【死差而非利差是保险股价值变动的主因】安信金融第2期周报

保险

近期我们发布三篇报告提示开门红“灰犀牛”风险，受到市场广泛关注。我们提出“保险灰犀牛”概念绝不是看空保险行业，而是提示短期风险，我国保险密度、保险深度等指标仍然较低，长期来看我们坚信居民财富结构转型、人口老龄化等因素将继续推动保险行业向上发展。

灰犀牛指的是大概率且容易被人们忽视但影响巨大的潜在风险，从2018年短期来看，我们认为有必要对开门红保费大幅下滑等风险进行充分提示，挑选更合适的投资时机和投资标的，以免遇到较大的投资风险。我们继续看好人均产能较高、客户迁徙稳步推进的保险公司，如中国平安。

（1）内含价值增量主要由新业务价值增长贡献。
①寿险公司当年内含价值的增长主要来自于新业务价值贡献、内含价值预期回报、运营价值偏差、投资价值偏差等因素，其中新业务价值占比一般超过50%。
②由于期初内含价值一般远大于当年新业务价值，所以新业务价值增速的波动对当年内含价值增速影响较小，根据测算假设新业务价值增速由正增长20%变成负增长20%，上市险企内含价值增速下降在4个百分点以内。

图：新业务价值在内含价值增量中占比较大（2017H）

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

（2）预计中国太保对应2018年末PEV1.05倍。截至2018年1月12日收盘，中国太保PEV倍数为1.35倍（最新市值/2017年中报披露内含价值），我们预计2017年中国太保内含价值同比增速约为20%，2018年同比增速将为18%左右，因此对应2018年末PEV约为1.05。

图：中国太保内含价值稳中有升

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

（3）上市险企AH股溢价2018年以来大幅下降。目前A股上市险企PEV平均值为1.46倍，略高于历史平均水平，个股之间分化明显（中国平安1.84倍/中国太保1.35倍/新华保险1.42倍/中国人寿1.23倍）。与A股相比，上市险企H股估值分化更为明显，并且除中国平安外，上市险企H股估值整体低于A股。从上市险企A股股价相对于H股股价的溢价率来看，在经历了2017年四季度溢价率持续提高之后，2018年以来溢价率大幅下降。（注：PEV统一通过“最新市值/2017年中报披露内含价值”计算）

图：A股上市险企PEV倍数走势

资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

（1）交易额和两融平稳改善，股指上涨利好自营。
①股基交易额和两融余额保持上升态势。本周日均股基交易额5297亿元（WoW+1%），融资融券升至10508亿亿元（WoW+1.7%），连续五周上升。
②华西证券IPO申请获证监会审批通过。本周证监会通过3家IPO申请，融资总额不超过62亿元。其中华西证券预计将成为2018年首家上市的券商股，公司拟发行7亿股，预计募资不超过48.4亿元（预计每股价格不超过6.92元）。本周获批的三家公司中，华西证券为中信证券保荐承销项目，另两家均为招商证券保荐承销项目。
③券商自营业绩释放，投资能力导致业绩分化。本周沪深300上涨2.1%，利好券商自营业绩。IFRS9准则下A+H股券商业绩弹性加大，券商投资能力差异是券商业绩分化的主要因素，我们看好自营投资能力强的上市券商。

（2）券商资管投信托委托被叫停，整体影响有限。
本周上海证监局叫停券商资管投信托委托贷款，我们及时召开电话会议，邀请行业专家为投资者解读监管影响。我们认为该监管是对2018年1月5号印发的《商业银行委托贷款管理办法》的呼应，体现了协同监管的监管新趋势。该监管对券商资管影响有限，因为实践中券商一般会配置标准化或非标准化的产品，很少采取委托贷款的形式，存量业务也在缩减，2018年资管发展方向主要体现在：加权主动投资管理能力，集合资管计划规模预计提升，券商资管业绩将明显分化；券商资管的ABS业务、投资顾问业务和公募基金业务具有很大的发展空间。

