【西南地产周观点】3月销售好于预期，把握板块估值修复机会

上周地产板块低开高走，在周四迎来强劲反弹，申万地产指数周涨幅超越沪深300指数3.4个百分点。一季度末，政策不确定性大幅缓解，房企年报和今年前三月销售数据出炉，市场对高基数效应的担忧也告一段落，四月推盘和销售值得期待，板块在当前时点存在估值修复的动力和空间。一季度末公募仓位前高后低，目前低于去年末仓位，板块攻守兼备，关注创业板行情的持续性和产业资本增持的信号事件。二季度地产股有望缓步上行，建议保持地产股仓位在标配以上水平，把握预期差和估值修复带来的投资机会。

1）高基数下3月销售数据同比表现仍然较好。一季度作为地产销售传统淡季，通常占全年销售金额20%。而今年top30的房企中，有17家在一季度完成了全年目标率的20%以上。并且季末“翘尾”趋势明显。从城市来看，一季度三四线城市房地产市场火爆形势延续，占据近70%的市场份额。一、二线城市在3月份销量略微回升，主要受益于供应增加，上海、西安、南京、武汉等二线城市升级人才落户新政，兰州局部松绑限购。从房企3月份单月销售金额环比来看，新城控股、阳光城、世茂、富力、金科、荣盛发展、华润置地等公司增速均超过100%；保利、融创、绿地、泰禾、招商蛇口、绿城、龙光、旭辉等公司增速也在50%及以上。榜首碧桂园销售额同比2017年Q1销冠万科增长26%达到1878亿元。而top50的门槛从2017Q1的60亿元快速提高至2018年一季度100亿元。趋稳严控金融风险去杠杆的主基调下，房企强者恒强，集聚度继续提升的行业趋势，将对规模以上房企形成利好。

2）住房不炒，新房“限购”+“限价”，二手房交易环节调控严苛。二手房与新房形成价格倒挂，利于房企销售向好。3月28日，中国人民银行深圳市中心支行发布通知，并附上了“三价合一”政策操作细则。“三价合一”即二手房交易中的所有价格都统一（成交价、评估价以及网签价），并且按照这个价格来计税以及申请贷款。通知明确规定，商业银行办理房屋贷款业务，要以房地产信息系统中查询到的网签合同和住房套数查询结果作为审核依据，并以网签备案合同价款和房屋评估价的最低值作为计算基数确定贷款额度。不动产权登记系统将对网签合同相关价款与购房贷款额进行自动比对，对未通知要求核定贷款额度的银行抵押登记申请，系统将自动拦截并予以退文，并将相关违规情况报监管部门核查。同日，杭州市住房保障和房产管理局发布通知，将采取商品住房销售公开摇号全程公证制度。不动产权登记系统将对网签合同相关价款与购房贷款额进行自动比对，对未通知要求核定贷款额度的银行抵押登记申请，系统将自动拦截并予以退文，并将相关违规情况报监管部门核查。针对近期商品住房市场出现的炒卖房号、捆绑搭售等违规行为，杭州市有关部门高度重视，一方面开展专项整治行动，对涉嫌企业个人进行约谈调查，从严打击各类违规行为。同时，杭州市将采取公开摇号全程公证的方式，以切实规范市场销售行为，维护市场秩序，保障消费者合法权益，具体办法将于近期公布。

3）差别化调控，建立健全长效机制，购房资格边际宽松，形成地产板块业绩增长超预期的催化剂。3月26日深圳市住房和建设局发布关于征求《关于加强棚户区改造工作的实施意见（征求意见稿）》意见的通告。棚户区改造政策适用范围包括深圳市范围内使用年限20年以上，且符合下列条件之一的老旧住宅区：存在住房质量、消防等安全隐患；使用功能不齐全；配套设施不完善。各区政府可以通过货币奖励等方式引导权利主体在签约期内完成签约。项目实施主体应当按项目监管协议、补偿协议约定，支付安置补偿等相关费用；3月27日，长沙市住房和城乡建设委员会下发了《关于实施差别化购房措施的通知》明确，即日起长沙市限购区域内商品住房销售实行差别化调控措施。在购买长沙市限购区域内“限房价、竞地价”的商品住房项目（不含定向限价房），和新建商品住房项目中144平方米（含）以下户型的普通商品住房时，长沙市的首套刚需购房群体有望优先满足需求；3月30日，广州住房公积金管理中心发布《广州住房公积金个人购房贷款实施办法》规定，申请公积金贷款时，本市户籍职工须连续足额缴存住房公积金1年以上（含），非本市户籍职工连续足额缴存住房公积金2年以上（含），持广州市人才绿卡的非本市户籍职工申请公积金贷款的，享有本市户籍职工待遇。

