【兴证固收-交运】铁投平台未来资本开支较大，盈利尚在培育期 ——交通运输行业信用投资3月月报

• 本月我们对铁路投资公司及其债券发行情况进行了梳理。1）全国16个省份共有19家铁路投资公司发行债券，均为地方国企，评级为AAA、AA+和AA的公司分别为6家、9家和4家。2）铁路建设投资从以铁总主导的干线建设阶段过渡到以地方铁投公司主导的支线及城际铁路建设阶段，由参股模式转变为控股模式，未来资本支出压力较大。3）铁投公司资产规模破万亿，当前盈利能力及偿债能力较弱，对政府补贴依赖程度较高。4）发债情况看，四川、广西、贵州等省铁投债券发行数额较多，预计2021-2023年19家铁投公司每年兑付规模超过100亿元。

• 2月交通运输行业重点数据：公路：3月公路客运量为11.88亿人次，同比下降2.4%，旅客周转量862.39亿人公里，同比增长5.4%；公路货运量30.64亿吨，同比增长7.3%，公路货运周转量5672.51亿吨公里，同比增长6.6%。港口：3月主要港口货物吞吐量同比增长0.11%，集装箱吞吐量同比增长1.71%。进口铁矿石需求降幅明显，煤炭需求微增。3月进口铁矿砂及其精矿为8578.8万吨，同比下降10.23%，秦港煤炭吞吐量为1880.3万吨，同比增长1.21%。铁路：3月实现铁路客运量2.76亿人次，同比增长22%，铁路旅客周转量1239.17亿人公里，同比增长28.8%；铁路货运量为3.4亿吨，同比增长5.6%，铁路货物周转量为2433.62亿吨公里，同比增长2.3%。

• 信用策略：一级市场：3月一级市场回暖，交运信用债发行规模以及净融资规模均表现上升。新发的交运类债券继续以中高等级为主，短期限债券的发行占比进一步提升。1）债券二级市场表现较好，传导至一级市场也提振了发债主体短期的融资意愿。2）对于性质多是央企、国企，同时现金流表现较好的交运行业而言，市场对信用的重新定价或使其在众多产业中处于相对有利的位置。二级市场：3月，交运行业高、低等级的行业利差出现分化。结合基本面和调整过后的利差表现来看，AAA级高速以及AA+级高速、港口子领域短期的相对价值有所提升。从中长期来看，从金融去杠杆转向实体去杠杆的过程中实体的流动性压力上升，企业融资难度和成本的上升将会加大企业资质分化。未来资质好、经营性现金流更稳定的高等级交运类企业更能抗住风险；同时再融资能力也会明显好于中低等级，分化会进一步扩大。 

风险提示：国内经济失速，经济转型失败等

1、铁路投资集团的基本面分析及发债梳理

1.1、发债主体均属地方国有企业

“十二五”期间，我国铁路建设速度加快，营运里程和路网密度大幅提升。“十三五”期间，我国铁路行业依旧保持高速发展。2016年，国家发改委、交通运输部和铁路总公司正式印发《中长期铁路网规划》，计划打造以沿海、京沪等“八纵”通道和陆桥、沿江等“八横”通道为主干，城际铁路为补充的高速铁路网，同时，完善普速铁路网，扩大中西部路网覆盖，优化东部网络布局，实现铁路交通基本覆盖县级以上行政区。预计“十三五”期间全国新建铁路不低于2.3万公里，总投资不低于2.8万亿。

目前，全国高铁主骨架“八纵八横”建设已经进入了尾声，城际铁路建设进入了高潮。因此，铁路建设主体也从由铁路总公司主要承担转向由地方政府主要承担。未来地方铁路投资公司在铁路投资、建设及经营当中充当着至关重要的角色。

经初步梳理，全国目前共有19家铁路投资公司发行债券，大多数省份只有一家省级平台作为发债主体，部分省份存在母、子铁投公司分别发债或省级铁投平台与市级铁投平台分别发债的情况。19家铁路投资公司均为地方国有企业，公司股东以省市级人民政府、国资委、地方铁路局和其他地方国有企业为主，实际控制人通常为省市级人民政府或国资委。评级方面，AAA、AA+和AA公司分别为6家、9家和4家。

