300万吨）、秘鲁（6800万吨）、墨西哥（6800万吨）和美国（3800万吨）前5国铜矿储量占全球总储量的63%。同时亚洲的中国、印尼和哈萨克斯坦；欧洲的波兰和俄罗斯；大洋洲的澳大利亚；非洲的赞比亚也是铜矿资源较丰富的地区。

全球铜矿供应量智利一国独大。智利、中国、秘鲁、美国和澳大利亚5国矿铜供应量占全球1940.7万吨供应量的60%，2016年，智利铜矿年产量为550万吨，全球市场份额接近30%。

从铜矿产能分布来看，南美国家尤其是智利处于垄断地位。前10名中有5家智利矿，前20名中有8家智利矿。全球大型铜矿的实际控制人中，除了智利本国的智利国家铜公司（Codelco）以外，其他的矿业巨头大多为国际大型矿业跨国公司，如自由港迈克墨伦铜金矿公司（Freeport McMoran Copper & Gold）、必和必拓（BHPBilliton）、力拓（Rio Tinto）、英美矿业（Anglo American）等，全球大型铜矿由这些跨国公司垄断的格局十分明显。

2017年铜企风波不断，全球铜产量受挫严重。2017年2月份，必和必拓旗下的Escondida铜矿因罢工停产43天，导致该铜矿一季度铜产量同比下滑63%至9.71万吨，去年同期为26.56万吨。同时，自由港旗下的Grasberg铜矿因未取得出口许可2月份停产，进入5月份该矿又进入两个月的罢工状态，每月导致铜产量下滑3.18万吨。

全球最大的两处铜矿供应中断，使得今年以来铜矿供应至少缩减30万吨。进入7月份，另两大铜企嘉能可和安托法加斯塔的铜矿再出问题，这些铜企均占据全球铜矿产量的主要份额，任何一个矿井的停工都对全球铜市产生重大影响。

总的来看，2017年上半年，全球前十大铜企只有第一量子和安托法加斯塔的铜产量为正增长，其余铜企产量下滑较为严重。除了罢工对铜矿生产的影响外，智利本地连遭暴雨侵袭，恶劣的天气使智利铜供应中断事件频发，智利部分老矿山矿石品味下降问题也越来越突出，这些因素也从很大程度上制约了今年上半年的铜产量。

2017年一季度，全球矿山铜产量数据不断下降，同比增速出现罕见的负增长。一季度全球矿山铜总产量为463万吨，较2016年同期的479万吨下滑3.15%，铜矿供给出现了明显的阶段性塌陷。其中，矿铜最大的供应国智利产量下滑63%，智利国家铜矿委员会也将2017年智利铜产量的预期由原来的579万吨下调至560吨万吨以下。

根据WBMS的最新数据，2017年1-5月，全球铜矿山产量为830万吨，全球铜市场供应短缺6.5万吨，而2016年全年铜市场的短缺量也才6.9万吨，这进一步反映出今年铜矿供给缺口正在逐渐被拉大。

2017年下半年，铜企劳资问题仍然值得关注。据统计，全球今年合同到期的铜矿有15家，其中5家集中在下半年的10月份和11月份，一旦劳资双方无法达成一致，铜市就或掀起“罢工潮”。

从历史经验来看，大型铜企罢工事件除了对铜产量的影响以外，短期内对铜价的刺激作用非常明显：1月份必和必拓Escondida铜矿表示将举行长期罢工，LME铜价跳升至两个月高位5973美元；5月份全球第二大铜矿Grasberg铜矿罢工举行示威游行，在该消息的影响下，伦铜再次冲高上涨。

长期来看新建产能较少，铜矿未来几年供应量增速放缓。铜矿的投扩产周期较长，一般以10年为一个周期，是典型的重资产、长周期行业。全球第一大铜矿供应国智利未来的矿铜供给增量主要来自在建矿山投产或已有矿山产能利用率的提升，而从在建矿山的跟踪来看2020年之前，无新增大型矿山投产。值得关注的是第一量子在2017年产量数据表现突出，扩张步伐加快，公司年产能32万吨的大型铜矿Cobre Panama项目有望在2019年全面达产。