4）政策不确定性基本消除，机构配置仍处低位，板块投资时机来临，精选个股分享地产上行行情。截止2017年年报披露，地产板块占公募基金权益配置比例相较2017Q3略升0.6个百分点达到3.7%，仍然低于4.3%的标准行业配置比例。而长期看地产板块基本面向好的预期持续增强，前期诸多政策不确定性带来的扰动退出。短期内市场受中美贸易摩擦等外部因素影响，地产股高分红、低估值、内生增长明确，兼具避险属性，在2018年全年具有较好的配置价值。标的选择上优先考虑具备综合抗风险能力强、布局均衡有纵深、存量资产优质、周转快等优势的龙头房企。

维持板块“强于大市”评级。A股推荐保利地产、新城控股、荣盛发展、金地集团、万科、华侨城等；港股推荐碧桂园、中国金茂、旭辉控股、龙光地产、禹洲地产等。

上周A股申万地产板块上涨3.66%，成交金额935.90亿元，环比上升5%。其中京汉股份、世荣兆业、南都物业、海航创新等涨幅居前，哈高科、中国国贸、陆家嘴、金地集团等跌幅居前。

上周内房股涨幅显著的包括力高集团、天能动力、万科企业、世茂房地产、花样年控股、彩生活、禹州地产、龙光地产等。

我们的模拟组合累计绝对收益为34.45%，下降了4.59个百分点；相对申万房地产收益为27.88%，下降了1.99个百分点。整体持仓水平截止上周末为100%。组合主要个股包括万科A（31.09%）、保利地产（27.39%）、新城控股（24.07%）、碧桂园（17.45%）。

万科：“买入”评级，目标39.12元，对应18年PE 9倍。

1）业绩持续超预期，经营稳健行业典范。2017年公司业绩保持大幅增长，主要由于房地产业务结算毛利率提升5.2个百分点至34.2%。销售净利率达15.3%，同比提升3.5个百分点。截至报告期末，公司拥有2962.5万方已售资源未竣工结算，合同金额约 4143.2 亿元，较16年末分别增长 30.0%和48.9%，业绩持续增长有保障。截至17年末，公司持有货币资金1741.2亿元，净负债率仅8.8%保持在行业较低水平。

2）销售稳健增长，拿地审慎积极。2017年公司实现签约销售金额5298.8亿元，同比增长45.3%，销售面积3595.2万方，同比增长30.0%，市占率上升至3.96%，同比增加0.86个百分点，并在22个城市的销售金额位列第一。2017年获取新项目216个，总建面4615.4 万方（74.7%位于一二线城市），权益建面2768.1 万方，权益地价2188.9 亿元（90.0%位于一二线城市），新增项目均价为7908元/平，新进入哈尔滨、石家庄、兰州、西昌、宜昌、吉隆坡等城市。截至17年末，在建项目总建面6852.8万方，权益建面4374.0万方，规划项目总建面6321.9 万方，权益建面4077.9 万方，权益总货值约1.2万亿元，公司后期存在较大的补库存动力，超预期空间大。

3）多远布局，穿越牛熊。公司布局广泛，涉足物流地产、商业地产运营、长租公寓、物业管理等产业链。长租公寓目前已跻身全国最大的集中式服务商行列，截至17年底在全国29个城市开业96 个项目，已开业房间数超过3万间，获取房间数超过10万间。截至目前，物流地产累计获取62个项目，总建面482万方，其中已运营项目共26个，稳定运营项目出租率达到96%。公司管理商业项目共172 个，总建面超过1千万方，印力集团管理面积总规模已经达到行业第二。公司新启动“万村计划”，与深圳市人才安居集团有限公司签订了战略合作协议，将租赁住房等方面展开全方面合作。

保利地产：“买入”评级，目标价21.0元，按2018年预计销售额市销率仅56%。

1）公司1月14日发布业绩快报，2017年业绩增速高达26.3%。公司2017年营收为1450亿，同比下滑6.3%，实现归属于上市公司股东净利润为156.8亿，同比增长26.3%。营收小幅下滑而业绩大幅增长，主因结转项目毛利率提高、投资收益增加和结转项目权益占比提升所致。公司业绩表现好于市场预期，有望再次提振股价表现。

