【招商交运常涛团队】周观点-外围利好航空基本面，回调即买入良机

一、周报摘要

交运板块市场变化（本周）：沪深300指数报收3841点，下跌10.1%；申万交运指数报收2696点，下跌7.6%，领先沪深300指数2.4%。申万交运8个二级行业有7个跑赢沪深300指数；其中物流跌幅最小（-6.2%）、机场跌幅最大（-10.3%）。个股本周上涨2家，未涨14家，下跌87家；涨幅最大的是普路通，上涨2.5%；跌幅最大的是海峡股份，下跌20.1%。

航运（本周）：（1）干散：BDI报收1125点，本周上涨2.7%；BCI报收1662点，本周上涨8.8%；BPI报收1263点，本周下跌8.3%；BSI报收833点，本周下跌5.0%；BHSI报收529点，本周下跌4.2%。（2）沿海干散：CCBFI综合指数报收1063点，本周下跌13.0%。（3）集运：CCFI报收837点，本周上涨0.9%；SCFI报收872点，本周下跌1.3%。（4）远洋油轮：BDTI报收643点，本周下跌2.4%；BCTI报收619点，本周上涨4.3%。

航空（本周）：（1）油价：布伦特原油报62.8美元/桶，本周下跌8.4%；（2）汇率：美元兑人民币汇率中间价报收6.32，本周上涨0.5%；（3）合计：运输量同比+11%，环比+5%；价格同比+3%，环比+10%；客座率81%，同比-5pct，环比+3pct；（4）国内：运输量同比+9%，环比+6%；价格同比+5%，环比+9%；客座率81%，同比-6pct，环比+1pct；（5）国际：运输量同比+15%，环比+5%；价格同比-5%，环比+10%；客座率82%，同比-1pct，环比+4pct。

投资策略：本周，美国原油产量不断攀升加重市场忧虑，布伦特油价暴跌8.4%至62.8美元/桶，创2016年11月以来最大单周跌幅；人民币兑美元汇率中间价周四报6.2822，再创811汇改以来新高，两大外围因素持续利好航空股基本面。虽然美股闪崩带动A股下跌，航空板块回调显著；但我们认为民航供给侧改革的逻辑不变，外围因素持续利好基本面，加上春运和3月换季持续催化，短期回调即买入良机，继续推荐南航/国航，关注东航后期补涨机会。个股重点推荐组合：南方航空、中国国航、中远海特、龙洲股份、大秦铁路、韵达股份、建发股份、白云机场

风险警示：宏观经济大幅下滑

二、策略观点

1、行业季度观点

航空：1）展望18年，在“全力提升航班正常水平”的目标下，民航局严控枢纽机场时刻释放；11/12月航班量同比增长12.98%/12.86%，仍需密切跟踪18年夏秋航季航班计划执行情况。2）民航新政加剧高品质航线和劣质航线收益分化，票价改革终于打开高品质航线收益潜力，18年暑运旺季值得期待；3）航企资产周转率下滑和油价是值得关注的风险；4）民航票价改革力度超预期，全面上调板块盈利预测，继续推荐国航、南航。

机场：1）受机场收费提价、免税重新招标、市场风格切换，机场17年领跑交运板块；2）枢纽机场垄断性强，人工和建设成本上涨能够向下游（航空公司、旅客）传导，强监管短期制约时刻放量，考虑人均乘机次数和非航收入潜力，长期投资价值不变，推荐白云机场，关注上海机场。

航运：1）干散货：订单/运力比约7.6%，接近上一轮熊市低点，大周期明确触底；17年供给增速3.5%小于需求增速3.8%，18/19年供需关系持续上行；BDI Q4旺季（煤炭冬储+铁矿石出货）突破1500后继续上行，推荐中远海特（交易性机会）；2）集运：由于大船订单推迟交付、全球经济复苏，17年集运供需关系反转，18年全球进出口增速可能下降，而船舶大型化导致运力供给增速5%左右，运价存在二次探底风险，或提供长期买点；3）油运：VLCC供给过剩，运价持续下行，仍需等待最佳的投资时点。

