【电新丨于化鹏】金风科技(002202)：风机领导者，受益行业景气回升

风电进入新一轮景气周期。我们认为2018年是新一轮风电景气周期的起点：首先，内蒙、宁夏、黑龙江3省份刚刚解除红色预警，恢复了新项目的核准和建设；其次，作为先行指标，16、17年风机的年招标量均保持在27到28GW的高位；最后，随着风机效率的持续提升，不限电地区即将实现发电侧平价上网。

竞争优势明显，市占率将持续提升。公司机型丰富、产品故障率低，直驱的路线在发电效率和后期运维成本上也具备较强优势；累计装机量遥遥领先于竞争对手，产品有优良的持续运行记录；此外，下游运营商的日趋分散也有助于龙头企业提升份额；最后，公司还将加大海外市场的开拓力度。

价格有望企稳，毛利率下行空间有限。国内市场主力机型2MW风机在2017年降价了10%。价格方面，考虑到二、三线风机厂的净利率普遍只有2%到3%，我们认为2018年的降价将趋于缓和，公司作为行业龙头，每kW风机享有200到300元的溢价，净利率高于对手4到5个百分点，是降价环境下有效的护城河；成本方面，风机上游部件平均每年可降价5%，且相关企业的毛利率普遍还在30%以上，有较大的挤压空间。

财务指标优于同行，会计估计偏保守。公司的研发投入、研发人员数量、人均薪酬均远高于竞争对手，高投入的同时有高产出，ROE、人均产值和人均净利润亦是行业最高水平，且周转快、回款好，经营稳健。另外，公司的售后维护费计提标准（6%左右）高于同行（3%到4%），会计估计偏保守，当前的利润水平存在被低估的可能。

投资建议：公司是国内风电整机市场的龙头企业，持续受益于行业的复苏和市占率的提升，电站运营业务占比增加，也抚平了经营上的周期性。预测17、18、19年EPS分别为0.87、1.02和1.2元，PE分别为21、18和15X。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：钢材等原材料价格上涨侵蚀毛利；二线企业报价激进，风机价格持续下跌；限电加剧，公司电站业务的利润受压。