【“区域看债”之四】屯垦戍边，改革为先 ——农垦主体债券价值探索
明明债券研究团队
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信、有道云等方式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿使用本资料。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。
投资要点
本专题以农垦债券主体作为研究框架，通过对比其信用资质和个券利差，挖掘其相对价值和投资机会。
农垦体制特殊，战略意义重大。农垦历史悠久，体制特殊，产业具有地域特色、资源丰富、背景特殊，垦区主体业务以农业生产为主，逐步布局多元化产业，同时兼顾社会维稳职能，长期受到中央及地方政府在资金和政策等方面的支持。2018年中央一号文件再次提出乡村振兴战略，财政部于2月17日牵头筹建中国农垦产业发展基金。随着农垦改革推进，垦区主体的盈利能力也将得到显著改善。
从主业走向多元，农垦主体产业黏合度高低不一。从产业层面来说，我们将主体业务划分为农业和非农板块，从主业盈利能力、产业稀缺程度、区域特色经济出发，将衍生的非农业务逐一与主业进行匹配度评价，用定量指标对垦区主体的产业布局进行排序，产业黏合度分值越高代表主副业匹配程度越好，继而增益综合盈利能力，反之亦然。从产业黏合度排序来看，第一梯队是黑龙江、北京和上海农垦集团，三个主体均含有丰富的资源，现代化程度高，产业链覆盖农业生产、食品加工及商贸等主要环节；第二梯队是广东、广西和宁夏农垦集团，资源、技术、规模相较于第一梯队略低，农业经营利润不高，但具有区域优势农作物资源；第三梯队是甘肃、安徽和云南农垦集团，主要是涉及了较多的非农业相关业务，经营及管理风险随之增加。
农垦债抵御估值风险的能力比城投债更强。当下监管收紧、政策施压，农垦债券相比城投债更能抵御估值波动风险。相对于农垦来说，由于地位特殊职能明确，其主要依赖于间接融资甚至政策性银行支持，相比债务总量来说，农垦直接融资规模不大，风险可控，且募投项目资金多用于自身业务发展，我们计算了农垦企业债的收益率，回顾整个2017年，3年期AAA级农垦债的收益率始终高出3年期AAA城投债19个BP以上，最高达到56BP。
农垦债投资策略，对比资质和利差，体现风险与价值。信用利差在300BP以上农垦主体有安徽和宁夏，所在区域经济实力一般，业务去库存压力大，两家主体产业黏合度较低，综合资质受到影响，利差相对较高，风险与收益相匹配；信用利差在200BP到300BP之间共有5家，分别是甘肃、黑龙江、云南、广西和广东农垦集团。此5家主体在区域内地位突出，主业以农业生产及加工为主，多元化副业提升竞争力，承担社会责任利弊结合，产业黏合度相对较高，农业板块拓展和非农产业结合相对较好，但盈利仍有很大提升空间。信用利差200BP以下的主体有上海光明集团和北京首农集团，均处于经济较发达的地区，经营良好增益综合资质，相对较低的风险收益，是稳配置的投资标的。
风险因素：农垦改革推进不及预期，部分垦区受气候、自然灾害等因素影响较大。
正文
近两年中央密集出台关于地方政府和地方国有企业的相关政策，地方政府融资平台类债券的投资选择将继续分化，同期民企及金控平台的投资风险日益凸显，我们放眼整个信用债市场各类行业品种，有一类发行人较难被市场忽略，其背景特殊、存量规模有限、但是长期受中央及地方政府各方面支持，这就是历史沿革久远且独具中国特色的农垦区域主体。
我们在2018年信用债投资策略中提出在政策连续施压债券估值调整时期，可关注错杀个券的洼地机会。本专题即以农垦债券主体作为研究框架，通过对比其信用资质和个券利差，挖掘其相对价值和投资机会。
管理体质特殊，战略意义重大
农垦历史久远，独具中国特色
我国农垦历史悠久，最早可以追溯到秦代。公元前 219 年，秦始皇将 3 万户农民迁移至琅琊台下垦殖，形成最早期的民屯。随着国家发展，农垦概念逐步成熟，其意义在于开垦荒地，建设国营农场，管理农垦企业。时至今日，我国农垦系统已经发展至全国31个省市区合计35个垦区，1785个国有农场，5400多家国有及国有控股企业，拥有37.1万平方公里土地、9316万亩耕地、1413万人口、319万职工、10392亿元国有资产（不含土地等资源性资产），成为农工商综合经营、一二三产业全面发展、科教文卫等设施较为完善的经济社会系统。