港口：1）货物和集装箱吞吐量增速从15年底0-2%提升至7%-9%，考虑新增产能投放（高成本+低利用率），业绩改善不显著；2）估值整体偏高，重点关注港口整合（广东、山东、辽宁等）和自贸区（上海、福建等）主题。

铁路：1）大秦铁路：煤炭供给侧改革导致产量向三西地区聚集，大秦线日均运量近期维持120万吨，超市场预期；提价周期渐进+铁路改革，维持强烈推荐；2）广深铁路和铁龙物流估值偏高，重点关注改革兑现情况（客运提价、公司化改革、土地资产变现、资产注入）。

公路：1）小客车购置税75折+公路治超+货运复苏，行业客车车流增速约10%，货车车流增速约15%。货车收入是客车2-3X，业绩增长强劲；2）政策面有松动迹象，逐步修复前期超跌，重点推荐福建高速、粤高速和赣粤高速

快递：1）经济增长接力电商渗透率提升，行业增速逐步从30%退坡至GDP的2-3X（2020年）；2）行业格局持续优化，行业上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；3）未来赢家可能来自更恰当的资本支出以及与资本支出规模相匹配的件量增长。个股重点推荐：韵达股份（估值合理+短期业绩爆发力强+融资布局未来）。

物流：1）物流市场规模大，但传统业务增长放缓，盈利堪忧；2）重点关注跨境电商、多式联运、供应链等细分行业；3）推荐华贸物流（货代业务高增长+跨境电商+外延并购预期）和龙洲股份（沥青集装箱多式联运）。

2、个股重点推荐

中国国航/南方航空（推荐）：1）虽然民航“供改”力度仍需观察18年夏秋航季航班计划，在枢纽机场时刻紧张的情况下，票价放开直接利好高品质航线收益，18年暑运旺季值得期待；2）国航北京、上海、深圳、成都四角菱形网络，一线五场时刻占比最高23.7%，且拥有价值最高的凤凰知音常旅客；3）南航机队规模和协调机场时刻份额超过东航和国航，业绩弹性大。

白云机场（推荐）：1）三大航空枢纽，17年4月升格一类一级（和首都、浦东平级），收费提价偏中性但政治地位得以提升；2）免税、广告、商业租赁三箭齐发，相对上海机场的折价收敛，T2出境免税招标保底销售额低于预期，但35%的扣点率符合预期；3）综合折旧和新增产能稀释人工成本，18年业绩略有下滑，产能周期底部（18年）19X PE，中期看400-450亿市值。

中远海特（推荐）：1）干散货中周期复苏+“一带一路”推进，多用途船和重吊船运量和期租水平持续提升；2）油价中枢上行，海工订单拉动半潜船期租，哈萨克斯坦项目较好锁定半潜船18-20年收益；3）虽然沥青船和木材船可能面临压力，但影响有限；4）干散货市场从16年初进入中周期复苏，但公司股价仅反映小周期季节性因素，显著跑输H股干散标的，继续推荐。

大秦铁路（推荐）：1）得益于煤炭供给侧改革，三西地区（山西、山西和蒙西）煤炭产量占比提升；2）黄骅港产能饱和、公路921治超和环保压力倒逼汽运煤回流；3）17年4.3亿吨（日均120万吨），18年运量可能继续上行至4.5亿吨；4）铁路货运价格市场化，产能利用率处于高位，18年3月提价预期强烈；考虑提价预期后，公司估值仅8X。5）现金奶牛，短期并无重大资本开支，存在提高分红比率和特别派息的可能性。

龙洲股份（推荐）：1）福建道路客运龙头，收购兆华领先进军沥青供应链，国有股东、民营股东和管理层股权均衡；2）沥青上游（炼厂+进口）集中于东部沿海地区，下游道路建设向西部延伸（西部投资占比50%），形成地域性沥青需求缺口；3）沥青箱多式联运节约超过30%的成本，且尤其适合长途运输，通过多式联运促进沥青贸易，业绩确定性高增长。

