【招商汽车|重磅深度】威孚高科：被低估的共轨龙头，走向价值重归之路

摘  要

公司是国内“燃喷系统+尾气处理”双龙头，柴油机高压共轨市占率60%以上，是少数掌握SCR、DOC核心技术的企业。短期看，公司未分配利润92亿、在手现金79亿，是低估值、分红率提升的稳健品种；中长期看，公司核心受益于商用车行业周期弱化、尾气排放监管加强，价值走向纠偏重归之路。预估17-19年eps分别为2.22/2.40/2.58元，给予18年15X估值（扣除现金10X），目标价36元，维持“强烈推荐-A”评级。

公司定位“燃喷系统+尾气处理”双龙头，伴随排放升级竞争格局进一步加强。

在燃喷系统方面，我们预计公司高压共轨产品17年行业市占率60%以上、重卡市占率80%以上，伴随国五、国六升级，对于共轨系统精度要求更高，公司ASP维持稳定、竞争格局进一步加强。

在尾气处理方面，公司是国内少数掌握尾气处理SCR、DOC核心技术的企业，催化剂、反应装置、封装均具备独立技术。DOC市占率50%以上，SCR阶段由于封装阶段由主机厂和发动机厂完成，零部件壁垒降低，公司份额稳定在25%左右。但至国六阶段，DPF单价5000-6000元，对发动机标定提出更高要求，公司燃喷系统同尾气处理电控系统协同度高，有望在下一轮洗牌中重回巅峰。

周期弱化+环保加强+分红率提高，三点纠偏走向价值重归之路。市场此前对于公司的认识局限于重卡零部件、周期股，我们认为三点因素促使公司走上价值重归之路。

第一，商用车行业周期性弱化，2010年以后卡车行业围绕350万中枢波动降低，重卡行业未来波动中枢同样围绕85万辆上下。同时，公司历史业绩波动性亦小于行业。2014年重卡景气度低公司仍有39%业绩增速，主因当年排放标准升级国四。18年1月国五标准普及，业绩可更乐观看待。周期股纠偏值得重新审视。

第二，汽车环保力度将空前加大。国五已至，但存量车型中70%仍是国三及伪国三。18年开始，政府将于各地建立移动监测站，同时，国六渐进，公司竞争优势进一步强化。

第三，稳定的自由现金流、高分红公司被重新发现。市场偏爱确定性，公司现金流优秀，同时充沛的在手现金、较高未分配利润令分红率提升预期强化。同时亦为优质的外延提供基础，下一个RBCD和联电在路上。

正文

公司定位“燃喷系统+尾气处理”双龙头，伴随排放升级竞争格局进一步加强。

在燃喷系统方面，我们预计公司高压共轨产品17年行业市占率60%以上、重卡市占率80%以上，伴随国五、国六升级，对于共轨系统精度要求更高，公司ASP维持稳定、竞争格局进一步加强。在尾气处理方面，公司是国内少数掌握尾气处理SCR、DOC核心技术的企业，催化剂、反应装置、封装均具备独立技术。DOC市占率50%以上，SCR阶段由于封装要求不够集中于主机厂和发动机厂，份额降低稳定在25%左右。但至国六阶段，DPF单价5000-6000元，对发动机标定提出更高要求，公司燃喷系统同尾气处理电控系统协同度高，有望在下一轮洗牌中重回巅峰。

周期弱化+环保加强+分红率提高，三点纠偏走向价值重归之路。市场此前对于公司的认识局限于重卡零部件、周期股，我们认为三点因素促使公司走上价值重归之路。

第一， 商用车行业周期性弱化，10年以后卡车行业波动降低（350万中枢），重卡行业存量560万辆、平均更换周期约6.5年（工程车3-5、物流车5-8年），未来重卡销量中枢85万辆，周期股纠偏值得重新审视。从公司历史业绩看，2010年业绩增速高点对应上一轮重卡行业景气高点，而2014年重卡景气度不高时公司仍有39%净利增速，主要因当年排放标准升级国四，公司业绩与重卡景气度和排放标准高度相关。而18年1月起国五标准将普及至轻型柴油车，加上重卡行业景气度仍高，威孚明年业绩可更乐观看待。

第二， 汽车环保力度将空前加大。国五已至，但存量车型中70%仍是国三及伪国三。18年开始，政府将于各地建立移动监测站，同时，国六渐进，公司竞争优势进一步强化。

第三， 稳定的自由现金流、高分红公司被重新发现。市场偏爱确定性，公司现金流优秀，同时充沛的在手现金、较高未分配利润令分红率提升预期强化。同时亦为优质的外延提供基础，下一个RBCD和联电在路上。

