投资人：回售？还是持有？——债券回售专题研究之二

在上一篇专题中我们展示了，随着信用债市场的扩容，每年进入回售期的债券数量成指数型增长，从2009年、2010年每年仅1只，到2014年突破100只，直至2017年471只，过去9年内共有1490只信用债进入回售期。此外，我们以债券的实际回售规模与进入回售期规模（即回售日前的债券余额）的比值计算债券的实际回售率。据测算，2009年至2017年的平均实际回售率为23.09%。

实际回售率 = 实际回售规模 / 进入回售期规模 * 100%

我们以上述2009年至2017年含回售权的1490只信用债为基础，探析影响投资人回售决策的主要因素。首先，我们对这1490只信用债做如下筛选：

（1） 筛选同时含有“回售”条款和“调整票面利率”条款的信用债。

细看每只含权债的条款设置，我们注意到回售条款常常与其他条款相伴而生，包括调整票面利率、债券提前偿还、赎回、定向转让等。在各类条款组合中，以“回售”条款叠加“调整票面利率”条款的组合居多，在2009年至2017年的1490只含权债券中有1345只，占比超过90%。

为剔除其他条款对债券估值，进而对投资者决策的影响，我们重点关注市场上最为普遍的条款组合，即同时含有“回售”条款和“调整票面利率”条款的1345只个券。

在此类条款组合中，调整票面利率的决策权在发行人，而债券回售的决策权在投资人。一般而言，调整票面利率选择权在回售选择权之前，在发行人发出关于是否调整债券的票面利率及调整幅度的公告后，债券持有人有权选择在公告的投资者回售登记期内进行登记，将持有的债券按面值全部或部分回售给发行人，因此发行人可以通过调整票面来博弈债券的存续期。如果发行人仅具有上调票面利率的权利，则对投资人有利。发行人通常会在债券可能被回售的情况下选择上调票面利率，以期达到延长债券期限的目的，降低再融资风险，此时，发行人将票面利率上调至高于市场利率的可能性比较大，投资者从而有望获得超额收益；如果发行人同时具有上调或下调票面利率的权利，则对投资人不利，在收益率下行的背景下，发行人可以下调票面利率，侵蚀了投资人的或有收益。

（2） 筛选票面为“累进利率”的信用债。

债券票面利率类型主要有三种：固定利率、浮动利率、累进利率。

• 固定利率是指票面利率在债券存续期内一直固定不变。

• 浮动利率是指票面利率盯住某个基准利率（例如，一年定存利率、Shibor、Libor等），在每个计息周期内都会重置。

• 累进利率债包含两类：一类是可转债，每年的票面利率都不一样，有逐年递升（step up）的特征；另一类是含有调整票面利率条款的债，票面利率通常是在存续期的前N年保持不变，后面几年的票面利率取决于发行人是否行权（例如上调N个BP）。

针对（1）中筛选出的1345只同时含有“回售”条款和“调整票面利率”条款的1345只信用债，我们重点关注其中票面利率类型为累进利率的1338只个券。

（3） 筛选“公募发行”的信用债。

针对（2）中筛选的同时含有“回售”条款和“调整票面利率”条款，并且票面为累进利率的1338只信用债，我们筛选其中公募发行的781只个券。

（4） 剔除4只特殊回售个券。

针对（3）中筛选出来的781只个券，我们剔除4只特殊回售个券：16甘电投、16新六师、16融科02、10中钢债。

具体来看：

• 16甘电投

甘肃省电力投资集团有限责任公司2016年1月25日面向合格投资者公开发行公司债券“16甘电投”，发行规模10亿元。本期债券为7年期固定利率债券，附存续期间第5个计息年度末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。

2015年，由于受电力行业不景气及投资收益大幅减少的影响，发行人2015年营业利润和利润总额均较上年同期大幅减少，净利润出现较大亏损。2013-2015年度，发行人实现净利润分别为19,445.21万元、7,754.72万元以及-53,064.60万元，归属于母公司所有者净利润12,822.54万元、7,476.08万元以及-47,664.08万元，年均可分配利润为-9,121.82万元。

本期债券的发行满足净资产及债券余额等相关要求，但由于发行人年均可分配利润不满足发行条件，无法办理在深交所上市及双边挂牌交易事项，触发投资者回售选择权。公司于2016年6月3日发布了《关于“16甘电投”投资者回售实施办法的公告》，回售申报日为2016年6月6日至2016年6月7日，回售资金到账日为2016年6月8日。 