韵达股份（推荐）：1）快递行业维持30%左右增长，市场格局持续优化，上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；2）通达系中最年的董事长，小加盟和IT系统是公司核心竞争力；3）业绩有望持续领跑行业，估值存在提升空间。

建发股份（推荐）：1）厦门最大国有上市平台，国改提升估值；2）16年以来，铁矿石、钢材、纸浆（合计占比50%）价格上涨，供应链业务毛利率显著改善。3）公司控股的建发地产是厦门最大房企，和厦门市政府签署协议，土地一级开发分成85%，成为地产业务利润增长点。4）大宗周期和供应链共振，估值极具吸引力，对应17年11X PE。

3、个股估值表

三、近期重点报告和调研

1、重点报告

（1）航空研究笔记之二-被低估的汇率弹性

截止1月26日，人民币兑美元汇率中间价报6.3436，创2015年11月5日以来新高。人民兑美元升值利好航空股，传导路径为：1）人民币计价美元负债（财务费用）的下降，2）燃油成本减少以及3）国际航线出境游的增长。我们认为市场可能低估了汇率升值对于航企的价值（尤其是燃油成本的下降）。

传导路径之一：财务费用下降。三大航总资产均超过2000亿，其中绝大部分是固定资产（主要是飞机、发动机和零件）。飞机和发动机通常以美元采购，为了获取利差和汇差的双重收益，三大航外债（主要是美元负债）占比普遍较高。虽然15年汇改后三大航将部分美元债务置换为人民币，但绝对规模仍然很大。当人民币兑美元升值，航企以人民币计价的美元债务成本下降，产生汇兑收益。

传导路径之二：燃油成本的下降。内航内线航油零售价的传导机制为：布油=>新加坡航煤=>国内航煤出厂价=>售价，时滞大约一个月。由于出厂价根据新加坡航煤和人民币汇率中间价折算，因此暴露在汇率风险之下。若航企在境外加油，美元定价的航油成本同样暴露在汇率风险之下。因此，美元兑人民币贬值1%，相当于航企燃油成本下降1%。

传导路径之三：出境游的增长。国际航线一般采用对飞原则，但实际运营中，中国航企主要承运中国公民出行需求，外航主要承运外国人出行需求。国际航线公商务需求主要取决于全球经济，而人民币兑美元升值拉动中国居民因私出行（旅游和留学探亲）。2015年“811”汇改后，人民币兑美元持续贬值，对于航企国际航线产生了显著压力。

（2）大秦铁路-17Q4业绩预告低于预期，18年量价仍有空间

附加费和杂费下调，以及人工成本增长影响17Q4业绩。17Q4，大秦线完成运量1.1亿吨（同比+0.6%）。但2017年3月，大秦铁路（大秦本线/国铁统一运价）整车煤炭运价上调1分/吨公里，即恢复基准运价。但公司预计17Q4实现归母净利20.96亿元，同比+4%，低于市场预期，主因是电气化附加费、杂费的下降以及人工成本的增长。

三西地区煤炭产量占比持续提升。2017年，全国煤炭产量34.45亿吨，同比增长2.4%；三西（山西、陕西、内蒙）煤炭产量23亿吨，同比增长6.3%；煤炭产量进一步向三西地区集中。根据《煤炭工业发展“十三五”规划》，煤炭生产集中度将继续提升。中央政府将按照减量置换原则，淘汰落后产能8亿吨/年，增加先进产能5亿吨/年左右。预计到2020年，14个大型煤炭基地产量将增至37.4亿吨，占全国煤炭产量的95%以上。

朔黄铁路分流风险逐步出清，关注蒙华铁路。黄骅港和神华天津码头产能已经饱和，铁总和神华调度矛盾导致国铁下线煤炭难以大幅增加。即使黄大铁路开通，运费增加31~37元/吨，对于第三方货主吸引力不大。此外，“保大秦”仍然是铁总长期策略，因此铁总控制的张唐线分流影响不大，需要关注蒙华铁路建成后对蒙煤的分流。