目前，全国共有17个垦区走向了集团化改革的道路，成立了农垦集团公司。其中，北京垦区、上海垦区、天津垦区、南京垦区、广州垦区、重庆垦区、陕西垦区、宁夏垦区的管理机构均已改制为农垦集团公司，地方农垦管理局已不复存在；内蒙古垦区则是将下属的海拉尔垦区和大兴安岭垦区整合组建为呼伦贝尔农垦集团公司；其他垦区均实行“一套班子、两块牌子”，后云南垦区与海南垦区均实现了农垦集团与农垦总局的分离。
农垦主要是实行两种行政管理体制，一种是省部共管，另一种是省市县管理。黑龙江垦区及广东垦区为中央直属垦区，实行省部共管，以省为主的管理体制。另有属于中央计划单列的新疆生产建设兵团，受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导。其他垦区由省市县管理。
根据自然环境、资源条件、地理区位，不同垦区和农场形成了各具特色的功能布局。农垦系统大体上可分为三个功能区域。
一是保障国家粮食和重要农产品安全垦区，主要为黑龙江垦区、新疆兵团、内蒙古垦区等主要粮食生产垦区；
二是保障重要城市食品供应和市场稳定垦区，主要为北京垦区、上海垦区等城郊型垦区；
三是保障国家边境稳定和生态可持续发展垦区，主要为新疆兵团等位于边境地带的垦区。
垦区历史沿革与发展历程
农垦的发展经历了四个阶段，分别为初期艰苦开拓阶段、停滞阶段、不断发展阶段和全面加速阶段。伴随着城镇化的推进，垦区教育卫生体系日趋完善，社会保障、引进外资等各项事业也得到了长足的发展。在维护民族团结和巩固边疆安全的重任上更是发挥着作用。
农垦事业始于1949年12月签发的文件《关于1950年军队参加生产建设工作的指示》，倡导全体军队“除开展作战人员和服勤务人员之外，要负责一部分的生产任务。让中国的人们解放军成为国防军的同时，还能成为一支生产军，与全国人民一起面对长期战争留下的难题，快速发展新民主主义经济。”
由于我国农业存在多方面的落后，仅仅依靠部队支援还不够，为此毛泽东发出“一切可以到农村中去工作的这样的知识分子，应当高兴地到那里去。农村是一个广阔的天地，在那里是可以大有作为的”的号召。知青“上山下乡”、“青年志愿垦荒队”等活动也随之揭开序幕，为农垦事业提供了巨大的帮助。
随着几十年艰苦卓绝的建设，最初的荒地经过垦殖后成为国营农场，在国营农场的基础上转变为实行财务包干的农工商联合企业，最终演变为今天的农垦集团。一部分农垦企业已经发展成为高现代化水平，具有广泛经营规模的农产品生产基地，如黑龙江垦区的粮食生产基地、新疆兵团的棉花生产基地和云南的热带作物生产基地。
管理体制存在缺陷，经营缺乏效率，政企关系混淆，农垦改革势在必行。目前我国众多垦区产权结构单一、权责不明确、产权不清晰，且许多垦区仍然政企关系混淆，承担了许多社会职能，垦区负担沉重。2015年2月，国务院下发《关于加大改革创新力度和加快农业现代化建设的若干意见》，明确提出要加快研究出台推进农垦改革发展的政策措施，深化农场企业化、垦区集团化、股权多元化改革，进一步推进农垦办社会职能改革。
经济稳中有进，人均逐年增长
随着区域发展的深化与政策的持续支持，大部分垦区的生产总值呈现出稳定增长的趋势。在宏观经济下行的大背景下，受管理体制、经营机制、土地确权发证进展缓慢等因素影响，农垦系统增速有所放缓，2016年全国农垦的GDP增速为6.9%。
垦区职工作为垦区的主人，是推动垦区发展至关重要的因素。几十年来农垦事业的实践已经充分说明垦区的长远发展关键在于垦区职工。伴随着垦区经济稳步发展的同时，垦区社会保障体系逐步完善，教育卫生事业稳步推进，截止2015年底，农垦系统共有学校1306所，教职工91575人，医院1012所。2012年垦区人均纯收入首次破万，2016年已增至15488元。
财权缺位，垦区发展受到制约。2015年，全国农垦完成固定资产投资总额4467.53亿元，其中国家预算内资金480.03亿元，占比11%；自筹资金3081.17亿元，占比69%。农垦作为一个特殊的系统，不但肩负着发展企业的目标，还必须承担一定的社会职责，然而财权的缺失，使得农垦既不能实现利润最大化的目标，又不能有效率的提供公共产品和服务。目前，只是农场中小学义务教育经费、医疗卫生、文化体育、农业技术推广等一部分基本公共服务项目建设纳入了中央公共财政覆盖范围，其他项目建设经费都主要依赖于垦区的自筹资金，使得垦区自筹资金压力增大。