2. 对于18年商用车行业看法：波动正负10%

第一，国标1589治超超预期，放大效应扩散至高速公路、国道省道及部分工程车辆

16年8月开始实行的新版国标1589治超政策力度超预期，目前已扩散至高速公路、国道省道及部分工程车辆。物流公司为提升竞争力更换高配置、轻量化、大马力车辆，6*2车主更换6*4运力更强车型，以及部分工程车车主采用载重更强的物流车。根据我们测算国标1589治超带来的单车运力下降15%，放大扩散后物流车替换需求约40-50万（560存量×50%→物流重卡×15%-18%运力补差→42-50万替换需求）。

第二，供给侧改革带来上游复苏，矿山开采相关的自卸车、大挖、液压支架全面回升

上游供给侧改革带来中上游及整个工业的复苏，矿山开采相关的自卸车、大挖、液压支架全面回升。自卸车通常与挖掘机联合作业，两者相关性较强，从过去十年来看，两者销量走势高度吻合，所属行业不同但可相互验证。

从下游的新开工固定资产投资额来看，自下而上传导到自卸车通常需要半年时间， 17年新开工固定资产投资额保持稳增长，基建及PPP投资全面复苏，16年8月以来发改委核准固定资产投资项目速度明显加快，PPP项目总入库数和总投资额稳步上升对未来2-3年固定资产投资增速形成有力支撑。

第三，国五排放标准正式实施，国三、国四重卡面临淘汰

17年7月起国五新规全面实施，所有重卡必须符合国五排放要求方可上牌与过户。各地为达到环保要求出台多项政策，北京9月21日起，外地国三车禁入六环；郑州10月1日起，国三车禁入四环；深圳10月1日起，外地柴油货车禁入全市区等。此外对于排放不合格的车辆各地也制定了严厉的处罚措施,包括罚款、注销运营资格等。目前国三重卡存量占比约70%，以重卡存量超560万估算，理论上需要更换的国三重卡量在390万级别。

第四，上一轮销量顶峰在10、11年，距今车龄7-8年，内部进入换购高峰期

重卡行业内生周期性因素在于自身的更新需求，外生周期性因素在于宏观经济的景气度。上一轮重卡销量在10、11年时达到顶峰，距今车龄已有7-8年，一般重卡使用寿命在6-7年，考虑到之前重卡使用率较低寿命延长1-2年，18年这一时间节点正是重卡内部更新的高峰期。

从投资角度看，建议优先配置威孚高科、潍柴动力这类盈利确定性强的核心零部件厂商。

综上而言，我们认为重卡行业18年并不会出现断崖式下跌，反而有可能保持小幅增长。退一步来说，市场永远在短命的乐观与不合理的悲观之间摆动，对于重卡这类周期性行业而言尤为突出，悲观预期一旦有所扭转，股价表现将扶摇直上。从目前股价的估值水平上来看已处历史绝对低位，安全边际充足，18年一季度业绩确定性强。

我们首推威孚高科、潍柴动力这类核心零部件企业，因为商用车整车技术壁垒和差异化小于乘用车，如果行业下行抵御风险能力较差，业绩弹性与波动将大于销量；相反零部件企业掌握核心技术，弹性和波动会小于销量，且威孚高科旗下有尾气后处理业务来平抑业绩波动、潍柴动力并购KION转型智能物流供应商。

1、公司定位：商用车核心零部件寡头，产业链地位强势

公司定位：以燃喷系统为核心的商用车零部件龙头。

历经半个多世纪的创业发展，公司目前拥有10家全资和控股子公司，2家联营企业（中外合资），总资产189亿元（截至17Q3）），是A、B股上市公司。公司核心产品燃喷系统国内市占率70%，未来伴随国五普及度提升、国六对燃喷系统精度要求提升，竞争优势进一步强化，在商用车最核心的喷射系统领域所向披靡。同时，公司积极发展尾气排放业务，威孚力达+威孚环保在DOC领域占据50%以上份额、在SCR领域占据25%以上份额，未来伴随DPF对封装一致性的要求，单车价值及市场份额进一步提升。