（3）龙头券商具备高盈利低估值的配置价值。本周券商板块估值1.73XPB，处于历史较低水平，业绩突出和估值偏低的券商龙头股具备更高的配置价值。

银行

（1）整治金融乱象，降低系统性风险。2018年1月13日，银监会发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，将公司治理不健全、违反宏观调控政策、影子银行和交叉金融产品风险、侵害金融消费者权益、利益输送、违法违规展业、案件与操作风险、行业廉洁风险等方面作为整治要点。①监管审查力度不断加强。在2017年银监会“三三四”自查中，共发现问题案件约2.8万例，涉及金额约11万亿元。全年银监全系统共作出行政处罚决定3452件，其中处罚机构1877家，罚没29.32亿元，检查的领域范围及处罚力度达到高峰，显示出未来降低风险仍然是监管工作中心。②影子银行业务收缩。截至2017年11月，银行间相互购买、代持理财产品现象得到缓解，理财产品特别是同业理财累计净减3万亿元，理财中的委外投资较年初减少5888亿元。表外业务逐渐回归表内，“影子银行”行为有所遏制，委托贷款中的“金融机构委托贷款”同比少增889亿元，表外业务增速由过去的50%以上降到19%。同业业务挤压出虚增的“泡沫”，商业银行同业资产负债自2010年来首次收缩，余额分别比年初减少2.8万亿元和8306亿元。在资管新规和商业银行理财监督管理办法出台后银行的同业理财和表外业务将继续压缩，从DDM模型角度看，短期预计将边际提升银行的融资成本，降低非标资产投资的增速，对银行的非息收入构成一定负面影响，但会加快银行向零售业务转型的步伐，长期来看有利降低行业的系统性金融风险，提升估值水平。

（2）信贷增速大幅下滑，监管加强影响显现。2018年1月12日，中国人民银行公布2017年全面金融数据，货币增速及新增人民币贷款显著低于市场预期①M2增速再创新低。中国12月M2货币供应同比增8.2%，显著低于市场预期9.2%，比上月末和上年同期分别低0.9和3.1个百分点，创历史新低。M2增速下降反映了银行业去杠杆逐步深化背景下银行业内部派生货币的能力逐步减小，金融系统内部的资金嵌套和非标资产投放派生显著下降。预计2018年全面M2增速将维持在9.2%左右水平，金融去杠杆继续推进，银行业结构逐步优化。②12月新增贷款显著下降。2017年全年新增人民币贷款更是多达13.53万亿元，同比多增8782亿元，但12月新增仅5844亿，同比少增③在资金价格方面，2017年12月份，全国银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.91%，比上月低0.01个百分点，比上年同期高0.47个百分点，总体处于较高水平，预计2018年一季度资金利率的边际改善将有利于银行业估值的提升。从结构看，2017年对实体经济对实体经济发放的外币贷款占社融比例0.01%，同比高3.2个百分点；委托贷款占比4%，同比低8.3个百分点；信托贷款占比11.6%，同比高6.8个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比2.8%，同比高13.8个百分点；企业债券占比2.3%，同比低14.6个百分点；非金融企业境内股票融资占比4.5%，同比低2.5个百分点。从DDM模型的角度看，预计2018年随着《信托公司条例》的出台和直接融资比例的提升，信托贷款占比将有所下降，企业债融资比例将有所提升，有利于提高银行的非息收入增速，同时降低分母的交叉性金融风险，长期有利于行业估值的提升。

（3）资金利率收紧，央行重启投放。继连续三周暂停之后，央行本周三重启逆回购操作，对冲本周到期量后净投放400亿。①资金利率开始回升。本周DR007利率上升20bps至2.90%，Shibor隔夜利率上升37个bps至2.83%，R007加权平均利率上40bps3.56%，Shibor7天利率上升12bps至2.86%，主要回购和拆借利率的提升显示出资金面收紧的态势。②预计下周重启公开市场操作。下周央行公开市场有4700亿元逆回购到期，此外，周一将有1825亿MLF和800亿国库现金定存到期，叠加中旬缴税因素，预计央行将重启公开市场操作，维持利率水平稳定，DDM模型分母端的无风险理论水平蒋维持稳定。