量价均有预期差，维持“强烈推荐-A”评级。基于上游煤源变化和分流风险出清，我们上调大秦线18/19年运量至4.5/4.5亿吨。不考虑运价上浮15%的因素，我们预测公司17-19年EPS为0.89/0.96/0.96元，对应当前股价PE为11.3 X/10.5 X/10.5 X。维持50%的分红比率，公司17/18年股息率4.4%/4.8%；考虑提价预期差（运价上浮15%增厚业绩约40亿元），我们维持“强烈推荐-A”评级。

（3）嘉友国际新股分析-依托中蒙贸易口岸，拓展“一带一路”跨境物流

民营物流企业，聚焦中蒙跨境业务。嘉友国际是一家民营跨境物流企业，依托甘其毛都、二连浩特等中蒙口岸，大力拓展项目工程物流、智能仓储、大宗矿产品物流及供应链贸易业务。韩景华和孟联为一致行动人，对公司实行共同控制。

紧靠蒙古矿区资源，区位优势显著。干其毛都口岸距蒙古奥云陶勒盖铜矿（OT矿）70公里，距塔本陶勒盖煤矿（TT矿）190公里，是距蒙古两大矿山最近的“陆路口岸”。二连浩特口岸作为距首都最近的边境陆路口岸、中国通往蒙古国的唯一铁路口岸，是国内重要的商品进出口集散地。

蒙古和中亚能源开发升级，跨境多式联运持续增长。公司以天津新港等海运港口和二连浩特、甘其毛都、阿拉山口、霍尔果斯等陆路口岸为连接点，开展集装箱和散杂货跨境多式联运。随着蒙古与中亚能源开发项目不断升级，大型工程设备及工程物资跨境多式联运业务量不断增加。

铜矿大宗物流业务快速增长，拓展主焦煤供应链贸易。OT矿（2013年7月投产）初步探明铜储量3110万吨，预计可开采50年，大部分铜矿出口至中国，为公司提供长期的大宗物流业务机会。2014年，公司与多家蒙古大型煤矿合作，为境内客户提供主焦煤供应链贸易业务，增强了客户粘性。

募投项目：本次公司拟以41.89元/股发行不超过2,000万股，分别用于巴彦卓尔保税物流中心、干其毛都嘉友生产经营场所升级、智能物流综合系统和补充运营资金。

盈利预测和合理估值：我们预测公司17/18/19年EPS为3.03/2.81/3.19元，对应发行价41.89元13.8/14.9/13.1X PE。按照18年25X PE，公司合理估值为70.25元/股。

（4）航空研究笔记之一-油价不一定是股价杀手

供需关系是航空股投资的核心。作为经典周期品，航空股投资的核心从来都是供需关系和行业景气度。行业供给（ASK）和需求（RPK）决定客座率和票价；而客座率和票价通常正相关，相关性即票价弹性。仅当行业供需变化不大时，油价才是投资航空股的核心。

直觉VS事实：航空股和油价长期正相关。根据我们的统计，2000至今周度申万航空指数和布油长期正相关（相关系数23%）。航空股和油价走势同步的时间显著长于背离的时间，两者大幅背离仅出现过两次，分别是04-05航空熊市（相关系数为-86%）和14-15年航空牛市（相关系数为-73%）。

油价隐含全球经济和航空需求，不完全是独立变量。直觉上，我们将油价作为航空外部独立变量，但油价一定程度上反映全球经济（隐含航空需求）。因此，同样的油价上涨，航空股表现可能截然相反。需求驱动的油价上涨（05-07/08-10），成本能够向下游传导，表现为航空股价、业绩和油价三者同步上升；供给驱动的油价上涨（两次石油危机）破坏航空价值；近期油价波动则更多为地缘政治因素，无碍行业供需。

燃油附加的影响有限，更宜关注反映总需求的全票价格。不考虑消费者价格幻觉，燃油附加费不影响行业供需。若航空需求不足，燃油附加费的征收最终表现为裸票价格的下跌（更大的折扣率），综合影响不大。根据我们的测算，内航内线燃油附加费起征点在69美元左右，燃油附加大约覆盖航企60%的燃油成本上升。