部分省份未单独成立省级铁路投资公司，而是将铁路建设职能赋予省级交通投资平台，例如江苏省的江苏省交通投资控股有限公司、浙江省的浙江省交通投资集团有限公司、山西省的山西省交通开发投资集团有限公司，兼营公路、铁路等交通基础设施建设与经营业务。此外，福建省的铁路建设主体为福建省铁路投资有限责任公司，但该公司尚未发行过债券。

1.2、从参股到控股，未来资本支出较大

我国高铁建设投资分为两个阶段。第一阶段为“四纵四横”、“八纵八横”国家主干线建设阶段，铁路总公司起主导作用。一般投资模式为，铁路总公司为控股股东，铁投公司代表地方政府出资，作为参股方（通常以土地作价出资）与铁路总公司共同成立项目公司参与干线的建设，这种模式下，地方铁路投资公司按照出资比例获得合资项目公司的分红收益，并计入“投资收益”。第二阶段以城际铁路和省内支线建设为主，地方铁路投资公司起主导作用。地方铁路投资公司作为控股方，代表所在省份与铁路总公司共同出资建设合资铁路，铁路资产以及营收均并入铁投平台报表。目前来看，由于之前地方铁路投资公司以参股铁路居多，部分控股铁路仍处于建设期，尚未产生运营收入，因此，铁路经营相关收入（主要为参股铁路公司的分红）多数均确认在投资收益中，并未确认营业收入，因此经营性现金流较少。

铁投公司的建设经营模式也有几种类型：绝大多数铁投公司承担了地方铁路的建设投资任务，分为自营项目和代建项目两种。1）代建模式：铁投公司仅承接铁路建设任务，建设完成后由政府回购，回购款主要来自地方财政局，例如徐州、太原、吉林铁投公司。2）自营模式：项目资本金主要来自地方政府，形式上主要有土地出资以及现金出资两种方式，土地出资就是地方政府将土地使用权折抵现金出资；货币资金主要是政府给予的铁路建设专项资金，铁路项目专项资金通常来源于财政厅预算安排、营业税返还、土地出让收入等项目，部分省份按照“谁受益、谁负担”的原则，与地方市区共同筹措铁路建设资本金。

除了铁路建设投资业务外，铁路投资公司主营业务呈现多元化发展的趋势。各公司多元化主营业务与铁路业务产生协同作用，借助铁路主业，拓展铁路上下游产业及相关配套价值。多元业务中，涉及较多的有销售与贸易、工程施工、房地产及物业等，其中，11家公司主营业务包含销售与贸易业务，8家涉及工程施工业务，6家涉及房地产及物业业务。

根据铁路“十三五”规划以及《中长期铁路网规划》，铁路投资公司未来在城际铁路方面，建设项目多、资本支出规模较大，我们根据现有公开资料，对19家铁路投资公司未来资本开支规模做了初步估算， 2017-2020年19家铁路投资公司总的资本支出规模大约分别为837亿元、1043亿元、985亿元和590亿元。随着铁投公司未来拟建项目的增加，资本支出计划大概率会进一步增加。

1.3、铁路投资集团财务情况分析

资产负债方面，铁路投资公司资产规模快速增长。2012-2016年，19家铁路投资公司总资产从4406.72亿元突破至10512.23亿元，复合增长率达到24.28%，随着铁路网的不断完善，增速总体趋势有所下降。铁路投资公司近几年资产负债率在30%-70%左右，资产负债率最高的三家公司分别为四川省铁路产业投资集团有限公司、四川省铁路集团有限公司和湖南铁路建设投资有限公司，2016年末资产负债率分别为69.94%、58.78%和66.6%，最低的三家公司分别为太原市高速铁路投资有限公司、山东铁路建设投资有限公司和贵州铁路投资有限责任公司，2016年末资产负债率分别为26.66%、26.73%和35.15%。