转型金融

（1）市场关注区块链主题，金融领域应用前景广阔。本周区块链指数上涨12%，区块链主题成为市场焦点。我们认为，区块链技术在金融中的应用前景较好，值得关注。
①区块链应用于供应链金融。建立基于区块链的信用体系可以将大幅降低传递信用或价值的成本，从而解决供应链上小企业融资难的问题。针对供应链金融中信息不对称且传递困难、支付结算难以自动化完成等痛点，区块链通过分布式账本技术使信息对称，并通过智能合约使风险可控。如传化智联于2017年末启动了区块链即服务（Blockchain as a service，BaaS）平台，在提供区块链技术的底层服务的同时提供各类成熟的区块链解决方案，如区块链存证服务、基于区块链的供应链金融服务、以及区块链账本与数据服务。
②区块链应用于保险等传统金融领域。区块链技术可以与保险等传统金融业务契合，提升其安全性与高效性。如中国平安的壹账链具有高性能、领先加密和高安全性的特点，目前已运用于公司的资产交易、融资贷款、医疗健康和房产交易等实际场景。根据其公开资料，截至2017年9月末公司已拥有超过1.5万个中小企业的区块链节点，而其电子处方、健康档案已成功试点在医院、药方流传，成功实现医联体信息互联互通。另外，保险科技公司易安保险将区块链技术运用于保险管理，发展保单与理赔管理流程的自动化。我们认为传统金融机构也将加快区块链技术的研发和应用。
③区块链应用于法定数字货币。近期，有关央行法定数字货币的发展不断被探讨。我们认为，法定数字货币的优势一是能够给货币提供更高的安全性，利用法定数字货币进行的交易都有迹可循，降低了金融犯罪以及财产被盗的几率，二是使货币的交易变得更高效，国家不用花费大量的资金和人力对数据中心进行维护和监管，从而降低交易的成本。近期，监管层就私人数字货币加强监管，如ICO被定性为非法融资以及比特币交易平台关闭。在这种形势下，我们认为发行中央银行的数字货币利于从根本上有效保证法定货币的市场地位，是迈向数字货币市场的规范化发展的重要一步。

（2）多家披露业绩预增，年报将显业绩分化。截至本周五，中航资本、五矿资本和经纬纺机公布2017年业绩预告。预告显示年报业绩将有所分化。
①信托业务助力中航资本业绩。中航资本预计2017年实现归母净利润26.7亿元至28.4亿元，意味着四季度单季度实现净利润7.1亿元至8.8亿元，表现好于前三季度。在中航证券等子公司业绩受到市场波动影响的情况下，信托板块利润占比达到中航资本利润的56%-60%，是其盈利增长的主要推动力。我们认为公司将继续发挥其产融结合优势，业绩稳步增长。
②五矿资本四季度盈利回落。五矿资本预计2017年实现归属于上市公司股东的净利润约24.9亿元，同比增加约60%。这意味着四季度单季度实现净利润不足4亿元，不及我们此前预期。2017年下半年，公司相继实现租赁业务并表、剥离锂业与锰业相关资产以及收购工银安盛保险部分股权。我们认为，公司2018年将受益于金融资产整合与资本金补充发挥作用。
③经纬纺机业绩受益于投资收益增长。经纬纺机2017年实现归母净利润11.5亿元-12.1亿元，较2016年增长111%-122%。业绩大幅增长主要得益于剥离汽车业务等带来的投资受益大幅上升。经纬纺机子公司中融信托2017年实现归母净利润27亿元，较2016年增长4%。由于中融信托处于控制规模调整结构时期，故其在2017年手续费及佣金收入（31亿元）较2016年下降22%。我们看好公司未来继续整合资源，聚焦金融业务。

券商

（1）兴业证券(601377.SH)：2016年11月，公司与中弘卓业集团有限公司（下称“中弘集团”）签署了《股票质押式回购交易业务协议》。2016年12月13日，公司与中弘集团签署了三份《股票质押式回购交易协议》，办理了三笔股票质押回购交易，中弘集团以其持有的157,211,210股“中弘股份”作为质押物，融入资金23,000万元，购回交易日为2017年12月15日。该笔业务存续期间，标的股票于2017年7月发生送股，中弘集团另于2017年10月进行补充质押，现质押股票共计263,945,694股。待购回期间，中弘集团于2017年11月24日提前购回金额2,000万元，剩余融资金额本金21,000万元。购回交易日届满，中弘集团未按约定履行回购义务。2017年12月，公司向福建省高级人民法院提起诉讼，请求判决中弘集团返还本金21,000万元，并支付相应利息、违约金及实现债权的费用。经公司申请，福建省高级人民法院已对263,945,694股质押股票采取保全措施。目前本案件在一审程序中。
（2）财通证券(601108.SH)：财通证券收到中国证监会浙江监管局《关于核准财通证券股份有限公司设立3家分支机构的批复》（浙证监许可〔2017〕31号），公司获准在江苏省苏州市、深圳市、江西省上饶市各设立1家营业部。截至目前，公司已设立135家分支机构（不含筹建网点），包含14家分公司和121家营业部。
（3）山西证券(002500.SZ)：根据山西证券第三届董事会第十七次会议决议及中国证券监督管理委员会《关于山西证券股份有限公司向山证国际金融控股有限公司增资有关意见的复函》（机构部函[2017]2866号），公司全资子公司山证国际金融控股有限公司（以下简称“山证国际”）已完成增资5亿港元，并变更相关注册证明文件。增资后，山证国际注册资本由5亿港元增至10亿港元，公司持有山证国际的股权比例为95%，公司全资子公司格林大华期货有限公司持有山证国际的股权比例为5%。
（4）第一创业(002797.SZ)：公司于2017年12月1日经中国证券监督管理委员会“证监许可[2017]2217号”文核准向合格投资者公开发行面值总额不超过人民币10亿元的公司债券。