资源难以取代，肩负安全重担
农垦系统在全国粮食供应体系中有不可替代的作用。根据国土资源部公布的《2016中国国土资源公报》，我国2015年的耕地面积为13499.87万公顷，粮食产量为62143.5万吨。2015年农垦系统耕地面积为627.73万公顷，约占全国耕地面积的5%；粮食产量为3667.47万吨，约占全国的6%。
虽然农垦系统的粮食产量份额较少，但是其作用却不容小觑。首先，农垦系统的粮食生产规模化与组织化程度更高，2015年生产的粮食中有3343.16万吨为商品粮，商品率为91.2%。其次，农垦系统所生产的诸如橡胶、棉花等作物的地位在全国也非常重要，其中棉花的产量达到了全国的31%。此外，农垦系统自2003年开始建立农产品质量追溯体系，追溯种类包括谷物、蔬菜、水果、茶叶、禽蛋、水产等，产品的质量相对更高。
农垦系统经过多年的发展已经形成了许多为人所熟知的品牌。品牌最多，知名度最高的当属光明食品集团。旗下光明乳业提供了上海新鲜牛奶市场份额的50%；旗下冠生园出品的大白兔奶糖经销全世界40多个国家和地区；旗下好德便利店在华东地区有上千家门店。除了光明食品集团以外，农垦系统还拥有“三元食品”、“完达山乳业”、“莫高葡萄酒”、“九三粮油”等众多知名品牌。此外，大董和全聚德的烤鸭由首农集团提供；甘肃农垦集团为百事、上好佳等知名薯制品加工企业提供马铃薯，为燕京啤酒和青岛啤酒提供啤酒花和大麦；宁夏农垦集团产出的鲜奶主要销售给蒙牛、伊利和旺旺等企业。
2011年至2014年，农垦出口商品总金额每年都在以超过10%的增速增加。新疆兵团的长绒棉、吉林垦区的鹿茸人参和广州垦区的柑橘均销至全球各地。近年来，新疆兵团、广东垦区等依靠地缘优势和资源优势，国际市场占有率明显提升；福建垦区、湖北垦区等积极寻求国际经贸合作机会，出口额也迅速增加。
农垦系统身负维护国家粮食安全的重担。目前我国粮食结构性矛盾突出，虽然粮食产量实现13连增，但大豆等作物严重依赖进口，2016年大豆进口8391万吨，同比增长2.7%。从短期来看，人民对生活水平提高的需求是刚性的，我国的耕地面积有着18亿亩的红线，能解决自己的吃饭问题，但解决不了吃肉的问题，进口大豆是必然的选择。但从长期来看，必须依靠垦区丰富的土地资源以及使用先进的农业技术和器械来做到自给自足。
从主业走向多元，农垦主体产业黏合度分析
换个视角看农垦产业结构
我们基于三个层面来对农垦债资质进行研判：一是经济基本面，二是产业结构，三是产业拓展跟主业的连带关系，我们简称之为产业黏合度（农垦主体农业生产作为主业，其余产业跟农业相关性越高，其产业黏合度赋予的分值越高）。由于农垦体制及产业的特殊性，在对其基本面和产业的研判方法也有其特殊之处。
从基本面上来说，农垦承担了所在地区一定的社会性职能，而相应的税权却被所在地政府拿走了。我们能说农垦的资质就一定很差么，不尽然如此。作为一个没有税权的“政府”，政府补助是一种对农垦税权的弥补，在显性层面上有政府的拨款，而在隐性层面则有着诸如农行对黑龙江北大荒集团、广西农垦集团的债务减免协议之类的援助。我们认为，在适度范围内承担一定的社会职责，实现基本公共服务均等化是能够得到国家的充分保障的。此外，随着农垦改革的推进，社会职能还将剥离，农垦企业将得到充分减负。
换个视角看农垦产业结构
我们基于三个层面来对农垦债资质进行研判：一是经济基本面，二是产业结构，三是产业拓展跟主业的连带关系，我们简称之为产业黏合度（农垦主体农业生产作为主业，其余产业跟农业相关性越高，其产业黏合度赋予的分值越高）。由于农垦体制及产业的特殊性，在对其基本面和产业的研判方法也有其特殊之处。
从基本面上来说，农垦承担了所在地区一定的社会性职能，而相应的税权却被所在地政府拿走了。我们能说农垦的资质就一定很差么，不尽然如此。作为一个没有税权的“政府”，政府补助是一种对农垦税权的弥补，在显性层面上有政府的拨款，而在隐性层面则有着诸如农行对黑龙江北大荒集团、广西农垦集团的债务减免协议之类的援助。我们认为，在适度范围内承担一定的社会职责，实现基本公共服务均等化是能够得到国家的充分保障的。此外，随着农垦改革的推进，社会职能还将剥离，农垦企业将得到充分减负。