营收方面，2016年度，19家公司合计实现营业收入954.27亿元，其中四川省铁路产业投资集团有限责任公司、广西铁路投资集团有限公司两家公司营业收入分别为606.32亿元和134.46亿元，合计占营业收入的77.63%，主要以贸易收入、代建业务收入为主。由于铁路投资公司控股的已通车铁路资产较少，铁路运营收入总计仅为约23亿元。

目前，铁投公司投资项目多为参股项目，因而享受投资收益，但投资收益较低。 2012-2016年，19家铁投公司投资净收益分别为0.61亿元、0.68亿元、-1.25亿元、2.24亿元和0.6亿元。投资净收益最高的三家公司分别为广西铁路投资集团有限公司、江西省铁路投资集团公司和温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司，2016年投资净收益分别为2.3亿元、1.41亿元和1.40亿元。广东省铁路建设投资集团有限公司由于参股项目较多且均处于运营初期，盈利情况较弱，目前投资亏损4.9亿元。

期间费用方面，铁路投资公司财务费用占比最大，绝对规模增长最快，管理费用和销售费用规模较小。2016年，铁投公司财务费用、管理费用和销售费用分别为99.8亿元、25.12亿元和5.57亿元。

地方政府给予铁路项目补贴力度较大。铁路项目运营初期对政府补贴依赖程度较高，根据铁路项目和公司实际经营情况，补助资金通过铁路项目补偿款和政府贴息补贴等形式给予铁投公司，铁投公司将补助计入营业外收入。2012-2016年，铁投公司营业外收入分别为24.72亿元、34.19亿元、51.14亿元、39.16亿元和40.54亿元。

净利润下明显，2012-2016年净利润分别为6.95亿元、-4.97亿元、-10.16亿元、-26.18亿元和-36.03亿元。其中，广东省铁路建设投资集团有限公司、湖北省铁路建设投资集团有限公司、河南城际铁路有限公司和河南铁路投资有限责任公司四家公司净利润为负，2016年分别亏损35.91亿元、13.55亿元、8.74亿元和5.9亿元。十三五为地方铁路建设开局之年，新增铁路建设在培育期内盈利能力不佳，导致近两年净利润水平有所下滑。

现金流方面，由于铁投公司主营业务收入规模较小，导致经营现金流较小。2016年经营性活动现金净额实现25.66亿元，较上一年度减少41.64亿元。因大量铁路建设对资金的巨大需求，投资和筹资活动现金流量规模均突破1000亿元，2016年分别为-1293.79亿元和1256.37亿元。筹资、投资活动现金流规模与铁投公司投资支出规模吻合，能够覆盖项目建设的资金需求。

偿债能力指标方面，2016年铁投公司EBITDA利息保障倍数平均值为0.98，对资本化和费用化利息费用的覆盖能力较弱。其中，EBITDA利息保障倍数最高的三家公司为龙岩铁路建设发展集团有限公司、山东铁路建设投资有限公司和太原市高速铁路投资有限公司，2016年分别为3.18、1.94和1.68；河南城际铁路有限公司、湖北省铁路建设投资集团有限公司和广东省铁路建设投资集团有限公司三家公司EBITDA利息保障倍数为负值，2016年分别为-0.38、-0.1和-0.04。

1.4、四川等省份债券发行数额较多，2021-2023年兑付规模较大

截至2018年4月9日，地方铁路投资公司存续期内公司债、企业债、中期票据和短期融资券共63只，发行规模合计813.3亿元，存续规模合计789.65亿元。从发行数量来看，排名前五的省份依次为广西、四川、贵州、江西和吉林，发行数量分别为17只、10只、6只、5只和4只。从债券规模上看，发行规模和存续规模排名前五的省份依次为四川、广西、贵州、江西和河南，发行规模分别为195.9亿元、151亿元、76亿元、63亿元和48亿元，存续规模分别为195.9亿元、151亿元、70.3亿元、63亿元和48亿元。