投资策略：1）展望18年，在“全力提升航班正常水平”的目标下，民航局严控枢纽机场时刻释放；但执行力度仍需密切跟踪18年夏秋航季航班计划执行情况。2）民航新政加剧高品质航线和劣质航线收益分化，票价改革终于打开高品质航线收益潜力，18年暑运旺季值得期待；3）航企资产周转率下滑和油价是值得关注的风险；4）民航票价改革力度超预期，全面上调板块盈利预测，继续推荐国航、南航。

（5）国内航线票价改革点评-力度远超市场预期，高品质航线全面重估

1）市场调节航线增加306条，前二十大航线全覆盖。本次民航票价改革，5家以上承运人的国内航线经济舱票价改为市场调节价，新增306条市场调节航线，总数达1030条，占国内航线数的29%。改革前，国航、东航、南航（集团口径）市场调节航线数量约120/180/170条，改革后大幅增加至400/360/420条。前三十大航线也仅有长沙-北京仍然执行政府指导（新增22条），这意味着提价能力最强的航线已经全部纳入市场调节航线。

2）单航季可调价航线数量大幅增加，提价幅度不变。改革后，每航季可上调至少10条，至多不超过本企业上航季运营市场调节价航线总数的15%（改革前为10条）。因此，本次改革后的第一个航季（预计为18夏秋航季）三大航能够调价航线数量约20-25条，第二个航季（预计为18/19冬春航季）能够调价航线大幅扩充至60条左右。每条航线每航季全价上调幅度累计不得超过10%，即每年夏秋航季和冬春航季各调整一次，年票价涨幅最高为21%（1.1X1.1-1=21%）。

3）预计增厚国航、东航、南航18年净利润18.1/13.3/17亿元。民航政府指导价为上限管理，因此，票价上限提升对于航企业绩的增厚取决于全价票旅客，这直接和航线结构、时刻和客流质量相关。目前，三大航国内航线平均客公里收益0.5-0.6元，折扣率在6折左右，票价上限提升带来的收益集中于高品质航线和旺季。假设前四十大航线提价10%，预计增厚国航、东航、南航18年（9个月）净利润18.1/13.3/17亿。

4）民航票价市场化改革接近完成，票价弹性释放持续3-5年。国际航线票价早已市场化。国内航线货运和客运两舱实行市场调节价；经济舱旅分别实行市场调节价（1030条）、政府指导价（2537条）。政府指导价航线实行上限管理（下浮不限），这意味着低品质航线的票价已经完全市场化。通过本次改革，5家以上（含5家）承运人的国内航线经济舱执行市场调节价，覆盖了绝大部分高品质航线。虽然票价弹性的释放可能还需要3-5年，但是我们可以认为民航国内航线票价改革已经接近完成。

5）全面上调板块盈利预测，继续推荐国航、南航。1）展望18年，在“全力提升航班正常水平”的目标下，民航局严控枢纽机场时刻释放；但执行力度仍需密切跟踪18年夏秋航季航班计划执行情况。2）民航新政加剧高品质航线和劣质航线收益分化，票价改革终于打开高品质航线收益潜力，18年暑运旺季值得期待；3）航企资产周转率下滑和油价是值得关注的风险；4）民航票价改革力度超预期，全面上调板块盈利预测，继续推荐国航、南航。

2、重点调研

（1）中国国航

1）18年运力增速指引：18年，公司计划引进飞机49架（5架A350），ASK增长9%-10%，其中国内增长5%-6%，国际+15%。

2）Q3收益水平：国内线降幅不到1%，主要是天气、流控等影响航班正点率，旅客被高铁分流，同时16年基数相对较高；国际线+4%，其中非洲超过20%增长，欧线两位数增长，日线恢复好于欧线，美线个位数下跌，澳线两位数下跌。

