国金证券：秋糖召开白酒板块再次迎来情绪利好期_新浪财经

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　　来源：国金证券研究报告

　　11 月模拟组合：贵州茅台（ 25%）、伊力特（ 25%）、伊利股份（ 25%）、中炬高新（ 25%）。 10 月份我们模拟组合收益为+5.06%，跑输中信食品饮料指数的+9.38%，跑赢沪深 300 指数的+4.46%。

　　本周（ 10.30-11.3）中信白酒指数微跌 0.14%，次高端表现相对突出。过去几周贵州茅台带动一线白酒整体领涨的情况在本周有所改变，周内仅泸州老窖受消息面刺激表现较好、茅五则表现稍弱，而次高端再次成为领涨品种，沱牌舍得周内涨幅超 20%大幅跑赢白酒指数。秋季糖酒会将于本周于重庆召开，此外预计茅台提前批计划执行应在本月，我们认为整个 11 月份都将是白酒板块的情绪利好期。

　　再次强调——四季度是持有白酒板块的宽松期，尤其 11、 12 月份，白酒板块大概率有“年末行情”。历史经验来看，四季度是全年中仅次于二季度的持有白酒板块的最好时期，尤其是 11、 12 月份中白酒板块取得绝对及相对收益的概率之高在年内仅次于二季度中的 5、 6 月份。我们再次强调，策略上坚定持有白酒板块，耐心持股静待年末行情。

　　飞天缺货推动批价持续走高，泸州老窖计划明年收入增速超今年。从批价看，受缺货影响，国庆中秋双节后飞天批价不降反升，由节前 1300-1350元涨至近期 1450 元附近，这说明厂家加快发货虽已被证明是平抑批价的有效措施，但整体货源偏紧状态下淡季难以持续放量，批价反弹是情理之中，也凸显茅台强劲的终端需求。泸州老窖近期动作颇多，先是上调了国窖1573 及经典装瓶贮年份酒的零售价；同时，据微酒报道，公司于上周股东大会透露，计划明年收入增速上看 25-30%、高于今年表现； 1573 将继续抢夺高端白酒存量市场，明年计划 50%增长、 2020 年将达到 1.5 万吨，而特曲计划增长快过 1573。以泸州老窖表态来看，可以预计明年其向五粮液的浓香第一品牌宝座的冲击将愈加激烈，可以期待五粮液的后续表态。

　　贵州茅台： Q3 业绩大超预期，报表与发货确认节奏一致，继续维持首推位置。单三季度茅台收入/归母利润增速分别同比大涨 116%/138%，大超市场预期。由于茅台上半年业绩增长主要来自于前期业绩蓄水池释放，因此尽管Q3 实际发货同比、环比加速显着，但市场普遍未预期到 Q3 茅台报表确认节奏会与发货节奏一致，加之去年同期报表端确认较少，造成 Q3 报表大超预期。国庆后，飞天批价不降反升、持续走高，近期批价已突破 1450 元，市场终端需求依然旺盛。由于全年计划目前预计仅剩余不足 0.5 万吨，因此我们预计 11 月份茅台提前执行 18 年计划是大概率时间。仍维持茅台 Q4 业绩确定向好、明年大概率提出厂价的判断，维持首推位置。

　　五粮液： Q3 业绩超预期，缩量保价大方针不变。单三季度五粮液收入/归母利润增速分别同比大涨 43%/64%，超市场预期。由于三季度茅台放量，市场担心五粮液需求端受到挤压，但从报表收入端情况来看，五粮液通过新招商+提价+加快预收款确认有效解除了这一负面影响。近期 1573 频繁出招，最新 969 元的经典装终端建议零售价已与普五持平，同时茅台出货速度又降、终端再次缺货，批价已回升至 1450 元位置。我们认为短期五粮液进入动销宽松期，在今年总体价的贡献有超过 10%的大背景下， Q4 业绩也可保持乐观。此外，近期泸州老窖动作频频，可重点关注后续五粮液表态，将有望成为股价催化剂。