2）整合保利香港，持续受益国企地产资源整合。2017年11月30日晚保利地产发布公告，拟采用现金方式收购保利集团持有的保利（香港）控股有限公司50%股权，总收购对价51.5亿元（股权价格23.8亿，承接负债27.7亿）。自收购合同生效之日起，以保利地产为核心对保利集团境内房地产业务进行整合，未来保利集团及其下属企业在境内新增的房地产开发项目均由保利地产为主进行开发，彻底解决保利地产和保利置业的潜在同业竞争的问题。保利地产将分享保利香港控股的未来收益，并进一步扩大业务区域，有利于提升经营规模和市场占有率，巩固公司行业龙头地位。保利置业的发展项目覆盖了中国20个主要城市，包括上海、深圳、香港、广州、武汉、苏州、贵阳、南宁等，还包括一些高端物业投资组合。截止到2017年底，拥有土地储备和在建项目建面约2100万方，潜在货值超过2500亿，未来将会直接构成保利地产的利润增量。

3）公司作为央企地产排头兵，将持续收益国资背景的地产资源整合，中航工业房地产业务和保利香港的股权收购只是开始，公司外延式增长空间不可限量。公司2017年全年销售接近3100亿，销售表现明显提速，根据公司拿地和结转的节奏，我们预计明年销售和业绩增长均可能超出预期。我们预计2018年公司能实现销售额4500亿，合理估值在2700亿左右。

新城控股：“买入”评级，目标价42.25元，如按2018年预计销售额，合理市值在1200亿左右，对应股价53.2元。

1）盈利能力大幅提升，资金充裕负债可控。2017年销售毛利率达35.6%，同比提升7.7个百分点；净利率达15.5%，同比提升4.2个百分点。预收账款508亿元，2018年收入增速有保障。目前公司在手现金219亿元，银行总授信额度653亿元，可用545亿元，净负债率不足70%，整体平均融资成本仅5.32%。

2）销售大幅增长，目标完成远超预期。2017年公司合同销售额达1264.7亿元，同比增长94.4%，完成年初850亿元销售目标的148.79%，销售面积928.3万方，同比增长61.4%，销售均价13624元/平。操盘项目资金回笼率达85%，销售目标完成率稳居行业第一。根据克而瑞统计，公司房地产销售面积与销售金额分别在全国房地产企业中排名第11位与第13位公司，分别提升5位、2位。2018年销售目标为1800亿元，同比增长42.3%。

3）商业地产布局全面，知名度大幅提高。公司加快商业物业区域扩张和项目连锁速度，荣获“2017中国房地产开发企业商业地产运营5强”。2017年公司新开业12座吾悦广场，目前开业运营的吾悦广场达到23座，商业收入首次突破10亿，平均出租率97.9%。2018年公司计划新开业18座吾悦广场，商业收入突破20亿。

4）拿地积极，坚持“1+3”战略。公司坚持“以上海为中枢、长三角为核心，向珠三角、环渤海及中西部地区扩张”的“1+3”战略布局。2017年公司共计新增土地储备122幅，总建筑面积3392.8万方，平均楼面地价为3175元/平，其中住宅地产新增2446.0万方，商业地产新增946.8万方。截至目前，公司总土地储备超过6000万方，货值超过8000亿元，主要布局有竞争力的一二线省会级城市及其卫星城。我们预计公司在2018-2020年归母净利润将取得30.6%的复合增长率，参考房企龙头平均PE给予2018年13倍估值，对应42.25元的目标价。公司是低估值、高增长的典型代表，维持“买入”评级。

金地集团：“买入”评级，给予16元的目标价，相对于18年PE8倍，如果按照2018年预计销售额，合理市值在1200亿，对应股价26.6元。

1）基本面位于历史最好水平，较高回款率保证拿地弹性。公司作为老牌的“招保万金”之一，具有较好的产品定位和开发能力。公司2016年实现归属于公司股东净利润63亿，2017年前三季度实现净利润22.7亿元（+32.3%），四季度结算量同比维持增长，保守预计全年业绩增长在10%以上。公司2017年销售额1408亿，符合我们预期。公司销售回款率达到90%，高于业内龙头房企，良好的销售回款保证了公司的拿地和销售弹性。我们预计公司明年推货3000亿，销售在1800-2000亿。