今年全球铜精矿产能预计在2141万吨，增速仅为1.86%。根据ICSG的统计，过去几年供应增速最大的分别为刚果（金）、秘鲁、中国、哈萨克斯坦和美国；从矿铜减量角度来看，减量最大的分别是伊朗、俄罗斯、赞比亚和澳大利亚等国，2011-2015年合计减量7.5万吨，减量较小。

因此，无论是从储量角度还是供应量增减角度，影响矿铜供给的长期影响因素主要来自智利、秘鲁、墨西哥、中国、刚果（金）等国家。未来几年，全球新增产能甚少，加之诸多影响铜供应的变量因素，全球铜产量的增长将非常有限。

2、精铜：放量速度不及产能扩张速度

铜的冶炼：铜的冶炼过程主要包括粗炼和精炼两个过程，粗炼是把矿石冶炼成粗铜（含铜98.5％）或者阳极铜（含铜99.5%）的过程, 铜精炼是把阳极铜通过精炼的方式，生成含量达到99.99％阴极铜的生产过程，其中包括火法（包括再生铜）、湿法（SX-EW）两种冶炼方式。

全球铜矿冶炼产量与铜矿供应量的分布有所不用，中国成为主要的铜冶炼国家。2016年，全球粗铜产量为156万吨，中国粗铜产量达到57万吨，约占全球产量的的37%。同时，中国精炼铜产量约占据全球精炼铜产量的35%，是全球最主要的铜冶炼国家。

江西铜业拥有世界产能第一的铜冶炼加工厂。根据ICSG统计的数据，2016年全球铜冶炼产能为2119万吨，全球前20冶炼厂产能合计为837万吨，占世界总产能的比例为41%。在全球Top20冶炼厂中，有4家冶炼厂位于中国，另外金川集团与铜陵有色分别在智利建立了铜冶炼厂。其中江西铜业旗下的贵溪冶炼厂年以90万吨年产能位列世界第一，其产能远远超出位居第二Birla Copper冶炼厂。

海外精炼铜将扩产57万吨左右，以全球产量2400万吨来计，这些产能增量的贡献较小。伴随铜价的走高，全球精炼铜产能扩张的脚步将加快，海外市场上，新开工的精炼铜项目分布较为分散，且单个项目的增产规模并不十分突出。2017年至2018年海外新投产的产能合计大约在57万吨左右，但是预计这些项目的释放速度不会过快，对全球总产量的影响不大。

国内市场方面，2017 年国内有投产可能的冶炼铜产能约173.5万吨，其中大概率投产的产能约103.5 万吨；2018年预期投产冶炼产能70万吨（包含2017年大概率不能投产的产能）；2019年预期投产的产能约为131.8万吨（假设余下产能全部投产）。预计2017年下半年至2018年上半年将迎来国内精炼铜产能投放的高峰期。

主要原因是：

1、此前低铜价环境下，部分计划在2016 年投产的项目建设工期被推延，市场预期转好之后，这部分在建项目有望在2017 年投产；

2、中资企业收购的海外矿山开始出矿，需要在国内建设与之匹配的冶炼产能，例如五矿水口山铜冶炼项目即对接的是五矿秘鲁Las Bambas 铜矿项目，而中铝东南铜冶炼项目则是对接中铝秘鲁的Toromocho 铜矿项目；

3、一些老旧产能需要升级置换，部分城市开展“退城入园”，企业顺势扩建了部分产能。

同时值得注意的是，国内2017年新增产能看似增长较快，但很多项目都在下半年或年末才能投产，因此对今年产能的贡献实际上并不多，预计在30万吨左右。再者，冶炼厂一般有2年的检修周期，2015年时有较多冶炼厂进行了大规模检修，预计今年冶炼厂的检修率将再次走高，这又会影响冶炼厂的产量，冲减今年部分新增产量。