银行

（1）无锡银行（600908.SH）：2018年1月10日，无锡农村商业银行股份有限公司发布关于2017年度业绩快报公告。2017年度，本行营业总收入28.57亿元，增幅13.29%，归属于上市公司股东的净利润10.01亿元，增幅12.13%。截至2017年末，本行总资产1,371.49亿元，增幅10.04%，归属于上市公司股东的所有者权益92.68亿元，增幅5.65%，不良贷款率1.37%，较年初下降0.02个百分点。
（2）江阴银行（002807.SZ）：2018年1月10日，江苏江阴农村商业银行股份有限公司发布关于2017年度业绩快报公告。截止2017年末，本行总资产1,090.19亿元，比年初增长4.74%；各项存款792.87亿元，比年初增长7.67%；各项贷款558.53亿元，比年初增长6.33%；本行2017年度实现归属于上市公司股东的净利润8.10亿元，比上年同期增长4.11%；基本每股收益0.4584元，比上年同期下降0.0195元；归属于上市公司普通股股东的每股净资产5.18元，比年初增长4.65%；不良贷款率2.39%，比年初下降0.02个百分点；拨备覆盖率199%，比年初提高24.12个百分点。
（3）贵阳银行（601997.SH）：2018年1月11日，贵阳银行股份有限公司发布关于首次公开发行限售股上市流通公告。 本次上市流通的限售股为公司首次公开发行限售股，共涉及2名股东持有的限售股共计 1,310,179股，将于2018年1月16日起上市流通。
（4）宁波银行（002142.SZ）：2018年1月11日，宁波银行发布关于公开发行A股可转换公司债券上市公告书公告。本次可转换公司债券发行总额为100亿元，向原股东优先配售79,107,842张，即7,910,784,200元，占本次发行总量的79.11%；网上一般社会公众投资者的有效申购数量为40,014,275,080张，即4,001,427,508,000元；网上最终配售19,401,995张，即1,940,199,500元，占本次发行总量的19.40%；联席主承销商包销数量为1,490,163张，即149,016,300元，占本次发行总量的1.49%。
（5）招商银行（600036.SH）：2018年1月12日，招商银行股份有限公司发布关于副董事长辞任的公告。招商银行股份有限公司董事会今日收到本公司副董事长、董事李晓鹏先生的辞任函。李晓鹏先生因工作变动原因，现向董事会请辞副董事长、董事职务，一并辞去董事会战略委员会委员职务。李晓鹏先生的辞任自2018年1月11日起生效。
（6）民生银行（600016.SH）：2018年1月12日，中国民生银行股份有限公司发布关于成功发行150亿元二级资本债券的公告。 公司在全国银行间债券市场成功发行了规模为人民币 150 亿元的二级资本债券。债券品种为10 年期固定利率债券，在第 5 年末附有前提条件的发行人赎回权，票面利率为4.70%。

转型金融

（1）海德股份（000567.SZ）：1月9日晚间，公司发布公告称董事会审议并通过关于延长定增有效期的议案，该议案须提交至1月24日的股东大会审理。
（2）经纬纺机（000666.SZ）：1月9日晚间，经纬纺机公布2017年业绩预告，公司2017年实现归母净利润11.5亿元-12.1亿元，较2016年增长111%-122%。业绩大幅增长主要得益于剥离汽车业务等带来的投资受益大幅上升。经纬纺机子公司中融信托2017年实现归母净利润27亿元，较2016年增长4%。
（3）五矿资本（600390.SH）：1月9日晚间，五矿资本公布2017年业绩预告。公司预计2017年年度实现归属于上市公司股东的净利润约为248,527万元；与上年同期相比增加约92,821万元，同比增加约59.61%。