农垦产业布局和经济指标
纵观全国35个垦区，GDP达到百亿元的一共有13个垦区，超过千亿元的为新疆兵团和黑龙江垦区。从发债垦区的经济数据来看，垦区GDP占所在省份GDP比重较小，除黑龙江垦区和广西垦区的占比分别为7.8%和2.7%以外，其他垦区的占比均不到1%。
以一、二产业为支柱的垦区仍占多数，部分垦区第三产业发展迅猛。2015年，除北京垦区外，其他8个发债垦区GDP均有不同程度的增长，增速较快的垦区为甘肃垦区和云南垦区。甘肃垦区得益于发展思路的转变以及现代农业基础设施装备水平和条件的提升，第一产业增加值8.4亿元，同比增长19.2%；而云南垦区实现23.9%的增速主要是因为云南垦区贸易住宿餐饮及服务业效益良好，营业收入超过60亿元，同比增长162.1%。
在第三产业方面，农垦主体主要涉及房地产业、物流业和金融业。其中，房地产业涉及最多，主要是由于垦区主体自有土地较多。除了首农集团和光明食品以外，其他垦区的主体房地产业务规模均不算太大。物流业作为许多垦区主体产业链的最后一环，也是必不可少的。涉及到金融业的垦区主体为安徽农垦集团，从事一些小额贷款业务，2016年合计发放贷款4.44亿元。
指标定量结合定性，垦区产业黏合度分析
围绕主业拓宽副业，产业黏合增益主体资质。见图14，颜色越深代表垦区的“产业黏合度”越高，大概可以分为三梯队。第一梯队是北大荒农垦集团、首农集团和光明食品集团，三个主体均含有丰富的资源，现代化程度也较高，农业生产规模及比重较大，产业链完整，覆盖农业生产、食品加工及商贸等主要环节；第二梯队是粤垦集团、广西农垦集团和宁夏农垦集团，资源、技术、规模相较于第一梯队略差，农业经营也相对不景气，但有部分优势作物；第三梯队是甘肃农垦集团、安徽农垦集团和云南农垦集团，主要是涉及了较多的非农业相关业务，经营及管理风险较大。
业务多元有利有弊，判定经营优劣需对症分析。从产业层面来说，我们将主体业务划分为农业和非农板块，从主业盈利能力、产业稀缺程度、区域特色经济出发，将衍生的非农业务逐一与主业进行匹配度评价，用定量指标对垦区主体的产业布局进行排序，产业黏合度分值越高代表主副业匹配程度越好。部分农垦企业整合了垦区内资源，在农业主业盈利受到冲击的年份形成了对集团收入的良好补充，短期对冲了亏损但是长期也会积累经营风险，因此对于管理和经营暂时处于保守状态下的企业来说，业务多元化同样有两面性。因此，产业黏合度模型本身并不完备，我们进行定量测算的主要意义在于直观地展示各垦区主体现有产业的资源互动情况，主副业相关程度将利好其综合盈利能力，反之将会加剧管理和经营风险。
垦区主体资产负债结构各具特色
各大垦区均在1950年前后相继成立，时至今日已接近70年的历史，历经多年的发展，各垦区都在区域内有着举足轻重的地位。例如黑龙江垦区是我国最重要的商品粮生产基地，云南垦区、广东垦区为我国的天然橡胶种植基地。甘肃垦区、宁夏垦区等也是当地先进生产力的代表，是当地的“菜篮子”、“米袋子”。
农垦集团在股权结构上均为国有，受股东支持力度大。由于垦区地位的特殊性及承担一定社会职能，9个垦区均为当地国资委或农垦局全资拥有，得到一定程度的政策和资金支持，黑龙江北大荒农垦集团和广东农垦集团更能得到农业部支持。部分农垦集团子公司已经开始引入战略投资者，实现了体制机制变革。也因如此，农垦企业更加响应国家政策，例如2010年国家颁布的新食品安全法将婴儿配方奶粉的细菌数由30000个降至1000个，而黑龙江北大荒农垦旗下的完达山乳业则将内控标准设定为500个。
农垦主体的业务往往内生外溢相结合，多元化发展。农垦企业根据各自所在区域土壤、气候、环境等自然条件形成了相应的优势作物，依托农业的发展，产业链不断延伸，逐渐衍生出食品加工、农产品销售、冷链物流等业务。近些年各农垦企业农业板块受到冲击较大，开始整合垦区内资源，扩展其他业务来对主业进行补充。一些土地资源比较丰富的农垦企业开展了房地产业务，在自有土地上施工建房销售，光明地产甚至将业务拓展到其他地区；土地资源相对较贫乏的垦区，有的则继续在产业链条上拓展相关业务，有的则利用资源优势开展其他业务，如云南垦区利用地理优势开展水电业务。