铜冶炼加工费下降，未来扩产进程或放缓。由于海外铜矿供给处于修复阶段，进口铜精矿加工费从年初开始一路下跌，3月底，加工费降至71.5美元/吨。之后加工费略有回升，截至7月底，现货TC均价以稳定在80美元/吨。相对于铜冶炼的加工成本来说，这个价位依然可使冶炼厂保持盈利状态，但比对去年95美元/吨的加工费，降幅为15.80%。冶炼费的下跌必然会打击冶炼厂的扩产热情，产能增加大概率不及预期。同时冶炼费的下降也暗示今年铜矿供给正向紧缺的方向发展。

铜矿供给收缩直接造成了精炼铜的减产，增量主要依靠再生铜对产量的补充。根据ICSG的最新数据，全球精炼铜产量一季度共计576.6万吨，同比微增0.2%。其中矿产精炼铜产量为474.4万吨，同比下降2.2%，但再生精炼铜产量大幅增长13.4%值102.4万吨。

分地区来看，智利精炼铜产量同比下降18%，收缩非常明显，产量直接受到了铜矿供给短缺的影响，其他地区如日本、美国产量也出现了不同幅度的下降。唯有中国与墨西哥增长较为明显，分别增长7%、12%。预计下半年随着扩产项目的开工，精炼铜产量增长要略好于上半年。

从我国的精炼铜生产结构来看，再生精炼铜占据更重要的地位。全球再生精炼铜占精炼铜总产量的比例大约在20%，而在2016年，我国精炼铜总量为844万吨，其中230万吨为再生精炼铜，再生精炼铜占精炼铜总量达到了27%，说明国内对废铜的依赖程度还相对较高。而我国国产废铜供应量明显不能满足需求，我国每年需进口废铜大约230万吨左右。今年上半年，由于铜精矿供应的缩减，我国进口废铜量明显上升，1-6月份进口废铜数量为185万吨，同比增长18.7%。

环保政策趋严，日后依靠废铜补充供给愿望恐难以实现。近日，中国已经向世贸组织提出，截止2017年底，中国将禁止4类24种固体废料的进口，包括废弃塑胶、纸类、废弃炉渣以及纺织品。

虽然这则消息中并未提及控制废铜进口的问题，但是结合环保部展开的为期一个月的打击进口废弃物加工的转向行动来看，已经有不少的废旧金属贸易企业企业因此次的环保行动而进入歇业状态。我们认为后市进口废弃物的控制力度将会不断加大，进口废铜必然也会受到不小的限制。

环保政策对废铜的影响已经体现在废铜的价格上，7月环保检查力度的加大，国内废铜价格开始调升，目前废铜价格每吨较月初上涨800元，进口废铜的限制对国内废铜冶炼的影响开始逐步体现。此外，精废铜价差的收窄也会影响废铜的冶炼产量，铜精矿与进口废铜的同步收缩，将严重制约国内精炼铜的增长。

未来精炼铜产量增速将放缓，中国依然是主要增量来源。精炼铜方面，预计今年全年精炼铜产量为2374.8万吨，同比增长1.8%。2017年阴极铜的产量预计有2.5%左右的增长，废铜产量的增速预计为5%，与此同时，预计电积铜的产量将下降5%，将抵消一部分产量的上涨，2017至2018年，世界精炼铜产量（除中国）将保持现有水平，世界精炼铜产量的增长将主要来自中国，中国将依旧保持世界最大的阴极铜供应量。

三、需求端：增速平稳，更待新的刺激因素

工业化需求带动亚洲铜消费量的大幅增长。20世纪以来，以中国为代表的金砖四国开始了工业化进程，带来了铜消费的二次腾飞。随着亚洲新兴经济体的快速发展，基础设施建设对铜的需求大幅增加，亚洲超越欧美地区成为全球主要的铜资源消费地区。而传统消费大国美、日、欧都出现不同程度下降，以金砖四国为代表的发展中国家占比增速快速提高。单独来看，仅中国精炼铜消费量就占到全球总消费的50%。

电力是铜的主要消费领域。在全球市场中，电力和建筑行业构成铜的需求主力，电力和建筑消费需求占比超过了60%。国内方面，仅电力消费就超过了总消费的50%，另外，家电和基础设施建设需求也对铜的需求量产生较大的影响。

