【国金食饮周报】业绩担忧困扰白酒板块，动销向好及原奶成本下降或推动乳制品板块业绩超预期

投资建议

3月模拟组合为：贵州茅台（25%）、伊力特（25%）、伊利股份（25%）、天润乳业（25%）。上周我们组合收益+0.59%，跑赢沪深300指数的-1.34%和中信食饮指数的-2.4%。

本周（2.26-3.02）中信白酒指数下跌3.37%，主要受洋河业绩低于预期引发市场对板块业绩担忧情绪上升。受周内洋河股份业绩预告低于市场预期影响，市场对板块年报及一季报业绩担忧情绪开始显著上升，因此前期涨幅不大的低估值品种如顺鑫农业、迎驾贡酒表现相对较好，而我们核心战略推荐的贵州茅台也因年报及一季报确定性较高而表现好于板块。而除茅台之外的一线及二线品种因业绩可预计性相对茅台较差，因此近期在市场担忧情绪发酵的情况下表现较差。自下周至3月中下旬的2-3周内，白酒板块处于业绩真空期，我们认为这段时间市场风格偏好或短期从白酒板块撤离，但3月下旬成都春季糖酒会拉开大幕、同时茅台、五粮液也将公布年报（预计大概率向好），我们判断3月下旬起板块有望开启情绪修复。我们再次强调，18年白酒板块基本面确定性趋势向上仍是主旋律，对白酒板块维持乐观判断的观点不变。近期市场系统性风险叠加负面情绪引致短期调整，白酒板块正迎来加仓良机。核心推荐贵州茅台（业绩高增长确定，维持战略首推地位）、五粮液（18年实施量价平衡最佳策略）、伊力特（可交债事项完成，基本面有望迎来加速好转）。

乳制品龙头春节供销两旺、升级明显，成本下降和结构升级有望完全对冲费用上升，核心伊利股份和蒙牛乳业。预计伊利17Q4单季度收入增速14-15%，全年收入预计690亿元；蒙牛17H2收入增速近16%，全年收入大概率突破600亿元。春节调研反馈看，预计伊利、蒙牛1、2月销售累计同比均有望上看20%一线。春节期间终端买赠、满减情况较普遍，促销活动多体现于高端产品，产品结构升级态势明显；近期终端促销力度已开始下降。判断18年原奶对下游乳企压力不大，预计包材价格有望下行，对18年乳制品行业成本端不担忧；而根据近期调研得知，年前收奶价同比去年下降约3%，叠加结构升级，预计毛利率提升将完全对冲春节期间两家企业销售费用率的上升。18年伊利/蒙牛收入增速任务均达双位数（伊利12%、蒙牛10%），实际销售有望好于预期目标，我们认为乳业18年增长基本不降速，估值体系更易维持，给予大众品首推，核心推荐伊利股份和蒙牛乳业。

17H2起调味品龙头费用端有望呈现环比小幅下行态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，调味品是目前大众消费品中业绩提升最确定的子版块，首推中炬高新。本轮调味品行业费用投放高峰效果喜人，17H2基本延续17H1态势，预计中炬Q4收入端不会出现降速（预计20%以上），但渠道大概率会有平滑，预计收入端增速与前三季度相近，调味品主业利润预计在45%左右；同时预计18年收入增速大概率落于16-18%区间，不过18Q1由于去年同期基数问题可预期10-15%增长。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23%，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间，因此中炬高新18年利润弹性仍将显著高于收入弹性。

白酒板块

贵州茅台：官方承诺的7000吨茅台供应预计到位无问题，维持战略首推地位。年初公司公告将茅台酒提价约18%，飞天茅台出厂价提至969元，提价150元，提价预期终落地。本次提价尽管幅度未超预期，但提价时点显著超预期，保障18年公司基本面更加确定——量（增幅近10%）、价（增幅约18%）将保障茅台酒收入增长近30%，而系列酒18年增长目标在40%以上，因此公司18年整体报表收入真实增长仍大概率维持在30%以上。前期市场担忧茅台一季度发货不足，但茅台表示将在年前保证7000吨以上茅台供应，因此一季度业绩毋需担忧。根据近期跟踪来看，经销商1月份配额已基本完全到货、2月份配额到的不多，批价维持在1550-1600元上下。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。

五粮液：18年实施量价平衡最佳策略，全年来看业绩确定。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将更加利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。近期市场担忧茅台一季度放量对五粮液春节期间出货情况影响较大，但全年来看茅台一季度放量后下半年将面临增量缺乏的局面，因此五粮液仍有较大概率实现既定放量目标。

伊力特：可交债发行事项完成，18年基本面有望迎来加速好转。单三季度疆外收入本期大涨136%，新招大商——华龙祥正式开始贡献收入。9月7日伊力特正式公告其控股股东拟发行可交换债券，拟发行期限为3年期，拟募集金额不超过4亿元，此举为伊力特年初开启改革以来最大动作，目前这一事项已实施完成。同时公司近期正式与业内知名营销咨询机构盛初咨询开展合作，预计18年开始公司基本面将迎来加速好转。目前伊力特对应18年估值仅19倍，我们认为安全边际较为深厚。