农垦集团在资产端以土地及地上附着物为主。农垦企业从事农业，就离不开土地，丰富的土地资源使得企业在资产端以地上附着物为主，包括房屋建筑物、水井等灌溉设施以及种植物等存货。短期看大多数土地资源不具备商业开发潜力，同时许多垦区土地权属关系混乱，难以形成有效资产，长期随着经济发展地域的扩建，多数掌握原生态土地资源的农垦主体将在新区筹建和土地增值中受益，诸如在崇明岛有着土地资源丰厚的光明食品集团等。
农垦集团在负债端以银行借款为主。农垦企业既要对原料收购进行种植与加工，同时也要收购农民手里的粮食，因此账目体现短期借款较多。部分农垦企业随着业务的扩张，长期借款占比提升较快。作为区域性承担特殊职能的融资主体，农垦企业在间接融资方面相对通畅。此外，9个农垦主体的其他应付款也占负债比例较大，多为企业之间的往来款。应付债券相对较少，企业发债多是用于偿还银行借款，调整债务结构。
垦区主体债券融资情况分析
虽然农垦系统内有5400多家国有及国有控股企业，但根据Wind资料显示，目前有存量债的农垦相关发债企业有11家，均来自于已实行集团化改革的垦区，分别包括：黑龙江垦区、甘肃垦区、宁夏垦区、广西垦区、云南垦区、安徽垦区、广东垦区、上海垦区和北京垦区。
农垦债品种包括公司债、中期票据、短期融资券和定向工具。北大荒农垦集团、广西农垦集团和光明食品为三家最大的发债主体。从目前存量债券的到期期限看，1年以内到期债券的数量最多，规模占比到43.81%。其次为1-3年和3-5年到期的债券，规模占比分别为40.98%、15.21%。
农垦主体最新主体评级集中于AA级，占比达到63.64%。从募集资金用途来看，农垦债募集资金主要用于偿还借款、项目建设、补充营运资金、偿还债券和发放委贷。从存量债券来看，除去两支私募债，有28支存量债券募集资金用途为偿还金融机构借款及偿还债券；14支存量债券募集资金用途为补充营运资金；4支存量债券募集资金用途为项目建设。
农垦主体资质辨析，因地制宜各具特色
北大荒农垦集团：农业生产规模大，现代化程度相对高
历史造就黑龙江北大荒。黑龙江北大荒农垦集团总公司前身为沈阳军区黑龙江生产建设兵团，于1968年6月18日成立，后纳入黑龙江省政府领导，改名黑龙江生产建设兵团。1976年兵团撤销后改编为黑龙江国营农场总局，直到1979年末才全部停止武装。1997年黑龙江国营农场总局正式更名为黑龙江省农垦总局。次年，黑龙江北大荒农垦集团总公司及黑龙江北大荒农业股份有限责任公司成立。
黑龙江垦区地处世界三大黑土地之一，自然条件优渥。黑龙江垦区位于我国东北部三江平原、松嫩平原和小兴安岭山麓。辖区总面积5.54万平方公里，现有耕地4338.5万亩、林地1384.2万亩，是国家级生态示范区。下辖9个管理局、113个农牧场，分布在全省12个市。无论是从人口、生产总值，还是从耕地面积、下属国有企业数量的角度来说，北大荒集团在9个农垦集团中都可以称得上是一个巨无霸。
集团已经形成“农、工、商”一体化生产经营格局。业务范围包括农业种植、农产品销售、农副产品加工、食品工业、建筑业、粮食贸易等。旗下上市子公司黑龙江北大荒农业股份有限公司为集团农业板块的经营实体；子公司九三粮油、完达山乳业、米业公司和麦芽公司主要经营农副产品的加工业和食品工业，商贸集团从事成品油、化肥、农产品的销售。
近年来北大荒集团所有者权益逐年增长，主要受益于财政拨款所带来的资本公积增长。负债结构以短期有息债务为主，整体负债水平较高，资产负债率保持在80%以上，远高于其他农垦发债主体。集团营业收入呈下滑趋势，2016年集团下多个子公司业绩下滑造成了集团亏损。同时由于集团承办社会职能负担较重，因此营业外收入及支出规模均较大。
作为一个综合性“巨无霸”，所耗费的社会支出也更多。与其他垦区所不同的是，黑龙江垦区自发形成了许多小城镇，这是因为黑龙江垦区面积大，人烟稀少，随着农垦的建设，农民、退伍军人及家属、垦区招收的职工及家属汇聚于此，逐渐形成了小城镇。承担的社会职能越多，耗费的社会性支出越多，相应的，政府对其的补助也越大。在农业部的协调下，2014年6月农行黑龙江分行与农垦总局达成债务减免协议，公司在2015年底以前以货币资金9.6亿元分四期偿还历史债务，偿还完之后，农业银行一次性免除公司债务本息92.47亿元。
