28nm节点的深蹲起跳,中芯国际(00981)在夹缝里开花

作者: 西南证券 2017-11-21 14:40:55
西南证券发表研报称,中芯国际28nm在三季报的收入占比中超预期达标,28nm工艺突破在即,维持“买入”评级。

本文来自西南证券的研报《中芯国际(00981):28nm节点的深蹲起跳》,作者为西南证券分析师王国勋。

智通财经APP获悉,西南证券发表研报称,中芯国际(00981)是中国内地半导体晶圆代工的龙头企业,28nm在三季报的收入占比中超预期达标,28nm工艺突破在即,考虑到公司的战略地位,应给予一定的估值溢价,2018年可比公司平均PE为25倍,2016年PB为6倍,综合考虑PE和PB,最终给予中芯国际2018年25 倍PE 估值,对应股价为14.83港元,维持“买入”评级。

中芯国际:正在崛起的中国芯制造

中芯国际成立于2000 年,是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一,也是中国内地规模最大、技术最先进的集成电路晶圆代工企业。公司可提供从0.35 微米到28 纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务。

中芯国际是中国大陆第一家率先投产8 寸和12 寸晶圆产线的集成电路晶圆代工企业,也是目前中国大陆唯一一家制程工艺水平达到28 纳米并且同时提供28 纳米PolySiON(多晶硅)、28 纳米HKMG工艺的晶圆代工企业。

中芯国际拥有全球化的制造和服务基地。中芯国际在上海有一个300mm 晶圆加工厂和一个200mm 大型晶圆厂;在北京有一个300mm 大型晶圆厂和一个拥有先进制程的300mm晶圆厂;在天津和深圳有一个200mm 加工厂;在江阴有一个合资300mm 厂;在意大利有一个控股的200mm 晶圆厂。中芯国际总部在上海,在美国、欧洲、日本和台湾地区设立营销办事处、提供客户服务,同时在香港设立了代表处,产品远销美国、欧洲、日本和台湾。

blob.png

公司从2012 年扭亏为盈开始,经历了开疆拓土快速发展的5 年历程,成为全球发展最快的集成电路晶圆代工制造企业之一。按照ICInsights 的统计,按照营收排名,公司已成为全球第四大晶圆代工企业(不包括英特尔、三星电子等IDM 企业),在全球代工市场的占有率达到6%。

blob.png

近年来由于国内集成电路发展迅猛,中芯国际作为中国大陆晶圆代工龙头业绩表现良好,2012-2016 营收的年均复合增速达到14.3%,归母净利润年均复合增速高达101.7%。2017 年第二季度收入7.51 亿美元,较上季度下降5.3%,主要是因为市场疲软。受深圳新工厂的建设投入、新产能的扩充所带来的折旧费用、以及先进制程技术的研发投入影响,2017第三季度净利率下降至3.97%。

由于28 纳米产线良率处于较低水平,产能利用率减少,加上部分客户制程转换,价格竞争压力下,毛利率环比下降8.7%。另外公司加大了短期研发费用,也导致17 年这几个季度利润的降低,但为未来更大规模的发展做好准备,2018 年第一季度有望成为毛利率上行的拐点。

blob.png

从地区来看,2017 年第三季度营收有45.7%来自于中国,中国贡献的收入比重环比上升0.4%,同比降低5.9%;来自北美地区的收入占比从2016 年第二季度的26.5%逐季回升,2017 年第三季度的占比已达到41.9%;欧亚地区的收入占比持续下滑,从2016 年第二季度的21.5%下滑至2017 年第三季度的12.4%。随着半导体产业链向中国转移,以及国内芯片设计公司的崛起,未来中芯国际来自中国地区的收入有望持续增长。

从芯片应用场景来看,公司收入主要来源于通讯设备与消费电子类产品。2017 年第三季度电脑和消费电子收入比重环比有所下降,通讯产品的比重环比上升1.6%;其他类业务主要包含了汽车与工业类产品,未来物联网以及智能汽车的发展将是集成电路产业新的推动力。

blob.png

从制程技术指标来看,40/45 纳米、55/65 纳米、0.15/0.18 微米贡献了绝大部分收入,28 纳米的收入占比持续提升,2017 年第三季度已接近8.8%,与第二季度6.6%相比增加了2%,与2016 年第三季度1.4%相比增加了7.4%。预计未来随着产能扩增、技术的升级和良率的改善,28 纳米贡献的利润比例将会有所上升,也会带来公司整体收益的提高。公司的产能一直处于高负荷运行状态,产能利用率高于全球晶圆代工厂的平均水平。