全球精炼铜需求量平稳上升。2016年，全球精铜消费量达到2346万吨，同比增长2.3%，中国对精炼铜的需求好于预期为全球精炼铜消费增长提供了加大动力。此外，美国是全球最大的经济体和第二大铜消费国，其经济形势逐渐好转，以及欧元区复苏虽不平衡，但主要国家表现也不差，都部分支撑全球精铜消费的增长。

1、国内方面，增速放缓，但增量可观

宏观经济面向好，需求稳定增长。2016年随着一些政策的逐步起效，中国经济数据气温回升，加之一些行业表现好于预期。带动了铜消费回暖。电力行业仍是国内精铜消费最主要的增长领域，空调制冷行业出口订单和产销从2015年年底中后期开始明显回暖。其他行业虽保持平稳的低速增长，但基数效应带来的增量仍不容小觑，其中房地产行业销售、竣工面积和新开工面积等数据较好，带动建筑行业和电力行业用铜。

全国基础设施建设投资快速增长，铜消费需求持续增加。近些年来，出于经济稳增长需要，全国基础设施投资一直保持快速增长态势。据统计，2016年全国基础设施投资增长15.71%。今年上半年，全国基础设施投资增长16.66%。

基础设施建设投资一直是铜消费的重要领域，尤其是高铁、城市轨道交通、电力设施等投资建设，铜的消费强度明显高于一般投资。中国高铁、城市轨道交通、电力等基础设施建设投资快速增长及其提速，当然要扩大中国铜的消费总量，也包括对冶炼原料需求量的持续增加。

新能源汽车市场爆发式增长，车用铜材有望放量。2016年中国生产新能源汽车51.7万辆，销售50.7万辆，比上年分别增长51.7%和53%。2017年1-4月份，中国汽车产销分别完成927.1万辆和908.6万辆，比上年同期了增长5.4%和4.6%。在材料方面，就铜加工材产品而言，国内新能源汽车行业的快速发展，不仅有效地拉动了锂电铜箔的需求呈现出爆发式增长，同时也明显带动了铜质车用线束的需求保持快速增长。

新能源汽车在传统的车用电线束的基础上增加了高压电线束部分。每辆新能源汽车约需低压电线束25kg，高压电线束8kg。传统车电线束的成本约为3000元/辆，新能源车为5000元/辆。新能源汽车所用动力电池对铜箔的需求量有所不同，其中，三元电池对铜箔的需求量为0.5~0.8kg/kWh，磷酸铁锂对铜箔的需求量约为0.8~1.0kg/kwh。

2、海外方面：期待特朗普基建政策的加速落地

北京时间2017年3月1日，美国总统特朗普发表了上任以来的首次国会演讲。特朗普在本次演讲中延续了此前的政策主张，根据特朗普团队的基建计划，特朗普政府将在未来10年促成1万亿美元的基建投资。

上世纪50年代，时任美国总统的艾森豪威尔曾经大兴基建，建成了当时全球领先的高速公路体系。其后30年，政府对公路建设和维护的支出持续下滑。根据世界经济论坛的研究，美国的道路投资占GDP比重全球排名第九，基础设施竞争力指数全球排名第十二。如今美国基础设施老化问题严重，存在较大的更新需求，随着特朗普新政的出台，预计未来基础设施建设将加速，进而有效刺激铜消费量的增加。

假设特朗普通过修改完善方案，如愿的说服国会通过，那么这份计划将有望掀起美国的基建热潮，进而提振经济增长。根据华尔街日报在特朗普当选后对来自学术界、商界和金融机构的57位经济学家的意见调查，平均而言，经济学家预测美国经济2017年经济增长2.2％，2018年增长2.3％，高于过去12个月平均的1.5％。

预计全球精炼铜供应将短缺，2017年供给缺口为15万吨，2018年增至18万吨。2017年预计全球市场精炼铜消费量2390万吨，增幅较2016年有所上涨，同时今年精炼铜产量增速与去年持平；2018年全球铜需求增速将有所回落，但总体来讲市场继续保持供需偏紧的格局，且由于国内外精炼铜扩张产能较少，持续增长的需求将导致供应缺口逐渐扩大。

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