2）12月拿地金额达到208亿，扩张态势显著。公司前三季度新增土地储备计容建面628万方，拿地建面就超过了去年全年水平。第四季度继续拿地合计406万方，使得公司2017年新增土储计容建面1034万方，总土地储备约3706万方。从拿地金额上看，2017年第四季度拿地金额388亿，全年拿地合同金地近1000亿，我们预计权益金额在550亿左右，新增土地储备权益比约55%。从新增项目土地成本上看，2017第四季度拿地平均楼面价约9500元每平米，公司总体土储平均楼面价不到6500元，仅相当于2017年销售平均售价的35%，拿地成本合理可控。

3）持有现金充裕、负债结构稳定。截止报告期末，公司持有货币资金333.4亿元，由于回款充裕同比增加54.6%。公司融资渠道通畅，通过中票、公司债、境外债、ABS、超短融资券等拓宽融资渠道。公司2017年10月成功发行2017年度第一期超短期融资券30亿元，发行利率仅为4.75%。截至三季度末，扣除预收账款后的资产负债率约62.9%，同比提升4.6个百分点，净资产负债率仅36.1%，同比下滑9.8个百分点。

碧桂园：“买入”评级，最新报告目标价20.82港元，相对于18年PE 10倍，预计公司在2018年销售额7500亿，合理市值5400亿港币，对应股价为25.4港元。

1）业绩增长再超预期、销售毛利率继续向好。此前公司在2月13日预告业绩增幅将超过 90%，而年报业绩增速超过120%，业绩增长势头再超预期，销售毛利率上升 4.9 个百分点至 25.9%。考虑到公司 2018 年大部分收入已经锁定，而三四线城市房地产价值重估过程还在向纵深延续，公司销售毛利率的持续提升能有效对冲金融强监管与去杠杆的不利影响我们保守预计2018年的业绩增速在40%以上。

2）安全性继续提升，高增长同时维持净经营性现金流为正。截至2017年末，在合同销售同比增长78%的情况下，公司净负债率仅为56.9%。公司2017年实现合约销售5508亿，其中权益合同金额3960亿，权益比为71.9%，销售回款比例高达90.8%。全年经营性净现金流为240.8亿，继2016年之后再次实现为正。公司的行业地位和品牌影响力以及多元化的融资渠道，使得加权平均借贷成本自2013年以来逐年下降，2017年末这一数字为5.22%，接近大型央企地产公司水平。公司已经进入持续稳健的高增长通道。

3）一至五线全面布局，无滞无碍应对市场调控。2017年公司新增建面14,110万方，权益建面约10,145万方，权益地价约3271亿元，其中一二线城市新购土地占比 59%。截止到2017年末公司经营项目1468个，覆盖国内外220个市和768个县镇，一到五线全面布局。2017 年底公司已摘牌和已签约的土地储备约2.8亿方，基本锁定潜在的土地储备约1.4亿方，为未来的增长提供有力保障。

4）货值充沛，销售高增长依然可期。2017年公司合同销售金额5508亿元，目标客户群体在一二线城市的合同销售占比50%，分区域看广东省占比 30%、江苏和浙江共占比22%。我们预计 2018年公司整体可售货值将超过1万亿，今年销售额或超7500亿，相比2017年增长36.2%。

龙光地产：“买入”评级，目标价15.18港元。

1）粤港澳大湾区龙头标的，周转明显提速。2017年公司实现销售额434.2亿元， 同比增长 51.2%，合约销售面积 242.6万方，均价 1.7万元每平米。其中深圳区域项目贡献占比达到40%，以4416套成交量斩获深圳市第一。2018年前2月公司累计实现销售82.6亿元，同比增长100.8%，周转速度明显提高。未来 三年公司目标实现 50%以上的年复合增长，在2019年迈入千亿俱乐部。

2）负债率显著下降，经营指标领先同行。公司前瞻布局深圳、汕头、珠海、惠州、 佛山、南宁等地区，较早地储备了大量优质项目。一方面受益于粤港澳区域房地产价值重估，另一方面受惠湾区建设以及政策利好支持，公司项目的净利率 优势明显，通过加快周转从容应对当前严苛的市场环境。2017年末公司净负债 率为67.9%，同比下降3.5个百分点。综合融资成本5.8%，同比下降0.3个百 分点。现金流回正周期从18个月缩短至12个月。销售毛利率达34.4%、净利 率25.3%、核心净利率16.7%，在全国地产公司中保持优势地位。