2017 年第三季度产能利用率达到83.9%,由于扩产的原因略有下降但仍处于高位,产能从2017 年初的每月40.6 万片提高至2017 第三季度的每月44.8 万片。公司第三季度产能利用率83.9%,环比下降2.1%,同比下降13.7%,相比前三年的高产能利用率公司进入了过渡期,为下一阶段成长准备好技术和工厂。短期来看公司的成长动力来源于28 纳米、闪存、指纹识别传感器和电源管理芯片长期来看公司需要加快执行速度,将资源聚焦于关键技术平台,在集成电路产业的发展浪潮中受惠。

blob.png

在摩尔定律的驱动下,半导体代工厂商需要持续投入研发来升级更先进的制程工艺。公司一直以来都在先进制程研发方面投入,近五年的研发开支占收入比重大部分超过10%,2017 年上半年的研发费用投入达到了14%的占比。截止到2016 年,公司累计专利数量达到6500 多件,近五年每年新增专利数量超过700 件。

未来公司的发展将重点聚焦于满足客户需求、技术储备和持续的盈利上。公司计划将天津8 寸晶圆厂发展成全球最大的8 寸晶圆代工线,上海将重点打造高端12 寸先进制程晶圆代工线,而作为中国大陆南方第一条12 寸晶圆线的深圳厂则聚焦于12 寸成熟制程技术的晶圆代工。

blob.png

中芯28纳米良率有望提升,将显著提升市场占有率

自45 纳米工艺技术于2011 年被攻克之后,以中芯国际(SMIC)为代表的IC 制造企业积极开展28 纳米工艺技术的研发。。2017 上半年,中芯国际来自28 纳米的收入已经增长至占晶圆总收入的5.8%,较2016 年同时期增长已达13.8 倍。

中芯国际的28 纳米技术是主要包含传统的多晶硅(PolySiON)和后闸极的高介电常数金属闸极(HKMG)制程。中芯国际28 纳米技术现已成功进入多项目晶圆(MPW)和量产阶段,可依照客户需求提供28 纳米PolySiON 和HKMG 制程服务。

中芯国际可提供从0.35 微米到28 纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务,包括逻辑电路、混合信号/CMOS 射频电路、高压电路、系统级芯片、闪存内存、EEPROM、影像传感器,以及硅上液晶微显示技术。

blob.png

中芯国际28 纳米主要有3 个平台:PolySiON,High-K-HKM 和High-KC。中芯国际28 纳米HKMG 和PolySiON 的优势效应明显。

2016 年2 月,中芯国际与联芯科技共同宣布,中芯国际28 纳米高介电常数金属闸极(HKMG)制程已成功流片,基于此平台,联芯科技推出适用于智能手机等领域的28 纳米SoC 芯片,包括高性能应用处理器和移动基带功能,目前已通过验证,准备进入量产阶段。延续联芯科技在4G 移动通信市场的佳绩,该芯片的面世将推动搭载“中国芯”的智能手机进一步扩大市场份额。

自2013 年底以来,中芯国际一直加大28 纳米的研发, 28 纳米制程的收入占比也因此自2016 年以来得以快速提升,从16 年第一季度不足1%到17 年第三季度的8.8%,28 纳米制程一次次创下新的记录。

2017年以后由于高端制程的突破,市场对于28 纳米的需求将不再增加,但是将继续保持400 万片/年的需求量,如此巨大的市场给中芯国际28 纳米的收入占比提供了巨大的增长空间。

blob.png

中芯国际自身的28nm 产品规格目前处在Poly/SiON 的较低端技术,相当于台积电的28LP 技术,已投入量产;高端的28nm HKMG 制程良率则不达预期,目前约在40%附近,良率过低问题严重制约了公司向更先进制程技术发展。

中芯国际28 纳米产品在PolySiON 制程下逐渐成熟,占比也渐渐升高,但是属于高阶的HKMG 量产尚有困难,而且目前仅不足10%的收入来自28 纳米制程。因此想要进一步提高28 纳米的收入占比,良率的突破迫在眉睫。

blob.png

blob.png

2017 年10 月16 日,中芯国际宣布赵海军和梁孟松担任中芯国际联合首席执行官兼执行董事。这是中芯国际第一次采取Co-CEO 制度,在中国半导体企业中也是首例。梁孟松拥有雄厚的技术研发实力,赵海军拥有先进的企业管理能力,两者的的联手协作,将发挥1+1>2 的综效,把中芯国际带领到一个新的高度,为推动集成电路产业发展做出贡献。