盈利结构：产品端以燃喷系统为主；客户端60%盈利来源于重卡业务；主体端以博世汽柴、中联电子、威孚汽柴及威孚力达为主。

从产品端来看，公司以燃喷系统、尾气处理为两大业务核心。燃喷系统方面，博世汽柴生产燃喷系统的核心单元共轨、喷油嘴，子公司威孚汽柴为其配套共轨泵，电子控制单元有中联电子50%持股的联合电子生产。尾气处理方面，公司以子公司威孚力达为主体生产DOC系统、SCR的尿素罐等零部件，威孚环保为力达提供钯、铹、白雾炭等催化剂。

从客户端来看，公司产品占有效重卡市场80%份额。以17年110万套行业销量来看，我们预计公司重卡燃喷系统出货量约为80万套，中轻卡市场出货量约120万套。综合ASP及毛利水平，公司盈利结构中约60%来源于重卡业务。

从主体端来看，公司投资收益占盈利结构的76%。以博世汽柴、联合电子为主。本部子公司业务以威孚汽柴、威孚力达为主。

2、 燃喷系统：柴油车心脏，此项业务被市场低估

市场低估之一：燃喷系统是柴油车最核心部件，竞争格局优秀，应给予溢价 

柴油车的心脏是柴油机，而柴油机的核心则是燃油喷射系统。柴油机与汽油机最大的区别就是采用压燃而非点燃方式，由于压缩比高，所以对于燃油喷射压力要求大大高于汽油机，国五标准要求喷油压力高于1600bar。另外，由于柴油对雾化要求高于汽油，所以对于喷嘴的要求很高。传统的机械泵由于在油压及喷射控制上无法通过电子系统进行控制，所以国III标准后已逐步转入维修市场。从工业角度分析，电子化是最近十年柴油喷射系统的主题，而电控喷油系统三个核心壁垒在于：

1：需要整套电控系统精确控制燃油喷射及分配（机械与电子系统的结合是最大难点）；

2：供油系统（尤其是喷油嘴）需要高精度的工艺和加工装备（我国在设计、及配套泵生产上都没有问题，但由于加工精度达不到生产要求，所以高标准喷油嘴无法生产）；

3：高速发动机的电磁开关需要敏感的电磁结构，必须找到相应的电磁材料（这也是日本电装与博世、德尔福等竞争的主要策略）。

市场低估之二：RBCD威孚股比已属强势，且同博世深度绑定。

与博世的合作：看似妥协，实为求生。

从博世燃喷系统历史分析，其经历百年才达到现阶段的研发、制造能力。燃油喷射系统难度远大于其他部件，加上我国历史遗留的整车、整机、零部件的生产、研发分离，所以泵、嘴的研发、生产能力严重滞后于整车能力。2000年后三大巨头进入中国市场并开始生产欧III标准产品时，国内厂商普遍只有国I标准产品生产能力（少量国II），而当时的零部件采购已经全球化，加上国家从1999年便已明确在排放标准上与发达国家同步的十年规划，由于国II之后存在电子化、系统化的技术断代，“威博”合作看似无奈妥协，但确是求生之路。

RBCD威孚股比已属强势。

博世海外296家子公司无一例外全部以绝对控股方式持有，强势地位可见一斑。其中欧美市场95%以上以全资方式持有，发展中国家仅极少数公司采取2/3以上绝对控股方式持有。这种战略主要是由于其在技术上的强大优势，同时还可以防止合资导致的技术流失；另外一方面则是根据投资国合作方的市场议价能力区别对待。从博世近十年的发展规划、人员配置分析，其对于亚洲市场的重视程度很高，车用技术，尤其是燃油喷射系统更是其业务板块的重中之重。威孚高科在本土油泵油嘴企业中的市场占有率有绝对优势，本土霸主的砝码使得威孚在博世汽柴中1/3的持股比例已经是博世近300家海外子公司中的一个特例，同时也反映出了博世对中国市场的觊觎。从两者合作历史看，未来同博世的横向产品合作值得遐想。

1、政策端：“国标升级+移动监测站建立”实施监管组合拳

增量端：国标不断升级，17年7月1日重型卡车开始全面实施国五。

根据环保部国五标准分阶段实施规划的要求，2016年4月1日起东部11省市率先实行国五标准，2017年7月1日起重型卡车开始在全国范围内实施国五标准。截止到2018年1月1日，所有重型车和轻型柴油车要求全部实行国五标准。国五标准落实，国六排放标准也随之落地，2020年7月1日起所有销售和注册登记的轻型汽车开始在全国范围内实行国六a标准，2023年7月1日将过渡到国六b标准。国六排放标准的逐步实施从增量角度保障新车符合要求。