黑龙江垦区得到中央政府政策支持，集团未来有望成为国际大粮商。2014年国务院印发的《关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》提出要巩固黑龙江垦区商品粮生产核心区的地位，国家涉农资金进一步向黑龙江垦区倾斜。此外，《意见》还赋予了黑龙江垦区粮食自营进出口权，为粮食销售打开新的市场，未来有望成为国际化的大粮商。
光明集团：乳业销售规模大，毛利率指标突出
上海垦区的集团化改革从1995年开始，当时由农场局成立了行政性的公司农工商集团。2006年再次改制重组，成为由上海市国资委直接控股的国有多元化集团型公司制企业，涉及发债的主体为集团自身及子公司光明地产。
集团形成了以食品为主体，房地产物流和金融服务为两翼的产业格局。食品板块主要涵盖了乳业、糖业、肉业、粮油和蔬菜，2016年，集团乳业、肉业和蔬菜业务收入均有不同程度的增长。公司食品产业链完整，覆盖农业生产、食品加工及商贸等主要环节，主业食品板块的盈利能力大大提升，同时房地产物流、金融服务使集团业务更加多元化。
集团下属品牌众多，竞争优势明显。近些年食品安全问题得到社会广泛关注，食品行业的品牌效应愈发明显，认知度高且形象良好的品牌更能得到消费者的认可。集团拥有“光明乳业”、“冠生园”、“大白兔”等一系列知名品牌，竞争优势明显。
集团在食品端收入规模最大的是乳业。9个发债主体中，涉及到乳业的分别是上海垦区的光明乳业、北京垦区的三元乳业、广东垦区的燕塘乳业、黑龙江垦区的完达山乳业以及宁夏垦区的平吉堡乳业。
集团地产业务则得益于土地资源丰富，经营主体为光明地产。光明地产存量规模和可售货值现阶段在行业里虽不靠前，但集团仍存有大量待开发土地可供注入增益其业务拓展。截至2017年3月末，公司在建项目20个，主要分布在长三角区域。
集团总资产规模与现金类资产持续扩大，充足的现金类资产为集团偿还即期债务提供了良好的保障。截止2017年9月末，集团资产负债率为66.20%，整体债务结构偏向长期化。
集团的核心目标是引领上海都市现代农业发展。未来集团将融入上海市发展战略，一方面，对垦区内的传统产业进行生态化改造，大力发展景观休闲农业，打造崇明世界级生态岛等重点项目，进一步聚焦绿色农业，成为上海特大型城市主副食品供应的底板和健康食品的标杆；另一方面，推动垦区融入区域经济发展，依托临港新城、沪苏大丰产业集聚区打造新型城镇。
首农集团：禽类养殖积聚规模效应，育种技术最为先进
首农集团是北京市国资委旗下重要的农业集团，多次获得北京市国资委资本注入。首农集团前身是北京市农工商联合总公司，1999年更名为北京三元集团有限责任公司。2009年，经北京市人民政府批准，由原三元集团、华都集团、大发畜产公司重组成为如今的北京首都农业集团有限公司。
集团在奶牛、猪、北京鸭、肉鸡、蛋鸡畜禽良种领域以及生物制药方面处于国内领先水平。集团拥有全国综合实力最强的奶牛良种繁殖和供种基地，以及全国最大的北京鸭养殖基地和肉鸡育种公司。
集团已形成“从田间到餐桌”的完整食品产业链。畜牧业多为分散和传统的个体经营，大多停留在门槛较低的养殖业，常规抗风险能力较低。首农集团形成了从育种、养殖到加工、配送、销售的“全产业链”发展模式，拥有“首农”、“三元”、“八喜”等一批知名品牌，并与金拱门、丘比、壳牌、复星等多家知名企业合资合作，具有较强的市场竞争力和品牌影响力。
集团地产板块的发展重点为保障性住房开发建设。集团土地资源相对较少，但有一部分位于北京市区内，随着城市发展，集团可以获取高额的土地补偿款。截至2016 年底，集团在建项目9个，主要集中在北京市内，计划总投资合计372.91 亿元。
集团为了扩大业务规模加大了对外融资力度，现金类资产逐年增长。集团资产负债率维持在70%。
集团最具核心竞争力的畜牧业的国内市场仍有较大增长空间。我国畜牧业产值占农业总产值的比重为35%左右，而美国畜牧业产值占农业总产值的比重接近50%，欧盟更是超过50%。随着人均居民收入以及人口的增长，未来我国畜牧业的需求潜力很大。
广西农垦集团：精制糖产量最高，木薯加工规模最大
广西农垦始建于1951年，是广西自治区人民政府特设的行政机构，具有相当于地级市的部分经济管理权限，后于1997年在自治区农垦局所属的企业、事业单位的基础上成立了广西农垦集团，自治区政府持有100%的股权。