据赛迪顾问预计,中国28nm 制程服务市场仍有需求缺口,2018 年28nm 制程服务需求为454 万片/年,而台积电、联电双雄扩产之后28nm 总供给为436.8 万片/年,存在17.2万片/年需求缺口,公司28nm 产能可消化17.2 万片/年的需求缺口。

梁孟松此次加入中芯国际,给中芯国际突破28 纳米HKMG 低良率的问题带来巨大的技术支持,叠加巨大的需求缺口,公司业绩有望大幅增加,势必会提高中芯国际在市场的竞争力。虽然短时间内难以和台积电抗衡,但是和联华电子、格罗方德等二线晶圆代工厂还是有能力进行正面抗衡的,未来的28 纳米格局将成为“一超五强”

28nm:生命周期较长,市场空间较大

自从集成电路发明以来,集成电路的集成度一直呈指数型增长。纵观集成电路50 年来的发展历程,芯片集成度的提高离不开半导体制造工艺的不断进步。随着工艺技术的快速进步,集成电路产品的整体性能也得到逐步提升。

在半导体行业中,最常见的工艺参数就是14nm、28nm、55nm 等,这些参数的意义就是半导体的工艺制程。直观的感觉就是制程越小,芯片的性能越好,功耗也越低,但随之带来的工艺复杂度也会越高。

目前,28 纳米制程工艺主要分为多晶硅栅+氮氧化硅绝缘层栅极结构工艺(Poly/SiON工艺)和金属栅极+高介电常数绝缘层(High-k)栅结构工艺(HKMG 工艺)。Poly/SiON 工艺的优点是成本低,工艺简单,适合对性能要求不高的手机和移动设备。HKMG 工艺的优点是大幅减小漏电量,降低晶体管的关键尺寸从而提升性能,但是工艺相对复杂,成本与Poly/SiON 工艺相比较高。

在成本几乎相同的情况下,使用28 纳米工艺制程可以给产品带来更加良好的性能优势。从技术可控方面,由于20/22 纳米一直无法实现很好的控制。因此,综合技术和性能等各方面因素,28 纳米都将成为未来很长一段时间内的关键工艺节点。

blob.png

高通APQ8064 是世界首个采用28nm 制程的智能手机处理器,在高通白皮书中给出的对比图中,Krait 对比NVIDIA 采用40nmLPG 混合工艺的Kal-El,Krait 架构处理器可以借助更好的温度曲线维持更高的性能。

目前,28nm 制程主要有两个工艺方向:High Performance(HP,高性能型)和Low Power(LP,低功耗型)。

28nm 制程广泛应用于手机应用处理器和基带,消费电子(DTV、OTT 等),FPGA,GIS 等。综合考虑成本和技术因素,28nm 制程或成为未来很长一段时间作为主流工艺节点。虽然国际上先进制程的代工市场已进入10nm,即将迈入7nm,但目前仍以28nm 制程市场需求量最大。预计2019 年至2020 年,混合信号产品和图像传感器芯片也将会规模采用28 纳米的工艺。

blob.png

blob.png

目前的半导体企业主要有三种模式,IDM,fabless,foundry。IDM 就是企业自身完成芯片设计、制造、封测整个流程的企业,比如Intel,IBM 等。Fabless 是指那些设计芯片架构但本身没有晶圆厂,需要外包给晶圆代工厂进行加工制造的企业,比如ARM、高通、苹果、华为等。Foundry 是指专门做晶圆代工的企业,比如台积电、联华电子、格罗方德等。

某些晶圆代工厂也会涉及到芯片设计环节,比如三星除了代工苹果A 系列和高通骁龙的芯片系列,自己也会研发猎户座芯片,但是台积电只做晶圆代工,不涉及芯片设计,主要接单替苹果和华为代工生产。

晶圆代工厂数目众多,按照技术可以分成三个梯队。第一梯队:台积电、三星、Intel,掌握了10nm 的高端制程量产技术。第二梯队主要有格罗方德(Global Foundries)、联电(UMC)等,在高端14nm 上有小规模的量产,28nm 制程算是完全成熟。第三梯队主要是中芯国际,28nm 已实现量产,但是良率较低,40nm 制程完全成熟。

纵观所有晶圆代工厂,能进行28 纳米量产的企业屈指可数,主要竞争格局为“一超四强一崛起”。一超是指台积电,四强是Intel、三星、联电、格罗方德,一崛起则是中芯国际。

对标台积电、联电、格罗方德三巨头,中国芯何去何从?