　　伊力特： Q3 收入端超预期，静待年底前可交债事项落地开启更大弹性。单三季度，伊力特收入/归母利润分别同比增长 25%/1%，收入超市场预期。疆外收入本期大涨 136%，公司新招大商——华龙祥本期正式落地并开始贡献收入。 9 月 7 日伊力特正式公告其控股股东拟发行可交换债券，拟发行期限为 3 年期，拟募集金额不超过 4 亿元。预计此次公司大股东发行可交债目的一方面为满足自身资金需求，另一方面也意在拟引入战略投资者。此举为伊力特年初开启改革以来最大动作，待年底前可交债正式完成后预计公司基本面将迎来加速好转。维持目标价 30 元（对应 18 年 27X）。

　　非白酒板块方面， 11 月推荐组合排序为：中炬高新、伊利股份、天润乳业、双汇发展。中炬高新（ Q3 业绩超预期，预计 Q4 业绩弹性依旧）、伊利股份（收入维持中高速增长，费用投放减弱推动利润弹性加大）、天润乳业（ Q4 收入有望持续 40-45%一线高增长，产能扩张已在途中）、双汇发展（成本逻辑开始兑现，估值仍有优势）。

　　中炬高新： Q3 美味鲜净利率提升显着推动业绩超预期，预计 Q4 利润端仍有上佳表现。美味鲜 Q3 收入/归母净利润分别同比增长 23%/55%，业绩如前期我们所预料超市场预期，主要来自于美味鲜净利率的迅猛提升。 17Q3美味鲜整体净利率已逼近 19%，预计阳西产能净利率更是突破 23%，伴随阳西产能净利润贡献比例增长（预计 17Q3 阳西产能利润贡献已达 50%），美味鲜整体净利率仍有上行空间。本轮行业费用投放高峰效果喜人，我们认为下半年总体趋势将大概率持续。不过下半年海天空中投放力度将大概率减弱（ 17Q3 销售费用率同比下滑 1.1ppt），加之海天、中炬 16H2 费用基数较高， 17H2 调味品龙头费用端有望呈现小幅下行的态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，我们认为目前调味品行业是大众消费品中趋势、业绩最为确定的子版块，标的首推为中炬高新。

　　伊利股份：终端促销减弱， Q4 利润端弹性依然高于收入。今年前三季度收入高增速主要是由于去年低基数以及行业需求回暖，特别是乡镇及农村销量超预期。随着公司高端产品继续渠道下沉， Q3 以来尼尔森数据仍保持向好态势，预计全年液态奶依然能保持 10%的收入增速。近期从草根调研看，乳制品行业终端促销减弱明显，利于公司毛利率及费用端的转好。依然维持对于 Q4 伊利利润端弹性高于收入的预测。

　　天润乳业：预计 Q4 收入增速仍在 40-45%一线，估值已回调至合理位置。经历 1 年多的市场培育，疆外市场进入快速放量期，前三季度疆外市场取得约 190%的超高速增长，同时疆内市场保持约 10%的平稳增长，在疆外收入贡献占比已接近 40%一线的情况下， Q4 大概率整体仍保持高成长性。目前公司产能扩张已开始实施，预计有望于 18Q1 前后完成，届时公司原奶处理能力将突破 600 吨/天，解决明年产能瓶颈问题。我们认为，目前天润乳业是目前大众品板块质地最为优良的成长股，近期股价已回调至对应 17 年50X 左右，可重新关注。

　　双汇发展：成本逻辑开始兑现，估值仍有优势。受制于高价库存， 17H1 猪价下降的利好并未完全放映至报表，公司对 7-8 月份猪价季节性上涨及鸡肉反弹有所预期，已做适当低价储备。预计 17H2 开始，成本优势将逐步反映至利润端。预计屠宰量有望实现>20%的增速，肉制品营业利润将同比增长18%。目前股价对应 17 年 PE20X，估值优势仍然明显。

　　风险提示：宏观经济疲软 /市场系统性风险/业绩不达预期