存量端：18年建立移动监测站，促进存量不达标车型的提前更新。

虽然目前排放标准已实施至国五，但基于工程车3-5年、自卸车5-8年的报废时间以及排放标准的执行力度不佳，我们预计现有约550万辆存量重卡中约有70%仍未国三及“伪国三”车辆。近年，政府牵头于各地建立移动监测站，对路面行驶车辆尾气排放进行移动监测。2015年，厦门环保局就曾引进全省首台移动式遥感检测车，目前在全国各个城市已经全面铺开移动监测站的建设。

移动遥感检测的基本原理是机动车排放尾气中的多种污染物如一氧化碳、二氧化碳、氮氧化物、碳氢化合物等对检测光线有吸收作用，该系统将根据检测光强减弱的程度，换算成污染物浓度。同时，系统用摄像机快速抓拍车头或车尾的牌照，与检测数据进行匹配并存储，整个检测过程约7秒。毋庸置疑，此举将加速存量车型中不达标车辆加速更新。

2、从国三到国六，尾气排放装置有何改变？

国三到国六，排放标准逐步提高，汽车尾气后处理行业有望迎来新的需求点。

国五汽油车排放标准下，CO、HC化合物排放标准依然于国四标准一致，NOx化合物由国四排放标准的0.08g/km加严到0.06g/Km，缸内直喷汽油发动机PM值限值为0.0045g/km。另外，国五排放标准中将非甲烷基碳氢化合物（NMHC）单独列了出来，并且限值为0.068g/km。同时，排放合格里程数提升到16万公里，相比较国四排放标准的10万公里，提升了60%。国五柴油车排放标准中，CO、HC化合物和NMHC排放标准依然和国四标准一致，氮氧化物NOx、颗粒物浓度PM分别较国四标准下降28%和82%。届时，在尾气排放高标准要求下，国内对汽车尾气催化器也有望呈现巨大需求。

排放标准的逐步提高，汽车尾气后处理技术要求更为严格。

环保部于2007年、2010年、2012年、2016年分别颁布了汽车排放的国三至国六标准，威孚在国四标准下采取DOC/POC技术路线，国四升国五以后，DOC路线难以达到标准要求，DOC/POC没有上国五目录，在国五标准下威孚切换为SCR路线。重型柴油车国六排放标准将于2020年1月开始执行，轻型柴油车国六排放标准也将于2020年7月全面执行。随着排放标准逐步升级，威孚将采用SCR+DOC+DPF组合技术进行尾气后处理，以为满足国六更为严格的排放标准。

目前控制汽车尾气排放的主要措施包括机前措施、机内措施和机后措施三种。

机前措施是通过燃油添加剂减少有害成分以提升燃油品质，机内措施主要是改良发动机、提高燃烧效率以达到机内净化的效果。在几近苛刻的国V排放法规面前，仅仅依靠机前措施和机内措施是远远不够的，而且机前和机内措施技术难度高，减排效果有限，必须使用汽车尾气后处理技术来控制排放。机后措施采用包括空气喷射、氧化型反应器、三效催化器等措施对排放尾气进行净化处理，是目前最主流也是最行之有效的尾气处理方法，而其中催化剂又是净化效果的关键。

DOC：解决CH化合物氧化，零部件厂商完成封装，集中度高。

DOC是柴油机氧化催化器，主要解决CH化合物的氧化。

由于柴油排气中含氧量较高，可通过氧化催化器进行处理，消耗微粒中的可溶性有机成分SOF来降低微粒排放，同时让碳氢化合物HC和一氧化碳CO在催化剂作用下与氧气结合，生成无害的二氧化碳和水。DOC一般以金属或陶瓷作为催化剂的载体，涂层中主要活性成分是铂系、钯系等贵重金属与稀有金属。当柴油机的尾气通过催化剂时，HC（碳氢化合物化）CO（一氧化碳）等在较低的温度下可以很快地与尾气中的氧气进行化学反应，生成无污染的H2O和CO2，从而达到净化尾气中HC、CO的目的。DOC柴油机氧化催化器工作温度在200～350℃，可以降低微粒中SOF达到40%～90%以上，降低微粒排放，也可使一氧化碳CO降低30%左右，碳氢化合物HC降低50%左右，此外同时可降低芳烃和醛类的排放，使得柴油机尾气臭味减少。