3）货值充足，厚积薄发。2017年公司新开工项目总建面569.8万方，在建项目总 建面794.3万方，新增储备建面569.8万方，销售面积/新增面积约43%，投资 强度较大，有力增厚了货值储备。截止2017年末，公司土地储备总建面2743万方，楼面价4086元，对应权益货值约5200亿元，其中2018年可售货值规模在1300亿元。当前公司已售未结资源丰富，按竣工计划预测基本锁定2018年80%的业绩。

旭辉控股：“买入”评级，目标价8.9港元。

1）区域深耕得力，销售超越千亿。2017年公司实现合同销售1040亿元（+96%），超额完成800亿销售目标，权益合同销售金额550亿元（+88%），其中长三角地区销售金额占比62.3%，环渤海占比22.2%，中西部占比14.0%。合同销售金额大幅增长的原因是公司差异化的产品定位、设计能力和优秀的操盘能力，同时2017年二三线城市受政府调控影响较少。受益行业集中度提升，公司2021年目标突破3000亿元销售额，未来4年销售复合增速30%。

2）ROE显著提升，融资成本降低。公司ROE（平均）为26.9%，较2016年20.2%显著提升了6.7个百分点，主要源于公司销售净利率提升和权益乘数提升，精装产品占比增加降低了周转率但同时也显著提升ROE。公司2017年融资成本下降0.3个百分点至5.2%，印证公司谨慎控制负债率。公司权益面积占比由55%降至40%，为主流地产企业中最低。公司愿意稀释权益占比做大流量，好处在于1）降低风险，2）做大流量能快速提升品牌力，3）学习大房企运营经验。

3）业绩增长强劲，股息收益可观。2017年公司核心净利润达40.82亿元，同比增长45%。2017年毛利率同比提升4.3个百分点至29.7%，公司在高周转、快增长的同时，保持稳定的盈利能力，实现持续、稳健、有质量的增长。此外，公司派息稳定，2017年全年每股派息23港分，同比增长35%。

4）引入平安，强强联合。公司引入平安人寿作为战略股东，发行5.45亿股新股，发行价为3.50港元。完成发行后，平安人寿将持有公司9.9%的股份。双方將在房地产开发、授信与业务创新开展全方位的战略合作。预计18/19/20年EPS分别为人民币0.89/1.13/1.46元，对应的动态市盈率为6/5/4倍。公司作为高增速的二线龙头，持续受益行业集中度提升，给予2018年8倍PE，对应目标价7.12元人民币（对应8.85元港币），维持“买入”评级。

3月23日：据香港差饷物业估价署公布的《香港物业报告2018》初步统计数字，2018和2019年私人住宅的预测落成量分别为18130个及20370个，合共约3.85万伙。其中，在2018年，49%的私人住宅落成量将来自新界。按地区计，九龙城和荃湾将分别供应25%和17%新单位。在2019年，新界仍然提供最多新单位，占总供应量的64%。按地区计，西贡和大埔将分别提供19%和16%。

3月25日：新任财政部部长刘昆对媒体表示，推动经济高质量发展仍然要靠改革开放，要建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，形成中央与地方合理的财力格局。

3月27日：长沙市住房和城乡建设委员会下发了《关于实施差别化购房措施的通知》明确，即日起长沙市限购区域内商品住房销售实行差别化调控措施。《通知》明确，在购买长沙市限购区域内“限房价、竞地价”的商品住房项目（不含定向限价房），和新建商品住房项目中144平方米（含）以下户型的普通商品住房时，长沙市的首套刚需购房群体有望优先满足需求。

3月28日：中国人民银行深圳市中心支行发布通知，并附上了“三价合一”政策操作细则。

据悉，“三价合一”即二手房交易中的所有价格都统一（成交价、评估价以及网签价），并且按照这个价格来计税以及申请贷款。通知明确规定，商业银行办理房屋贷款业务，要以房地产信息系统中查询到的网签合同和住房套数查询结果作为审核依据，并以网签备案合同价款和房屋评估价的最低值作为计算基数确定贷款额度。

3月28日：杭州市住房保障和房产管理局发布通知，将采取商品住房销售公开摇号全程公证制度。

3月30日：湖北省住房和城乡建设厅发布公告，决定建立房地产市场调控会商制度，将共享全省房地产市场交易、供地、金融等信息和政策，共同加强市场研判和政策研究，指导各地制定和调整调控政策，并联合监管房地产市场中的风险和问题。

信贷紧缩、部分房企部分区域以价换量、少部分房企出现经营性风险。

如说地产-启迪航行的方向