备注：此处统计为公司债、企业债、短融和中票四个品种，定向融资工具及其他品种未在统计范围内。

存续期内的63只债券中，61只债券属于城投债，2只非城投债发行主体均为广东省铁路建设投资集团有限公司。4只债券设置了担保，其中3只债券为母公司或关联方担保，1只债券（14吉林铁投债）为担保公司担保，均为不可撤销连带责任担保。募集用途方面，36只债券募集资金用于偿债补流，21只债券募集资金用于项目建设，6只债券兼顾偿债补流和项目建设。

按发行时间划分，2014年开始，铁路投资公司债券发行数量和规模暴增，2014-2017年分别发行债券10只、10只、18只和7只，发行规模分别为151亿元、106.9亿元、224.3亿元和70亿元。2018年1月1日至4月9日，市场上新发行债券达10只，发行规模140亿元，预计2018年全年发行量将创新高。

按到期时间划分，偿还数量及规模整体呈波动上升的趋势，2021-2023年本金偿还规模均超过100亿元，主要是2014-2016年发行规模大幅提升导致兑付时间集中。2018-2023年到期债券数量分别为5只、7只、8只、12只、8只和11只，到期债券本金兑付规模分别为29.9亿元、67亿元、92亿元、186.2亿元、121亿元和152.9亿元。未来两年（2018-2019年），铁路投资公司债券偿还压力较小。

按期限划分，铁路投资公司债券以5年期、7年期和10年期为主，债券数量分别为18只、12只和10只，债券规模分别为334.9亿元、150亿元和160亿元。由于铁路建设期和投资回收期较长，其中6只债券发行期限达到15年，合计发行规模为82.3亿元。

利率方面，受发债主体资质、发债期限、发债时间不同影响，发债利率范围较广，5%-6%和6%-7%区间内债券居多，债券数量分别为15只和17只，债券发行规模分别为192.1亿元和248.7亿元，合计占到债券总数和债券总规模的50.79%和54.2%。

1.5、附表：铁路投资公司存续债券基本情况

2、3月交通运输行业重点数据

2.1、公路行业：3月客运量同比下降2.4%，货运量同比增长7.3%

客运方面，3月公路客运量为11.88亿人次，同比下降2.4%；1-3月累计实现公路客运量35.41亿人次，同比下降8.5%；3月公路旅客周转量862.39亿人公里，同比增长5.4%；1-3月累计实现公路旅客周转量2439.99亿人公里，同比下降6.8%。

货运方面，3月公路货运量30.64亿吨，同比增长7.3%；1-3月累计完成公路货运量77.36亿吨，同比增长7.4%；3月公路货运周转量5672.51亿吨公里，同比增长6.6%；1-3月累计完成公路货运周转量14062.72亿吨公里，同比增长5.8%。

固定资产投资方面，1-3月全国累计完成交通固定资产投资3413.49亿元，同比增长11.74%。东部、中部和西部地区累计完成公路建设固定资产投资分别为1147.06亿元、653.61亿元和1612.81亿元，同比增长21.08%、0.4%和10.73%。

2.2、港口行业：3月主要港口货物吞吐量同比增长0.11%，集装箱吞吐量同比增长1.71%

吞吐量方面3月全国主要港口货物吞吐量为10.48亿吨，同比增长0.11%；1-3月累计实现货物吞吐量30.73亿吨，同比增长3.45%；3月集装箱吞吐量1966.21万TEU，同比增长1.71%；1-3月累计实现集装箱吞吐量5698.55万TEU，同比增长6.91%。

进口铁矿石需求降幅明显，煤炭需求微增。3月进口铁矿砂及其精矿为8578.8万吨，同比下降10.23%；1-3月累计实现进口铁矿砂及其精矿27.39.8万吨，同比下降0.24%；3月秦港煤炭吞吐量为1880.3万吨，同比增长1.21%；1-3月累计秦港煤炭吞吐量5327.9万吨，同比下降2.07%。

