【医药】医药分销行业：估值底部出现，三维度精选标的

贺菊颖，S1440517050001 （发布日期：2018.01.09）

国际及历史估值对比：我们是否太悲观了？

①横向看：美国及日本的医药分销企业2018年估值分别在13倍和22倍，国内可比公司的估值已经普遍下降至15-20倍之间，而我们的平均预期增速仍然显著快于海外可比公司。②纵向看：TTM估值22倍，逼近历史低位。我们认为对于长线投资人而言，A股医药分销公司股价下跌空间已经非常有限。

2018年行业运行环境评估：仍有压力，但冲击整体趋缓

政策因素短期致医药分销行业二级市场承压，两票制改革在各省迅速落地，预计今年下半年龙头公司调拨业务调整到位；药品招标方面，各省在2017年组织新一轮药品招标采购，分销企业通过产业链谈判逐步弥补降价损失；公立医院改革层面，取消药品加成、控制药占比、耗占比等政策压缩存量药品市场，但高端需求、自费市场及院外市场等仍有亮点。总体而言，我们对2018年行业运行环境的评估为中性，但冲击没有2017年那么剧烈。.

历史复盘：长期持有优秀龙头公司仍有丰厚回报

国内外龙头公司的股价历史复盘：具有优秀的战略方向选择能力、并能持续进行高效的并购扩张的公司最终能实现高速成长，二级市场表现优异。美国医药分销龙头美源伯根公司的股价过去17年最高涨幅高达30倍；A股方面，国药股份上市以来最高也实现了20倍以上的股价涨幅；瑞康医药2011年上市以来最高股价涨幅接近8倍；国药一致、嘉事堂上市以来的最高涨幅也有17倍和5倍。港股方面，国药控股的表现亦战胜了市场。

有吸引力的细分市场：器械耗材、基层、零售及麻药分销

基于政策趋势、终端需求及供求关系，我们看好：①品类方面，器械耗材分销相对于药品而言集中度仍然偏低，大量渠道资源处于整合初期。②终端方面，我们看好基层及零售分销市场，这符合未来终端比例重构的政策导向。③管制类的精麻药品分销属于终端尚未被满足的巨大市场、同时生产和供给受到严格管制，我们认为麻药上下游资源仍有整合空间。

投资建议：报表质量、扩张能力及战略布局三维度精选公司

考虑当前的行业环境，我们认为目前估值水平下A股医药分销仍然存在投资机会。我们建议投资人从报表质量、扩张能力及战略布局三维度精选标的，推荐国药股份、国药一致、嘉事堂、上海医药和九州通，关注瑞康医药。

风险提示

1.两票制执行力度不达市场预期；2.医保控费力度超出市场预期；3.经济压力加大致医保收入增速下滑，医疗行业增速下滑；4.公司外延并购进展不达市场预期