根据2016 年数据显示,台积电占据了66.7%的28 纳米市场,格罗方德占据了16.1%的28 纳米市场,联电占据了8.4%的28 纳米市场,三巨头加起来总共占据了90%以上的28纳米市场,中芯国际能否从不足10%的夹缝中生存,分取一杯羹?

从28 纳米量产时间来看,台积电于2011 年第四季度实现了量产,格罗方德于12 年底实现了量产,联电也在2014 年9 月实现了量产,中芯则在15 年实现了量产。中芯仅仅比联电落后了一年,所以从技术的成熟度上来说,中芯和联电的差距并不大。

另外,28 纳米良率问题本身就是一个坎,台积电虽然2011 年实现了28 纳米的量产,但是良率也不高,直到2014 年才成功突破良率,进行大规模量产。

从28 纳米占主营业务百分比来看,台积电于11年实现量产以来,28 纳米收入占比直线提升,从11 年的2%一直增长到14 年的37%,由于14 年以后高端制程技术的突破,28 纳米收入占比逐渐下降,2015 年以后基本维持在25%左右,28 纳米对于台积电来说是一个相当成熟的制程,对28 纳米折旧后进行降价处理,用价格战继续保持其市场占有率。

所以对于台积电这个巨头来说,28 纳米市场是难以撼动的,中芯国际只能想办法去争夺台积电28 纳米产能难以覆盖到的那30%-40%的市场。联电的28 纳米制程落后台积电两年多,16 年营收所占比重约17%,联电一直以来视台积电为最大的劲敌,为了赶上台积电,不断斥巨资加大10 纳米、7 纳米的研发,但是效果并不理想。

今年下半年由于28 纳米HKMG 出货下滑,联电意识到28 纳米是长期制程,因此改变经营策略,暂缓10 纳米、7 纳米,强化现有制程生产效率。反观中芯国际,28 纳米一直是中芯的研究重点,研发投入也逐年增加,2016 年中芯国际的投资额约为25 亿美元,超越联电22亿美元的投资额,这将加速中芯国际的半导体制造工艺研发进程。

中芯近年来28 纳米收入占比猛增,2016 年第一季度不足1%,2017 年第三季度却增至8.8%,且未来将继续保持增长势头。所以从实力上看,中芯国际和联电差距不那么悬殊,加上中国28 纳米市场巨大,中芯依靠国家政策扶持、大基金的赞助、本地化的优势,在中国大陆的订单抢夺战中,中芯是有足够的优势超过联电,实现和联电的差距不断缩小,相信在未来几年内中芯一定可以超越联电。

格罗方德2012 年底实现了28 纳米量产,28 纳米收入占比18%左右,但是格罗方德一个致命的软肋就是亏损严重,2013 年亏损9 亿美元,2014 年亏损15 亿美元,2015 年亏损13 亿美元,2016 年上半年亏损13.5 亿美元,因此格罗方德发展前景并不明朗。再加上在全球最大芯片市场的中国市场并没有多少客户,因而格罗方德面对日益强大的中芯国际,只能眼睁睁地看着被超越。

盈利预测和投资建议

我们预测公司2017-2019 年EPS 分别为0.30、0.50、0.70 元,对应PE 分别为28、17、12 倍。

blob.png

考虑到公司是中国内地半导体晶圆代工的龙头企业,由于28nm 工艺前期低于预期,导致产能利用率持续下降,但是持续的研发投入和关键人物的加盟,28nm 已经在三季报的收入占比中超预期达标,我们认为28nm 工艺突破在即,2018 年产能利用率会爬升到正常水平,另外公司将会在2019 年量产14nm,所以我们认为公司未来5 年内的收入和业绩会持续维持高速增长。

另外考虑公司的战略地位,应给予一定的估值溢价,港股可比公司有瑞声科技(02018)、舜宇光学科技(02382),2018 年可比公司平均PE 为25 倍,2016 年PB 为6 倍,综合考虑PE 和PB,最终给予公司2018 年25 倍PE 估值。我们估算公司对应股价为14.83 港元,维持“买入”评级。

blob.png

blob.png

blob.png

blob.png

blob.png

风险提示:公司产能利用率或受终端产品需求减弱而下降的风险;先进制程研发和良率提升进度或不达预期;晶圆平均价格或有波动的风险。(编辑:胡敏)

智通声明:本内容为作者独立观点,不代表智通财经立场。未经允许不得转载,文中内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。更多最新最全港美股资讯,请点击下载智通财经App
分享
微信
分享
QQ
分享
微博
收藏