技术门槛高，威孚占据DOC市场半壁江山。

威孚力达占据国内DOC市场的半壁江山，市场占有率高达52%，其次是艾克蓝，市场占有率仅有10%，保定屹马、无锡凯龙、神州、杰峰各占5%的市场份额，DOC市场行业集中度较高，威孚力达独占行业龙头地位。DOC的技术门槛较高，具有较大的行业壁垒，仅有掌握核心技术的少数几家企业竞争市场份额，行业集中度更高。因此相比于SCR市场来说，威孚在DOC市场所占份额更高。

SCR：零部件厂商集中于零部件生产，壁垒相对较低，行业格局较分散。

选择性催化还原技术，主要是用以去除尾气中NOx（氮氧化物）的。选择性催化还原剂采用氨类物质（氨气、氨水和尿素）或各种碳氢化合物（柴油和乙醇），催化剂采用一些金属结合物或人造沸石等。其反应原理是尿素在高温作用下产生氨气，然后氨气与氮氧化物发生还原反应，生成水和氮气。这个反应需要向排气中喷入柴油机排气处理液（尿素溶液）排气处理液由精准的加料装置喷射到催化器上游的排气中，喷射的尿素溶液数量由发动机电脑进行控制。

关键组件：尿素喷射控制系统、喷嘴、计量泵、尿素箱、催化剂等。

行业壁垒低，SCR市场集中度较低。

威孚力达在国内SCR市场占据20%的市场份额，占据市场份额最高的是康明斯，其所占市场份额为22%，无锡凯龙、浙江银轮、天纳克分别占据市场份额15%、8%、9%，行业集中度不是很高。由于SCR市场技术门槛较低，因此进入壁垒不是很高，所以SCR市场上的竞争厂商较多，因此市场集中度不高。国四升国五后威孚尾气后处理产品从行业门槛较高的DOC市场转到行业门槛较低的SCR市场，市场份额自然有所下降。

DPF：柴油颗粒过滤，应用于国六排放标准

DPF通过表面和内部混合的过滤装置捕捉颗粒，例如扩散沉淀、惯性沉淀或者线性拦截，能够有效地净化排气中70％～90％的颗粒，是净化柴油机颗粒物最有效、最直接的方法之一。其主要工作方式是排气通过微粒捕集器时，过滤体将排气中的微粒捕集于过滤体内并适时燃烧，从而达到净化排气的目的。过滤机理主要采用扩散机理、拦截机理、惯性机理和综合过滤机理。扩散机理如同河流三角洲沉积沙一样，采用布朗运动作用微粒扩散至壁面和微孔附近，微粒直径越小，排气温度越高，作用越明显；拦截机理就是采用过滤孔进行拦截，大于孔直径的微粒不能通过；惯性碰撞机理利用微粒惯性流动，但气流出现流线弯曲时，微粒因惯性存在继续直着前行，碰撞到过滤体。

3、受DOC催化剂涨价影响，公司尾气业务同比下滑

威孚力达：深耕尾气处理领域多年，在尾气后处理产品上处于行业领先地位。

威孚力达一直以来致力研究DOC整合系统，在国四标准下主要用于中轻卡的尾气后处理，轻卡市场份额达到60%，国四升国五之后切换到SCR，目前轻卡市场份额为20%-30%。在SCR产品上，威孚主要研制SCR部件如罐子、催化剂等，由主机厂进行封装，SCR的催化剂使用百雾碳，成本较低。随着排放标准即将升级到国六，颗粒物浓度要求越来越严苛，威孚也着力布局DPF领域，研究DPF整合系统。

威孚环保拥有国内领先的催化剂核心技术，利润丰厚。

在汽车尾气后处理产业链上，利润最丰厚的当属催化剂产品，催化剂产品成本大约占各种后处理系统产品成本的50%-70%。威孚环保具备国内成熟的催化剂技术，其主营业务就是生产满足不同系统要求的催化剂产品。威孚环保的产品大概三分之一销售给威孚力达，其余销售给国内其他催化器封装企业。

得益于排放标准升级，公司业绩呈逐年增长态势。

汽车尾气排放标准升级带动后处理产品需求量上升，因此威孚力达的营业收入和净利润保持着逐年增长态势， 2012-2016年营业收入分别为9.19亿、11.2亿、16.84亿、23.06亿和22.61亿，净利润分别为0.96亿、0.96亿、1.63亿、2.03亿、1.6亿元。

