基建投资增速延续下行，定向降准有望改善建筑行业整体流动性——建筑装饰行业点评【天风建筑唐笑团队】

基建投资增速有所下滑，道路运输业相对强势

近日国家统计局公布2018年1-3月固定资产投资数据，固定资产投资累计同比增速为7.5%，增速较2018年1-2月回落0.4个百分点。其中基建投资同增13%，较前值回落3.1个百分点。目前整体投资增速下滑基本符合预期。在地方债务管控趋严的背景下，新疆、湖南等地纷纷发文对存量以及增量项目所带来的潜在地方债务风险进行排查，房地产以及基建相关信贷呈现结构性收缩，广义基建三大分项2018年1-3月投资增速均出现不同程度的下降，致使基建投资下行幅度高于整体投资下行幅度。M2与社融的增速下行也从侧面反映基建投资在资金来源端逐渐吃紧。

在去年基建增速中起到关键作用的公共设施管理业与道路运输业分别较2017年全年数据有8.4与4.2个百分点下滑，其中道路运输业增速为18.9%,依然处于高位，2018年政府工作报告中公路水运投资规划额并未降低。但与市政工程相关的公共设施管理业投资分项或较易受到地方政府去杠杆的影响。预计2018年基建投资增速仍旧缓慢下滑，道路运输业投资下滑斜率会低于整体基建投资。

房地产建设相关投资增速处于低位，资金来源收缩或对上游关联建筑行业有所影响

2018年1-3月房地产开发投资为10.4%，较前值提升0.5个百分点，或由于同期土地购置费累计增速的高位带动，同期国有土地使用权受让收入约为1.33万亿，同增41.8%。2018年1-2月房地产开发投资分项中土地购置费部分同比增速达到47.90%，对应同期土地购置面积累计同比为-1.20%。而与房地产投资各分项中，与施工状况关联较大的建筑工程投资增速仅为3.40%，略高于2017年全年0.3个百分点。2018年1-3月土地购置面积累计同比为0.5%，较前值由负转正，且高频数据显示3月一二三线城市土地成交面积有所增长，预计在剔除土地购置费用之后，2018年1-3月房地产开发投资增速应低于同期披露增速。

除了投资数据之外，房地产新开工面积增长12.2%，较为亮眼，或对房地产开发投资分项建筑工程投资后续增速提供一定支持。房地产资金来源方面，从下图中可以看到目前国内贷款、定金及预收款、自筹资金等较前值均有所下跌，中央对于房地产与基建资金来源的宏观调控起到重要作用，而房地产企业开发资金的收缩或对建筑行业中相关施工企业造成一定的影响，企业家们需要在目前大环境变化下寻求快速发展与杠杆率增长间的平衡。

定向降准有望在一定程度上改善建筑行业整体流动性

从2018年1-3月水泥累计产量同比增速的下行从侧面支持基建投资与房地产建设相关投资的收缩。近期央行公告决定下调部分金融机构存款准备金率亿置换MLF，参考2018年四月1年期MLF的利率3.30%，此次定向降准将释放大量长期低成本资金，有利于降低银行资金成本。结合近期国债收益率的逐步下行因素，我们认为这将对建筑行业流动性的吃紧形成一定缓解。这与中央地方政府去杠杆并不冲突，合规项目的融资环境会有所改善。之前在严监管下，基建项目难以从银行获得更多贷款，此次通过定向降准，央行确保流动性释放在缓解银行负债压力的同时，提升经济结构的稳定性。

投资建议

在持续宏观审慎框架下，房地产和基建资金来源将会有所压制，央行前期的“削峰填谷”与近期定向降准表明货币政策上依然维持稳健中性，同时财政政策对于部分重要项目以及重点区域的基建建设或保持“积极”取向。我们认为对于基建整体不必过于悲观，但对于基建结构中的合规性较差部分，仍需要持续关注。维持行业整体“强于大市”评级。

风险提示：固定资产投资下行速度加快，流动性超预期收紧

1. 基建投资增速有所下滑，道路运输业呈相对强势

近日国家统计局公布2018年1-3月固定资产投资数据，固定资产投资累计同比增速为7.5%，增速较2018年1-2月回落0.4个百分点。其中基建投资同增13%，较前值回落3.1个百分点。目前整体投资增速下滑基本符合预期，但在地方债务管控趋严的背景下，新疆、湖南等地纷纷发文对存量以及增量项目所带来的潜在地方债务风险进行排查，房地产以及基建相关信贷呈现结构性收缩，广义基建三大分项2018年1-3月投资增速均出现不同程度的下降，致使基建投资下行幅度高于整体投资下行幅度。