啤酒板块

啤酒行业近期提价动作频频，预计18年行业利润端改善将提速，核心看提价（包含结构升级）、费用及关厂。啤酒行业自16-17年就已走出筑底行情，具体应是“16年见底、17年筑底并稳步向好，18年将加速向好”。17年行业产量基本持平，预计18年仍是微增局面、难有较大提振，但竞争趋缓已于16-17年形成行业共识，因此今年在收入端不下滑的前提下，上市公司EBITDA增速显著反弹。18年行业看点核心仍在盈利端，而盈利端改善速度核心取决于三点——提价（包含结构升级和直接提价）、费用压缩及关厂动作。提价方面，18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调了部分产品价格页；费用方面，18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持；不过18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会等重大赛事将于今年内举行，后续还要密切跟踪体育赛事营销费用支出情况；关厂方面，由于行业盈利已渡过最困难时期，因此预计17年行业关厂情况应相较15-16年有所降速，但预计个别关厂动作仍会持续。重点关注业绩弹性最大的华润啤酒及近期在多地提价（北京、广西、内蒙）的燕京啤酒。

燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5%之后，近期广西漓泉及内蒙雪鹿也执行了小幅提价动作（预计5%左右）。这一系列提价动作预计将覆盖近200万吨左右量能，预计占燕京全年总销量的40%左右，因此我们判断18年燕京有望开启利润弹性。不过今年冬天全国气温较低，预计大概率会影响17Q4-18Q1短期销量，因此短期业绩预计难有亮眼表现，可在年报后重点关注。

乳制品板块

伊利股份：18年收入仍维持双位数增长，利润弹性大概率显著高于收入弹性。11月后蒙牛率先掀起行业促销热度、伊利随后跟进，行业年底冲量态势显著，Q4两大龙头收入增速显著提速。预计伊利17Q4单季度收入增速有望至14-15%一线，全年收入预计690亿元左右；蒙牛17Q4收入增速有望超16%。1月份进入春节冲量阶段，由于今年春节较晚，预计今年1月份销售同比有望超20%；2月中上旬仍是春节前最后销售冲刺期，终端买赠情况仍较为普遍，不过买赠、满减活动多体现于高端产品，因此产品结构升级态势也非常明显；同时，根据我们近期调研了解，年前乳企收奶价相比去年同期下降约3%左右，叠加产品结构升级，预计毛利率端向好将有效对冲春节期间促销带来的费用率上升。预计18年伊利收入增速仍有望维持10%以上增长（增长任务12%），因此我们认为乳业板块18年基本不降速，估值体系更容易维持，维持大众品中板块首推，核心推荐标的为伊利股份。

天润乳业：预计17Q4收入增速在40%之上，18年商超战略将提升至更高位置，预计18年整体收入增速在35%左右，目前股价对应18年业绩PE约28-29X。前三季度疆外市场取得约190%的超高增长，同时疆内市场保持约10%的平稳增长，17Q4大概率保持高成长性，预计收入增速在40%之上。目前产能规划也提上日程，预计18年下半年将落地。前期公司召开疆外经销商大会，将18年商超战略提升至更高地位，18年疆外KA渠道扩展、新区域扩展及原有区域深耕将成为推动疆外收入增长核心；同时18年疆内业务也仍有望维持10%增长。我们认为天润乳业是目前大众品板块质地最优良的成长股，18年收入增速仍大概率维持在35%上下，目前股价对应18年仅28-29X。

调味品板块

中炬高新：17Q4收入大概率维持20%以上，18年收入中高速增长、毛利率提升通道畅通、费用投放环比下行，业绩高增长仍在路上。预计中炬Q4收入端不会出现降速（预计20%以上），但渠道大概率会有平滑，预计收入端增速与前三季度相近，调味品主业利润预计在45%左右；同时预计18年收入增速大概率落于16-18%区间，不过18Q1由于去年同期基数较高可预期10-15%增长。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23%，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间，因此中炬高新18年利润弹性仍将显著高于收入弹性。

恒顺醋业：18年销售年迎来开门红，一季度收入增速大概率超20%。16年6月份提价后，由于缺乏有效市场费用配合，扣除价的贡献后实际出货量同比基本持平，说明市场对提价接受度一般。近期跟踪显示：销售人员将于18年销售年即从17年12月开始（恒顺销售周期为前一年12月至来年11月）加薪30-35%，但同时对应销售任务也随之加强，意在提升销售人员主观能动性；同时，终端促销加大也初见成效。从目前跟踪看，12/1月连续两个月公司单月收入增速超20%，预计2月份也将大概率在接近20%左右水平，因此预计恒顺一季度收入增速有较大概率超20%。我们认为，市场促销加大将有望增大恒顺18年收入弹性，目前股价对应18年PE仅24-25X，建议重点关注。

肉制品板块

双汇发展：成本逻辑开始兑现，估值仍有优势。屠宰端受益于猪价下行周期，连续两个季度屠宰量持续放量，随着产能利用率的提升，成本进一步摊薄，预计屠宰毛利率持续上行可持续至18年。而肉制品端随着新品的逐步投放市场，Q3已经扭转了前期销量下滑的趋势，Q4有望转正，在原材料价格相对低位的背景下，预计肉制品有望维持高利润率。

风险提示：宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况 ；业绩不达预期——目前食品饮料板块市场预期较高，存在业绩不达预期可能；政治风险——政府对价格指导趋严；市场系统性风险等。