根据《关于“16甘电投”投资者回售结果的公告》，本次“16甘电投”回售实施完毕后，债券剩余数量为0张。

• 16新六师

新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司2016年3月28日面向合格投资者公开发行公司债券“16新六师”，发行规模10亿元。本期债券为5年期固定利率债券，附第3年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。

由于发行人子公司新疆百花村股份有限公司出现亏损，直接导致发行人2015年业绩出现大幅下滑，合并报表净利润亏损为4.02亿元，归属于母公司所有者的净利润亏损为2.04亿元。

本期债券的发行满足净资产及债券余额等相关要求，但由于发行人年均可分配利润不再满足发行条件，无法办理在深交所上市及双边挂牌交易事项，触发投资者回售选择权。公司于2016年12月12日发布了《关于“16新六师”投资者回售实施办法的第一次提示性公告》，回售申报日为2016年12月13日至2016年12月14日，回售资金到账日为2016年12月15日。

根据《关于“16新六师”投资者回售结果的公告》，本次“16新六师”回售实施完毕后，债券剩余数量为0张。

• 16融科02

融科智地房地产股份有限公司（简称“融科智地”）于2016年6月1日发行金额为10.5亿元的公司债券“16融科02”，债券期限为7（5+2）年。

2016年9月16日，融科智地及其控股股东联想控股（作为卖方）与融创地产（作为买方）订立框架协议，拟出售融科智地旗下40家子公司的股权，以及融科智地和联想控股对上述40家子公司及其附属子公司的债权。

由于上述40家子公司的净资产占融科智地2016年6月末合并口径净资产超过50%，40家子公司净利润占融科智地2016年1-6月合并口径净利润超过50%，考虑到上述交易事项对融科智地自身偿债能力产生重大不利影响，为保障债券持有人权益，融科智地召开债券持有人会议，16融科02增设一次投资者回售选择权，回售登记期为2016年12月22日至2016年12月26日。回售净价为106.70元/百元面值，回售全价为109.89元/百元面值。回售部分债券兑付日为2016年12月30日。

根据《“16融科02”回售实施结果公告》，“16融科02”回售有效登记数量为1,050,000手。

• 10中钢债

中国中钢股份有限公司（简称“中钢股份”）于2010年10月20日发行了公司债券“10中钢债”，由母公司中钢集团对该债券提供无条件不可撤销连带责任担保。根据“10中钢债”发行条款，债券发行总额20亿元，债券期限为7年，并附存续期第5年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。

2015年10月10日，中钢股份发布《关于“10中钢债”回售登记期延长的公告》，将10中钢债的回售登记期由2015年9月29日–2015年10月12日调整为2015年9月30 –2015年10月16日。此后，多次以“拟以所持上市公司中钢国际的股票为债券追加质押担保”为由，推迟回售登记期。

在连续推迟回售登记期逾30次后，2017年8月18日，中钢股份发布《公司债券投资人回售选择权行使公告》，宣布投资人回售申请截止日以及债券登记日为8月18日当天，行权日为8月21日。

最终，中钢股份于2017年10月17日发布《2010年中国中钢股份有限公司公司债券2017年付息兑付公告》，称“10中钢债”付息兑付日为2017年10月20日。根据中诚信国际2017年10月23日的公告，“10中钢债”已完成兑付事宜。

（5） 仅关注AAA、AA+、AA、AA-评级债券。

针对（4）中筛选的777只个券，我们重点关注AAA、AA+、AA、AA-评级的743只债券，A+及以下评级的34只债券将不纳入样本考察范围。

我们以同时满足上述5个筛选条件的743只个券作为样本，考察投资者是否行使回售权的影响因素，主要包括：回售日后票面利率比价关系、发行人信用资质、市场流动性。

1. 回售日后票面利率比价关系

正如前文所述，一般而言，调整票面利率选择权在回售选择权之前，并且调整票面利率的决策权在发行人，而债券回售的决策权在投资人。对于投资人来说，是否继续持有债券取决于回售日之后的票面利率与回售当天相同券种、相同评级、相同剩余期限的债券市场利率的比价关系。

我们以回售日当天与回售债券相同券种、相同评级、相同剩余期限的债券市场利率作为参考利率，考察利率的比价关系对投资者回售决策的影响。从债券数量来看，在进入回售期的743只样本券中，661只债券在回售日之后的利率高于市场参考利率，其中305只债券行使了回售权，回售债券数量占比为46.14%；另外82只债券在回售日之后的利率低于市场参考利率，其中65只债券行使了回售权，回售债券数量占比达到79.27%，明显高过上一种情形。