集团拥有国内首家并且规模最大的精制糖生产基地，以及最大的木薯变性淀粉加工基地和最大的剑麻制品加工基地，同时畜牧业也有较强竞争力。2016年集团精制糖产量为63.74万吨，在全国制糖企业中排名第三，在垦区中排名第一。
丰富的土地资源足以让集团有效的把控原料，在区域内的同类企业中拔得头筹。糖料、剑麻、木薯等属于热带作物，部分垦区由于区位因素不能种植，广西、广东、海南一带加工业竞争则较为激烈，集团坐拥252万亩土地，丰富的土地资源加上更高的单产使集团的原料供应得到充分的保障。
集团其他业务拓展相对缓慢，倾向于将主营业务做到精益求精。集团一方面将部分农场由别的作物改种木薯，另一方面还在东南亚多国拓展海外原料基地。在越南年产10万吨木薯变性淀粉和30万吨木薯干片仓储项目已经完工，未来还将于柬埔寨投资年产30万吨木薯淀粉和年产30万吨燃料乙醇项目。
集团资产规模及现金类资产逐年增加，同时集团负债经营程度也在上升，截止2017年三季度，集团资产负率为72.64%，在垦区主体中属于较高水平。集团盈利依赖政府补助，2013年至2015年营业利润均为负，2016年集团机制糖业务毛利率大幅提升，盈利状况得到改善。
承担部分自治区产业园区的建设，得到当地政府的政策扶植以及税收优惠。集团土地资源丰富，多分布在大中城市周边，现已开发了明阳工业区、新兴工业园、北部湾园区等多个园区，取得了丰厚的土地出让金收入和税收返还。自治区人民政府明确了以农垦、东亚、中粮、南华、凤糖、南宁糖业等6家制糖企业为核心进行战略重组。通过对制糖企业进行重组并购，未来集团产业集中度和产能利用率将得到提高。
广东粤垦投资：三大天然橡胶种植基地，海外扩张获政府支持
广东垦区为农业部两大直属垦区之一。根据党中央、国务院“一定要建立我们自己的橡胶生产基地”的决定，广东垦区于1951年8月成立，区域内的主体为华南垦殖局。1994年成立广东省农垦集团，与广东省农垦总局实行“一套班子，两块牌子”。
粤垦投资是广垦集团中农业板块的经营主体，得到广垦集团的有力支持。公司以天然橡胶、制糖、乳业三大支柱产业为主导，分别由广垦橡胶、广垦糖业和燕塘乳业3家“国家农业产业化重点龙头企业”负责经营。广垦集团未来会将广垦畜牧有限公司，广垦绿色农产品有限公司等优质资产注入粤垦投资。
天然橡胶作为重要的战略资源，充分得到多项政策扶持。目前公司不但享受天然橡胶良种补贴以及国家林业补助资金，同时公司海外橡胶种植、橡胶加工厂项目的30%的资本金部分由国家直接拨款，公司2013-2015年累计获得该项拨款6.18亿元。
我国是消费天然橡胶最多的国家，但受植胶面积影响，产量远远不能覆盖消费量。目前公司在东南亚的泰国、马来西亚、印尼、老挝、柬埔寨、新加坡建立了42个天然橡胶项目，未来还将继续扩张橡胶海外种植基地。
集团2015年受广垦粮油并入报表影响，总资产、负债及营业收入均显著增长，资产负债率由48.15%上升到52.42%。集团盈利依赖政府补助，2014年至2016年营业利润均为负，广垦粮油的严重亏损也使得集团净利润从2014年的2.41亿元下降到2015年的1亿元。但是集团近年来糖业及乳业毛利率逐渐提高，盈利状况逐渐改善，截止2017年三季度，集团实现营业利润0.57亿元，净利润0.60亿元。
云南农垦集团：天然橡胶单产最高，社会负担相对较低
云南垦区同广东垦区一样，也是在1951年为建设我国天然橡胶生产基地而成立。后于1994年成立云南农垦总公司，并于两年后改制为云南农垦集团有限责任公司。2014年农垦集团与农垦总局政企分离。
集团以天然橡胶为主业。集团与广东农垦集团、海南农垦集团为我国三大天然橡胶种植基地，业务结构较为类似。云南农垦集团单产最高，以生产干胶为主，广东农垦集团以生产乳胶为主，海南农垦集团植胶面积和总产量最大，干胶、乳胶均有生产。
集团产业格局多元化。集团就省内资源进行整合，开拓了水力发电、食品、房地产和机械加工等多项业务，对近年不太景气的橡胶主业形成了良好的补充。但集团未来战略打算加快中小水电站整合，电力板块在建项目较多，使得集团的债务规模大幅增长。
集团2016年来将精力集中于贸易业务上，天然橡胶业务营业收入取得爆发式增长，但由于毛利率较低的天然橡胶贸易占比较高，利润变化并不大。伴随着贸易业务的拓展，集团资产负债率也水涨船高，同时集团经营活动净现金流呈净流出状态。