在去年基建增速中起到关键作用的公共设施管理业与道路运输业分别较2017年全年数据有8.40与4.2个百分点下滑，其中道路运输业增速为18.9%,依然处于高位，2018年政府工作报告中提出“今年要完成公路水运投资1.8万亿元左右,水利在建投资规模达到1万亿元，重大基础设施建设继续向中西部地区倾斜，优先发展公共交通………”，公路水运投资规划额并未降低。但与市政工程相关的公共设施管理业投资分项或较易受到地方政府去杠杆的影响。预计2018年基建投资增速仍旧缓慢下滑，道路运输业投资下滑斜率会低于整体基建投资。

2. 房地产投资增速处于高位，土地购置费或为主要因素

2018年1-3月房地产开发投资为10.4%，较前值提升0.5个百分点，或由于同期土地购置费累计增速的高位带动，同期国有土地使用权受让收入约为1.33万亿，同增41.8%。在暂时缺乏2018年1-3月土地购置费数据的情况下，我们对2018年1-2月房地产投资数据进行简要分析，从下图中可以看到2018年1-2月房地产开发投资分项中土地购置费部分同比增速达到47.90%，对应同期土地购置面积累计同比为-1.20%。而与房地产施工状况关联较大的建筑工程投资增速仅为3.40%，略高于2017年全年0.3个百分点。2018年1-3月土地购置面积累计同比为0.5%，较前值由负转正，且高频数据显示3月一二三线城市土地成交面积有所增长，预计在剔除土地购置费用之后，房地产开发投资增速应低于同期披露增速。

除了投资数据之外，房地产新开工面积增长12.2%，较为亮眼，或对房地产开发投资分项建筑工程投资后续增速提供一定支持。房地产资金来源方面，从下图中可以看到目前国内贷款、定金及预收款、自筹资金等较前值均有所下跌，中央对于房地产与基建资金来源的宏观调控起到重要作用，而房地产企业开发资金的收缩或对建筑行业中相关施工企业造成一定的影响，企业家们需要在目前大环境变化下寻求快速发展与杠杆率增长间的平衡。

3. 定向降准有望在一定程度上改善建筑行业整体流动性

2018年1-3月水泥产量同比增速以及螺纹钢价格的下行从侧面支持基建投资与房地产建设相关投资需求的收缩。同时社融规模累计同比增速自进入2018年以来持续负增长，M2增速延续下行趋势。一方面是由于处于金融去杠杆、地产调控非常关键的时期，压缩货币乘数（从而压缩货币总量增速）成为当务之急，将地方政府债务内生于当地的经济发展条件，让债务总量和经济发展速率相匹配，是一个非常有效的手段，也是难以回避的；另一方面宏观审慎政策下，银行表外资产或将延续回表趋势（图10中社融分项中的非标相关项增速在2018年1-3月显著下降），房地产和基建行业取得信贷增量承压，整体社融和M2增速将被控制在合理区间。

近期央行公告决定下调部分金融机构存款准备金率亿置换MLF，参考2018年四月1年期MLF的利率3.30%，此次定向降准将释放大量长期低成本资金，有利于降低银行资金成本。结合近期国债收益率的逐步下行因素，我们认为这将对建筑行业流动性的吃紧形成一定缓解。这与中央地方政府去杠杆并不冲突，合规项目的融资环境会有所改善。之前在严监管下，基建项目难以从银行获得更多贷款，此次通过定向降准，央行确保流动性释放在缓解银行负债压力的同时，提升经济结构的稳定性。

4. 投资建议

在持续宏观审慎框架下，房地产和基建资金来源将会有所压制，央行前期的“削峰填谷”与近期定向降准表明货币政策上依然维持稳健中性，同时财政政策对于部分重要项目以及重点区域的基建建设保持“积极”取向。我们认为对于基建整体不必过于悲观，但对于基建结构中的合规性较差部分，仍需要持续关注。维持行业整体“强于大市”评级。

证券研究报告：《基建投资增速延续下行，定向降准有望改善建筑行业整体流动性——建筑装饰行业点评【天风建筑唐笑团队】》

对外发布时间：2018年4月19日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1110517030004 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1110517040005