从债券规模来看，进入回售期的743只样本券涉及规模为9116.70亿元，其中7734.60亿元债券在回售日之后的利率高于市场参考利率，实际回售规模为942.86亿元，实际回售率为12.19%；另外1382.10亿元债券在回售日之后的利率低于市场参考利率，实际回售规模为751.62亿元，实际回售率为54.38%，明显高过上一种情形。

不管是债券回售数量还是回售规模，当回售日之后的利率高于市场参考利率时，投资人选择回售的占比较低；当回售日之后的利率低于市场参考利率时，投资人选择回售的占比较高。这也从侧面印证了发行人确实可以通过调整票面来博弈债券的存续期。此外，我们也注意到，当回售日之后的利率高于市场参考利率时，仍有46.14%的债券会行使回售权（对应实际回售率12.19%），说明除利率比价因素之外，投资人还会考量其他影响因素。

2. 发行人信用资质

我们以主体评级来衡量发行人的信用资质。分不同评级来看，当回售日之后的利率高于市场参考利率时，中高评级（AAA、AA+、AA）债券的回售数量占比和实际回售率均明显较低；而低评级（AA-）债券的回售数量占比和实际回售率则受利率比价关系的影响较小。换言之，低评级债券的持有人更关注发债主体自身信用资质的变化，而对票面利率相较市场利率的比价关系敏感度较低。从发行人的角度来说，信用资质相对较优的发行人可以通过调整票面利率博弈债券的存续期，而信用资质较差的发行人则很难通过上调票面显著降低债券的回售比例。该结论也普遍适用于不同的债券类型。

3. 市场流动性

除上文提及的回售日后票面利率比价关系、发行人信用资质外，债券回售还受到市场流动性的影响。我们用R007衡量市场流动性情况。对比债券的实际回售率和R007，我们注意到两者呈现一定的正相关性，当市场流动性紧张的时候，债券的实际回售率上升；当市场流动性宽松的时候，债券的实际回售率下降。

选取几个有代表性的时点来看：

• 2013年6月，债券市场遭遇始料未及的“钱荒”冲击，R007月度均值攀升至6.92%高点，当月债券的实际回售率达到史无前例的97.92%，直逼100%。考虑到短期急剧飙升的流动性风险，债券持有人更倾向于选择直接回售给发行人。

• 2015年年初，债券市场充斥着降准、MLF等工具出台、降息、定向降准、SLO操作的传言，最终央行在2月4日晚间宣布降准，令债券投资人信心大幅提振，对于后续降息的预期愈发浓厚，2月28日晚间降息也正式落地。随着市场流动性的宽松，债券的实际回售率也呈现明显的下跌，并且直至2016年三季度R007整体维持相对低位的时期内，债券的实际回售率也在相对低位波动。

• 2016年年末，资金面趋紧导致委外赎回，诱发现券和国债期货大量抛盘，在R007抬升的背景下，债券的实际回售率也明显上行。

分不同评级来看，我们注意到中高评级（AAA、AA+、AA）债券的实际回售率与市场流动性的相关性明显高于低评级（AA-）债券。对低评级债券来说，主体信用资质是影响投资人是否行使回售的最关键因素。

我们选取同时满足以下5个筛选条件的743只个券作为样本：

（1） 同时含有“回售”条款和“调整票面利率”条款；

（2） 票面为“累进利率”；

（3） 发行方式为“公募”；

（4） 剔除4只特殊回售个券；

（5） 主体评级为AAA、AA+、AA、AA-。

影响投资人是否行使回售权的因素主要包括：回售日后票面利率比价关系、发行人信用资质、市场流动性。具体结论归纳如下：

1. 不管是债券回售数量还是回售规模，当回售日之后的利率高于市场参考利率时，投资人选择回售的占比较低；当回售日之后的利率低于市场参考利率时，投资人选择回售的占比较高。这也从侧面印证了发行人确实可以通过调整票面来博弈债券的存续期。

2. 分不同评级来看，当回售日之后的利率高于市场参考利率时，中高评级债券的回售数量占比和实际回售率均明显较低；而低评级债券的回售数量占比和实际回售率则受利率比价关系的影响较小。换言之，低评级债券的持有人更关注发债主体自身信用资质的变化，而对票面利率相较市场利率的比价关系敏感度较低。

3. 债券的实际回售率和R007呈现一定的正相关性，当市场流动性紧张的时候，债券的实际回售率上升；当市场流动性宽松的时候，债券的实际回售率下降。

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