上市公司方面，上港集团3月集装箱吞吐量为339.5万标准箱，同比下降1.14%，1-3月累计集装箱吞吐量974万标准箱，同比增长3.76%；3月货物吞吐量分别为4512.9万吨，同比下降9.67%，1-3月累计实现货物吞吐量12959.1万吨，同比下降2.9%。宁波-舟山港3月完成集装箱吞吐量219.9万标准箱，同比增长3.8%，1-3月累计集装箱吞吐量683.2万标准箱，同比增长9.63%；3月完成货物吞吐量6204万吨，同比下降0.8%，1-3月累计完成货物吞吐量18603万吨，同比增长5.06%。

2.3、铁路行业：3月客运量同比增长22%，货运量同比增长5.6%

受铁路网不断完善及宏观经济回暖双重利好，铁路客货运量均有增长。客运方面，3月实现铁路客运量2.76亿人次，同比增长22%；1-3月累计实现铁路客运量7.83亿人次，同比增长7.34%；3月实现铁路旅客周转量1239.17亿人公里，同比增长28.8%；1-3月累计实现铁路旅客周转量3516.87亿人公里，同比增长2.69%。

货运方面，3月铁路货运量为3.4亿吨，同比增长5.6%；1-3月累计实现铁路货运量9.84亿吨，同比增长7.67%；3月铁路货物周转量为2433.62亿吨公里，同比增长2.3%；1-3月累计铁路货物周转量6909.84亿吨公里，同比增长3.58%。

3、交运信用债一级市场及二级投资策略

3.1、一级市场：3月债市有所回暖，交运信用债发行规模上升

一级发行：信用债一级市场回暖，交运信用债发行规模上升。从发行规模来看，3月份整体信用债一级市场表现回暖，共发行债券（短融+中票+公司债+企业债）7513.7亿元，较前期提升28.5%。与此同时，考虑4596.9亿到期量后的净融资规模达2916.7亿，环比上升明显。其中交运类债券在3月发行739亿，到期63.6亿（当期无新发或到期铁道债），在全部信用债发行规模中的占比提升至9.84%。

就其细分行业来看，3月高速公路企业发行信用债544.5亿元（1~2月为241亿），其中六成以上为城投企业；港口行业共发行信用债63.5亿元（1~2月为22.5亿）；航运子行业的信用债发行规模收窄至5亿（1~2月为30亿）；物流子行业发行信用债26亿（1~2月为5亿）；铁路运输企业则发行45亿元（1~2月为56.2亿）。整体看来，交运行业发债依然集中于高速公路子行业；环比变化上，高速公路、港口和物流行业的发行规模进一步上升，而航运和铁路运输行业的发行规模有所回落。

观察新债发行的期限结构：1）新发的交运类债券继续以中高等级为主。新发债券中具有主体评级的有53只；其中AAA高等级的有32只，超过六成；AA+等级的12只；AA偏低等级的则为 9只。2）短期限债券的发行占比上升。3月新发的交运类信用债中，1年期以下的规模快速上升至495.5亿，3年及以上的中长期债券发行规模为243.5亿。对于融资主体而言，补充短期的流动资金仍是重任，长期的投资需求相对较为疲乏。

从新发债券的利率区间来看：1年以下交运行业新发债券的收益率区间为4.40%-6.88%，均值5.10%，中位数5.10%；1~3年新发债券收益率区间为5.20%-7.5%，均值5.85%，中位数5.49%；5年期新发债券收益率区间5.36%-7.80%，均值6.33%，中位数为5.88%。

从3月交运信用债的一级市场表现来看，情绪有所回暖。一方面，债券二级市场在流动性较为宽裕的情况下走出一波交易性行情，利好信用债整体的估值表现，传导至一级市场暂时缓和了融资成本抬高的压力。但往后看，“实体去杠杆”的监管压力仍将在中长期影响发债主体的融资难度和融资意愿。另一方面，放缓的金融去杠杆节奏和增强的实体去杠杆压力下，不同企业所面临的融资环境势必出现进一步的分化。对于性质多是央企、国企，同时现金流表现较好的交运行业而言，市场对信用的重新定价或使其在众多产业中处于相对有利的位置。

