【光大固收】神雾集团又起风波—16环保债违约点评
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摘要
事件
2018年3月14日，神雾环保公告，因公司流动资金较为紧张，16环保债未能如期兑付本息4.86亿元，发生实质性违约。
面临流动性困境的神雾集团
由于神雾集团主要为高耗能企业提供EPC总包工程服务，具体针对企业客户的烟气脱硫、脱硝等装置进行治理、改造和优化，属于资金推动型业务模式，对资金量的需求较大。
神雾集团的运转对外部融资的依赖性较强，2015、2016年的经营活动现金净流出额度较大，而后续的回款并没有明显的改善，现金流对短期债务的覆盖能力仍然较弱。
神雾集团下属两家上市子公司 “神雾环保”、“神雾节能”分别公告称，神雾集团所持有其股份被司法冻结或司法轮候冻结，神雾集团整体的资金流动性陷入僵局。
面临流动性困境的神雾集团
处于产业链的弱势地位
节能改造项目投资通常较大，EPC的项目模式将高耗能企业的财务压力转由节能服务公司承担，此外由于项目建设周期以及运营周期较长，直接导致节能服务公司在较长的一段时间内存在资金流动性缺口。同时运营期限过长，节能服务公司还可能需要承担相应的项目运营风险。
高耗能行业持续下降的盈利能力
节能服务类似于定制的一对一服务，依附于高耗能企业原有的厂房以及设备进行方案的设计以及装置的按照，一旦高耗能企业运营不善（节能需求以及支付能力下降），节能服务公司相应的项目款项受影响较大；此外由于节能装置具有专用属性，难以转卖，机会成本过高。
相对激烈的竞争局面
在国家发改委、财政部或工信部备案的节能服务公司合计共4799家，数量众多，主要集中在京津冀、长三角、珠三角这三个工业发达的地区。大部分企业属于在特定环节提供节能服务的中小企业。
结论
从宏观趋势来看，我国对环保节能要求进一步提升，节能服务企业的机遇无限，但从当下现状来看，目前我国节能服务企业存在规模小、发展水平低，融资难等问题。各家企业的信用资质与产业环境以及下游客户的节能需求、支付能力息息相关，具体需详细分析。
神雾集团又起风波
1、面临流动性困境的神雾集团
2018年3月14日，神雾环保公告，因公司流动资金较为紧张，16环保债未能如期兑付本息4.86亿元，发生实质性违约。此前，联合资信公告称，将神雾集团（神雾环保的母公司）主体长期信用等级由“A-”下调至“BBB”，同时继续将其及债项的信用等级列入观察名单。
这里我们采用母公司神雾集团的财务数据进行分析，神雾集团的运转对外部融资的依赖性较强，2015、2016年的经营活动现金净流出额度较大，而后续的回款并没有明显的改善。
由于神雾集团主要为高耗能企业提供EPC总包工程服务，具体针对企业客户的烟气脱硫、脱硝等装置进行治理、改造和优化，属于资金推动型业务模式，对资金量的需求较大。资金的集中投入，以短期负债为主的债务结构，导致短期债务的偿付能力较大。下游款项未及时回笼，导致现金流呈现净流出的状态，2015、2016年的类现金资产对短期负债的覆盖比例出现负值，虽然2017年二季度企业的现金流有所回笼，但对短期债务的覆盖能力仍然较弱。
此前，神雾集团下属两家上市子公司 “神雾环保”、“神雾节能”分别公告称，神雾集团所持有其股份被司法冻结或司法轮候冻结，神雾集团整体的资金流动性陷入僵局。
2、商业模式的局限
神雾集团曾于2017年陷入舆论风波——可能存在关联交易，虚增业绩等问题。由于信息有限，我们对此不作深入考究，我们将从另一个角度分析神雾集团的商业模式以及生存环境。
2.1、处于产业链的弱势地位模式的局限
神雾集团主要为有色金属、煤化工等高污染行业内企业提供节能环保的工程总承包EPC及工程咨询设计业务，属于轻资产企业，核心竞争力在于节能技术以及资金安排能力。
对于高耗能企业而言，节能环保服务既可以由内部技术人员承担，也可以外包。通常是技术或者资金实力较弱的高耗能企业对外包服务的需求更大，神雾集团主要是承接外包的节能服务需求。
节能改造项目投资通常较大，EPC的项目模式将高耗能企业的财务压力转由节能服务公司承担，此外由于项目建设周期以及运营周期较长，直接导致节能服务公司在较长的一段时间内存在资金流动性缺口。同时运营期限过长，节能服务公司还可能需要承担相应的项目运营风险。
2.2、高耗能行业持续下降的盈利能力
回款面临较大的不确定性，是中小节能服务企业面临的另一大问题。如果高耗能企业不能履约回款，那么节能服务企业无法良性运转。节能服务业为高耗能单位提供外包服务，高耗能企业的经营情况整体不佳，节能服务企业的业务开展以及资金周转受到的影响较大。例如耗能较高的冶金行业、化工行业近几年来由于下游需求疲弱，盈利能力走弱，冶金行业在2015年出现了行业整体的亏损，虽然2016年以来有所回升，但整体仍然处于较弱的局面。
节能服务类似于定制的一对一服务，依附于高耗能企业原有的厂房以及设备进行方案的设计以及装置的按照，一旦高耗能企业运营不善（节能需求以及支付能力下降），节能服务公司相应的项目款项受影响较大；此外由于节能装置具有专用属性，难以转卖，机会成本过高。
神雾环保的相关公告指出部分节能项目产生的应收款项无法回收，例如，青海盐湖海纳化工有限公司的应收账款，神雾公司已经提起诉讼要求履约，但由于青海盐湖海纳化工无力偿付，神雾集团计提约为90%的坏账准备。
2.3、相对激烈的竞争局面
在国家发改委、财政部或工信部备案的节能服务公司合计共4799家，数量众多，主要集中在京津冀、长三角、珠三角这三个工业发达的地区。大部分企业属于在特定环节提供节能服务的中小企业。
3、结论
从宏观趋势来看，我国对环保节能要求进一步提升，节能服务企业的机遇无限，但从当下现状来看，目前我国节能服务企业存在规模小、发展水平低，融资难等问题。从另一个角度来看，神雾集团的困境是特定节能服务这个细分行业生存状况的一个缩影。
上市公司或者债券发行人是这个行业中信用资质相对较好的企业，但各家企业的信用资质与产业环境以及下游客户的节能需求、支付能力息息相关，具体需再做详细分析。
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张旭
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