争议可转债下修转股价：力促转股拖累正股?

继可转债成大股东“另类”套现路径惹来议论后，市场有说法称，可转债火热发行背后，可转债转股价下修将对正股价格形成“拖累”。

今年来，歌尔、白云、汽模等转债触发赎回，体现出转债发行人较强的转股预期。过往统计显示，当发行人启动下修之时往往是可转债面临回售之期。

“从历史上来看，发行转债基本上走的是证监会发审委增发流程，发行可转债实际上并不容易。转债发行成功，发行人肯定不愿意不转股。若进入转股期后股价不争气，大股东不忍心因为促成转股而对股价造成伤害，通常公司首先要做的是提振股价，促使转股成功。”上海一位资深基金经理向第一财经表示。

可转债上市首日多有亮丽表现，近期发行的林洋转债触碰熔断机制便可见一斑。这也成为可转债受到青睐的重要原因之一。信用申购后，对可转债的抢权配售明显。

下修打压股价？

定增融资受限后，越来越多的上市公司倾向于发行可转债。

Wind资讯统计显示，目前有逾30家上市公司可转债发行预案获得发审委通过，其中10家拿到批文，另外还有上百家上市公司发行预案在股东大会通过和董事会预案阶段，总规模约4000亿。可转债发行热情正浓。

可转债发行火热，有说法称可转债若向下修正，将对正股价格形成“拖累”。

一般而言转债发行人有较强的换股动力，2006年以来发行且已经退市的转债共计72只，其中有66只触发提前赎回从而以转股方式退出，比例高达92%。最近一轮转股赎回发生在今年，歌尔、白云、汽模等转债触发赎回。

这种说法认为，若触发下修，将通过不断下修以满足转股，因此会对正股价格形成影响。不过，多位受访人士对这种说法并未给予认同。

统计显示，2006年以来上市转债共有23只转债拟下修，20只获得股东大会通过并成功下修。在有回售条款的转债中，所有拟下修时的正股价格均跌破了回售触发价。“可见发行人启动下修是为了避免回售压力。”海通证券指出。

“发行人一般不会主动进行下修，历史数据也显示很多情况是触及下修条款才进行的下修，因为随着回售期的到期，发行人才可能有下修的压力及随后的下修博弈。为了更好地债转股，按理说下修是利好转债的，那么反馈到正股来说也是利好。也就是说，下修就意味着维持正股价格、促进正股价格的意愿。”北京一位可转债资深研究人士告诉本报。

“历史上情况也出现过下修，对股价影响不大的情况。短期的话，上市公司还会通过路演等方式提振股价，使得尽可能不下修。”另一位公募债券基金经理也表示。

统计进一步显示，2006年以来的23只转债、28次下修，其中20只转债成功下修，修正议案发布当日及之后转债大概率上涨，下修后转债涨幅更大；反之，下修失败的，大概率将下跌。

历史上也曾出现过多次下修最终难逃全额到期兑付命运的转债。2008年9月上市交易的新钢转债从2009年2月23日后进入转股期，转债上市后正股股价持续低迷，2011年年末至2013年6月期间，共下修了3次，转股价从8.04元下修至5.41元，接近每股净资产，最终仅有10.4亿的转债转股，到期兑付本金27.57亿，兑付总金额29.51亿。2013年6月末，公司申请发行30亿短融券用于兑付债务。

“如果是小股东或者机构投资者，采用这种方式对市场和个股的影响不大。如果是大股东甚至控股股东，则还是会给个股带来一定不利影响。卖掉转债，供给增加，意味着筹码更为分散，不利于后期股价的拉升；另外，这种操作虽然没有减持那么夸张，但是给市场传递了对后续发展信息不足的信号，也不利于股价的预期。”华南一家券商投行保代人士则表示。

需要看到的是，回售后下修也会促进转股。2010年11月上市的燕京转债，在2011年4月15日进入转股期，并在2012年1月16日触发回售，并回售了262万张。为了减轻回售压力，公司在2012年3月下修，转股价下调约29%，有效促进了转股。

配置价值之辩

可转债一二级市场的溢价套利机会在近期的密集发行中，表现明显。尤其是近期发行的林洋转债，上市首日因为涨幅过大触及熔断。

11月13日，林洋转债上市交易，9点29分因为集合竞价涨幅超过20%，触发了临停机制，开市即临停，10点后林洋转债瞬间拉升至130元，涨幅达到30%，触发熔断机制，再度被停牌至14：55。随后恢复交易，最终以120.55收盘，涨幅20.55%。11月14日，林洋转债报收125.37，涨幅4%，盘中一度涨至128.78。

“按照上证所可转债交易规则，可转债首日交易触碰到20%的振幅，至10点恢复交易，恢复交易后若振幅达到30%，即会被继续临时停牌至下午14点55恢复交易。”北京一家券商营业部人士解释称。

现有机制下，大股东比例配售就具有一定优势。近期转债发行大股东配置中，雨虹转债大股东配置比例在70%以上，金禾、小康转债大股东配置比例接近90%。

业内人士表示，转债属于类股权融资，为了保证原股东权力不被稀释，多数转债允许原股东按照自身持股比例去配售同比例的转债，也就是说如果原股东均选择行驶优先配售权，多数转债无需其他投资者申购，而转债上市多小幅溢价，参与配售便能赚取一定的一二级价差。

大股东配售减持并非头一遭，此前的国君转债、久其转债均出现过较快减持的情况，其中国君转债在前两周减持了20%。

“需要认识到转债的特殊性，转债实现股权融资需要切实的转股，而如果在到期前顺利转债，股价需要达到转股价的1.3倍，这意味着即使现在转债二级市场存在溢价，大股东的减持有很大可能并未减持在高点。”兴业证券也指出。

在这种情况下，为了获得足够的筹码抢权的做法也在发生。东方雨虹发布可转债后，正股的成交量及涨跌幅均有明显变化，公布日、登记日以及登记日次日成交量明显上升，涨跌幅变化亦非常明显。

“抢权配售必要性不强。第二天除权后股票跌幅较大，基本上跟中签收益差不多。监管政策的改变使得无风险收益向中小投资者倾斜，这也是吸引中小投资者参与的地方。上市之后的走势和定价主要还是在于一级市场。”上述北京资深公募债券基金经理则有较不一样的看法。在华商可转债拟任基金经理张永志看来，可转债投资更为看重上市公司基本面，因为最主要的受益来自于上市公司股价的上涨。“公司基本面比较好，经营较好，上涨空间较大；如果资质较差，那么可能就面临着转股失败。”张永志向第一财经表示。

这也意味着，与一般二级债基相比，可转债基金具备了较大的收益风险特征，成为介于二级债基与偏股混合型之间的投资品种。

从2014至2016年年底的一轮牛熊转换的行情来看，可转债基金普遍显示出了“牛市跟涨、熊市跌少”的特点，具备一定穿越牛熊的潜力。

“个人投资者投资可转债基金，最好对品种的风险收益特征有所了解。需要看到，相比传统纯债基、二级债基，可转债基金的波动幅度要更大，因此投资者首先要考虑自己的风险承受能力。”张永志称。

谈及后市，张永志表示，从未来的债券和股票市场的总体走势来看，无论是股市还是债市，基本都不具备大幅下跌的空间，且出现流动性紧张的概率较小。

“这意味着，可转债市场估值进一步大幅压缩的空间也不大，因为历史来看，可转债估值大幅压缩通常是因为流动性的大幅收紧引发的。所以综合看来，目前可转债其实已经具备了较为明显的配置价值。”他也说。