3.2、二级市场：高、低等级利差分化，关注高等级高速相对价值的提升

从短期的交运行业子板块基本面表现来看：

1）航空业：3月我国民航客运量同比增长15.9%，环比增长6.1%，需求端表现改善。同时全球航空煤油均价在过去9个月的持续上涨后出现了首次下跌，边际上缓和了成本端的上行压力。而3月以来部分航空公司票价开始攀升，供需改善叠加票价市场化的持续推进下，二三季度有望看到票价上限和实际平均票价的双升，从而提升航空公司的收入和经营表现。

2）航运业：3月国际干散货运输市场BDI指数均值环比、同比小幅上涨；国际原油运输市场的BDTI均值环比小幅上升，同比下降；国际集装箱运输市场的SCFI指数均值环比、同比明显回落；中国沿海散货运价指数CCBFI环比、同比均走势下行。短期的航运业供求关系在继续改善；但往后看，中美贸易摩擦问题会是一个较大的波动来源，对航运业未来发展存在较大的不确定性影响，有待继续跟踪。

3）港口业： 3月全国主要港口集装箱吞吐量同比小幅增长1.7%，货物吞吐量与去年同期相比基本维持稳定。

4）高速行业：3月公路货运量同比增长7.3%,客运量同比下降2.4%；两者表现继续背离，公路客运市场仍然低迷。建设方面，3月公路固定资产完成投资3413.49亿元，同比增长11.74%，其中东部地区公路建设的固定资产投资增速领先西部和中部地区。

从基本面来看，短期经营情况持续向好的主要有航空、机场子行业。

债券二级市场表现方面：

3月债市整体回暖，信用债表现较强，于此同时高、低等级的利差也出现了分化。从交运行业来看，不同等级、不同子行业的行业利差走势也在3月表现出差异性。从不同等级的利差具体观察，AAA级交运行业利差整体收窄，子行业中港口行业利差收窄，而高速、航运、铁路运输行业利差小幅走阔。AA+等级交运行业利差走阔，包括港口和高速子行业。AA低等级中，弹性较大的港口行业利差有所收窄，而高速公路的行业利差走阔。结合基本面和调整过后的利差表现来看，AAA级高速以及AA+级高速、港口子领域短期的相对价值有所提升。

从中长期来看，考虑到去杠杆从金融去杠杆转向实体去杠杆的过程中，实体的流动性压力上升，企业融资难度和成本的上升将会加大企业资质分化。一方面，未来资质好、经营性现金流更稳定的高等级交运类企业更能抗住风险，另一方面，伴随着表外回归表内的趋势，高等级交运企业的再融资能力也会明显好于中低等级。交运类发债主体自身属于弹性较低的行业，在以往的债券定价中，高、低等级的差异化相对有限，往后看这种分化也会进一步上升。

风险提示：

国内经济失速，经济转型失败等

附：兴业证券固定收益团队介绍

兴业固定研究团队专注于固定收益市场研究，覆盖宏观、利率、信用、转债和衍生品方向，有独立的研究体系和研究方法论。2017年新财富第二名、2016年新财富第五名、金牛第四名、水晶球第三名；2015、2014年新财富入围。

附：兴业证券交通运输研究团队介绍

兴业交运研究团队是新财富六冠团队（2011、2012、2013、2015、2016、2017年“新财富”第一），作为A股市场交通运输研究领域阵容最强大的团队，我们本着实事求是和与时俱进的态度，以客观的实地调研和精细的案头研究为依据，在交通运输领域建立起完整和深入的研究体系；我们在航空、航运、铁路、公路、机场、港口、快递、供应链、通用航空、新能源车运营、和共享经济等细分领域都有重要的研究成果。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《铁投平台未来资本开支较大，盈利尚在培育期 ——交通运输行业信用投资3月月报》

对外发布时间：2018年4月23日

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本报告分析师 ：

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王春环 SAC执业证书编号：S0190515060003 

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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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