3）Q4和18年收益水平展望：国内航线维持乐观；欧线持续向好，美线考虑经济形势和竞争因素，持平或略有下降，澳新线仍然下滑，日线维持良好，韩国线维持乐观。

4）成本变化：前三季度扣油成本增长7.9%，低于收入增幅；其中，Q2-Q3起降费合计增长2.7亿，人工成本增长超过10%。17年全年预计扣油单位成本下降。

5）票价改革：发改委换季放开部分航线价格，按照惯例每年11月出台。

（2）东方航空

1）Q4和18年运力增速指引：公司Q4 ASK增长9%，其中国内7%，国际13%。18年净增飞机52架（全部是窄体机），重点投放昆明市场。ASK增速10%以下，其中国内8%，国际10%-12%，其中美国5%以下，澳洲20-30%，欧洲10%，东南亚15%，日本持平，韩国继续减量。

2）Q3客公里收益：以含油客公里收益计算，国内航线+0.3%，国际线-0.6%。其中，欧线表现良好，美西收益和客座率面临压力，日线客座率和收益水平提升，韩国线削减40%运力，客座率和收益企稳，同比仍有10%左右降幅。

3）18年收益水平展望：18年行业供给受限，客座率有进一步提升空间，今年暑运客座率基数较低。收益水平方面，内线考虑高铁影响，收益维持平稳或者微升；国际线主要受到市场竞争影响，需视各家运力投放确定。

（3）深圳机场

1）时刻释放：民航局容量评估55架次/小时，中南局批复49.5，年内计划增加到52。

2）国际化战略：公司希望将国际线（不含地区）客流由15年的160万提升到2020年的550万以上，占比从4%提升到10%，主要的措施包括：民航十三五规划中，深圳机场从干线机场升格为区域枢纽；市财政对国际航线的补贴力度大大提高；资源向国际航线倾斜，包括场区资源、时刻资源（16年90%增量时刻投入国际线）、费率折扣等。

3）非航业务：深圳机场国际线客流太少（500万客流是个门槛），短期免税业绩弹性难以体现。从品类上看，深圳的优势在烟酒，而浦东优势在化妆品，品类上存在劣势。入境免税377平米，月保底租金377万；出境面积1900平米，18年11月到期，目前营业额不到1亿元，业绩贡献比较有限。

4）资本开支：AB航站楼上市公司没有土地产权，建筑面积为15万平米，折旧约3000万/年。深圳土地资源稀缺，资产价值持续提升。相关规划预计17年底出台，但是站点等级（枢纽站/过路站）尚未明确，之后AB航站楼才能有具体业务安排。卫星厅投资70亿元（上市公司投资），预计2020年建成，折旧年限20-35年。

（4）大秦铁路

1）大秦本线货源和去向情况：大秦线货源主要包括三个部分：山西（占比60%-65%）、内蒙（占比30%-35%）、陕西（占比5%）。相较于2016年，17H1内蒙煤炭占比有所上升。去向也包括三个部分：秦皇岛港（占比50%左右），曹妃甸港（占比40%多），其它为分界口出关。相较于2016年，17H1秦港下水煤占比提升。

2）16年运量大幅下降的原因：公司煤炭包括山西、蒙西和陕西的煤炭。晋煤没有上朔黄线的，陕煤虽然是神华的协议煤炭，但是运量一直稳定在1300-2000万吨之间，运量下滑主要是蒙煤。2016年，内蒙煤炭外运量在下降，部分煤炭（如伊泰）确实通过准池铁路转移到朔黄线。

这一轮大秦线的运量下滑和宏观经济以及陕西、陕西煤炭限产（276天）限产有关。公司考虑过继续下浮运价，但是调研表明降价不一定能拉动货流，因此我们没有继续降价。公司一直在努力开发非煤货种，大秦铁路运量下滑跟陕西山西煤炭限产有关系。公司和大客户签署互保协议，努力开发非煤货种，但短期仍无法对冲煤炭业务的影响。

3）成本结算：公司管理模式较为传统，分区段设置车务、机务、车辆等段，并非按照线路设置独立的经营核算主体。公司没有独立测算大秦线运输成本（成本拆不出来）。朔黄线机械化程度高于大秦线，管理机制更为灵活，有大量劳务派遣工（大秦线基本都是正式员工），人工成本低于大秦线。