贵金属价格上涨导致16年盈利下降。值得注意的是，2016年公司营业收入和净利润出现小幅下滑，这主要是由于2016年钯和铑等贵金属价格上涨所致。2016年金属钯价格上涨50%，金属铑价格上涨幅度也很大，从150元/克上涨到180元/克。原材料价格上升，导致16年公司业绩小幅下滑。

国六标准下，公司尾气后处理业务利润贡献能力有望进一步提高。

2012-2016年尾气后处理业务对公司净利润的贡献比率分别达到14.26%、11.67%、13.18%、16.37%、12.5%。国六排放标准对颗粒物浓度PM的要求更为严格，尾气后处理设备必须加装DPF，DPF对封装能力要求很高，进入壁垒较大，仅有为数不多的几家掌握产品的核心技术，国六的实施有望使得后处理业务对公司利润的贡献进一步提高。

4、加装DPF成国六必备，威孚有望重回巅峰

柴油机排放治理侧重点落于PM的条件下，加装DPF将成为最主流的后处理技术之一。

DPF是一种安装于柴油发动机系统中的陶瓷过滤器，通过表面和内部混合的过滤装置捕捉颗粒物。在搜集一定量颗粒物后，DPF系统通过燃烧碳烟颗粒进行再生。与DOC、POC、SCR等后处理技术相比，DPF对柴油颗粒物的净化最为有效、直接，可减少发动机产生的碳烟颗粒达90%以上，是国际上公认的微粒排放后处理最佳方式。

威孚目前加大研发力度，重点攻克DPF领域。

其产品特点是废气通过颗粒捕集器时，颗粒被物理截留在捕集器壁上而无法排出，当捕集器积累了一定量的颗粒时，系统将进行再生过程将捕集的颗粒物去除。威孚与博世合作多年，加上自身领先的研发技术水平，随着汽车尾气排放标准逐步升级，对PM浓度的要求愈加严格，威孚汽车尾气后处理业务将极大受益。

DPF对封装能力要求高，国六实施公司后处理业务有望迎来飞跃。

一方面，DPF的控制要求同燃喷系统具备协同性，对发动机的标定提出了更高要求。另一方面，DPF封装单价提升较快，单车价值量5000-6000每台，如果加上DOC+SCR公司做的部分，单车价值达到8000-10000每台。同时DPF的生产技术更为复杂，对封装能力要求很高，技术壁垒和行业壁垒大幅增加，市场集中度高，威孚后处理业务前景广阔。

初步估计，国六阶段的市场空间至少是国五阶段的两倍。

2017年，销量达367万辆，其中轻型货车174万辆，重型货车111万辆。国五阶段DOC+SCR系统单价4000元，国六DOC+SCR+DPF系统提升一倍，当国六完全实施时，商用车市场空间为330亿。

1、公司未分配利润及在手现金充沛，分红率提升预期高

在手现金79亿、未分配利润91亿，分红率提升预期高。

截至2017年三季度末，公司在手现金（货币资金+票据+理财）高达79.2亿，同时，未分配利润高达90.9亿，约为2017年净利润的4倍。2016年分红率为35.9%，2017年分红率预期将进一步提升。

根据对A股汽车行业上市公司的股息率梳理，我们认为如下公司兼具低估值和高股息率特征：威孚高科、潍柴动力、江铃汽车、长安汽车、上汽集团、华域汽车、一汽富维以及长城汽车。除却已公告特别派息方案的江铃汽车外，我们认为威孚高科分红比率提升的可能性较大。

2、外延预期充分，寻找下一个RBCD和联电？

公司在手现金79.2亿，外延预期充分。

公司在外延方面精准而谨慎。回望历史，先后同博世成立RBCD，参股中联电子，均是非常成功的外延举措。当下，公司拟与平安融汇成立产业并购基金，积极寻求新能源汽车产业领域的投资机会，有效实现公司战略扩张计划及资本增值。我们认为公司过去五年账上现金充足，完全具备外延并购的财务条件，若能成功并购新能源零部件领域标的，公司估值水平将有效提升。

风险提示：

1. 重卡行业销量不及预期。重卡行业属周期性行业，销量不确定性相对较大，此轮周期叠加置换、超载治理及上游盈利复苏加快更新，同时我们认为18年环保力度加大将加速老旧车辆更新。如若上述因素有一不满足，则有低于预期的可能性。

2. 贵金属涨价持续。贵金属钯、铑17年涨价较多，我们认为此涨价可持续性不强。但若继续上涨，将对威孚环保造成压力。

3. 环保力度不及预期。移动监测站进度不及预期。

汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。

李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。