集团与农垦总局分离，但农业基础设施建设仍得到政府支持。集团的办社会职能已经移交，未来垦区内的河道治理、干渠防渗处理、节水灌溉工程等项目将纳入全省水利规划建设。同时，集团对低质低产胶园、茶园、果园、咖啡园进行改造成本，将得到省政府的补助或贴息。
甘肃农垦集团：现代农业省内最大，特色产业获政府支持
甘肃农垦创建于1953年，经历了多次体制改革和调整组建甘肃省农垦集团有限责任公司。2010年，省委省政府在深化农垦改革的实施方案中决定，撤销农垦事业管理办公室，原承担的社会保险、教育、国土资源管理等社会管理职责相继移交省政府有关部门。
甘肃垦区内涉及到发债的平台共有两家，分别为甘肃省农垦集团有限责任公司及其子公司甘肃亚盛实业（集团）股份有限公司。
甘肃农垦集团主要从事农产品种植、葡萄酒和水泥等业务。其中农产品种植由亚盛集团负责，特色农产品较多，啤酒花、大麦等啤酒原料主要销售给青岛啤酒、燕京啤酒；马铃薯主要销售给百事、上好佳、辛普劳；药材销往国家定点企业；果品、蔬菜则在甘肃省内及周边区域销售。葡萄酒则由莫高股份负责经营，主要产品有“莫高”牌葡萄酒、“飞农”牌大麦芽、“祁连山”牌复方甘草片等，水泥板块的经营主体则为西部水泥集团。
葡萄酒行业竞争较为激烈，但得到甘肃省政府的重点支持。甘肃省人民政府制定并发布的《甘肃省葡萄酒产业发展规划（2010-2020年）》明确提出要实现葡萄酒产业资源优势向竞争优势的转化，把葡萄酒产业培育成为甘肃省特色优势产业。
亚盛集团是全国规模最大的啤酒花种植加工企业。公司逐渐将土地由家庭承包模式转变为自主经营模式，有助于集团结合自身条件，形成特色作物种植，实现规模化、机械化生产。作为甘肃农垦集团下唯一的农业土地资源上市平台，有望被甘肃农垦集团注入优质资产，为未来发展进一步打开空间。
近年集团资产质量有所下降，2015年计提了大额的坏账准备，造成集团净利润大幅亏损。集团有息债务规模较为稳定，以长期有息债务为主。2014年-2016年集团营业收入、毛利率变动相对不大，财务费用和资产减值损失的增加较大程度上影响了利润。
宁夏农垦集团：自治区农业先进生产力的代表，拥有5A级景区
宁夏农垦，创建于1950年，其前身是中国人民解放军农业建设第一师，经历了军垦农建师、国营农牧场、企业集团公司等不同的发展时期，为宁夏自治区做出了巨大的贡献，产出了宁夏第一桶牛奶、第一杯啤酒和第一杯葡萄酒。现如今已成为宁夏重要的农副产品生产供应基地。
集团主营业务为农业、旅游业及房地产业和葡萄酒。农业板块收入占比最高，集团主要种植粮食、葡萄、枸杞和养殖奶牛。旅游业收入主要来自集团下的沙湖景区，该景区为宁夏首家5A级景区，也是所有发债主体中唯一一家5A级景区。宁夏房地产业景气度较差，集团在售项目销售情况低于预期。旗下“西夏王”牌葡萄酒以中低档酒为主，市场知名度一般。
宁夏农垦集团资产以无形资产、固定资产等非流动资产为主，占无形资产绝大多数的土地已经用于抵押，资产流动性一般。集团2016年各项主营业务收入及毛利率均有所下滑，并且2017年颓势仍在延续。集团债务以非流动负债为主，本期债券18亿元，将于2018年11月16日到期，土地使用权抵押担保有效提升了本期债券的信用水平。
首家“中字头”乳业企业助力集团完善农业板块布局。由重庆农投、宁夏农垦、陕西农垦共同组建的中垦乳业于2015年5月6日挂牌成立。预计待天友乳业、宁夏平吉堡牧场、陕垦牧业公司全部注入中垦乳业之后，中垦乳业将掌控奶牛总量近10万头，形成年产70万吨乳制品加工能力，市场覆盖重庆市、四川省、贵州省、宁夏回族自治区等中西部10余个省、市、自治区。
宁夏农垦集团与农业部农垦局签署了“中国农垦”公共品牌的授权使用协议。首批获得资质的产品包括大米、酒、茶、枸杞等品类。农垦公共品牌是建立在以光明、首农等为代表的农垦企业品牌和以北大荒等为代表的地域品牌基础上，通过整合与升级，形成的更广泛意义上的公共品牌。这是对宁夏农垦集团产品的认可，同时也有助于提高宁夏农垦集团的竞争力。
安徽农垦集团：业务结构较为丰富，刚性债务规模相对较小
安徽垦区始建于1952年，后成立安徽省农垦厅，并组建农工商联合总公司，最终于1998年改制为安徽省农垦集团，并加挂“安徽省农垦事业管理局”的牌子。2004年安徽省国资委成立后，集团纳入国资委管理。
集团现代农业、房地产业和服务业三足鼎立。集团农业板块主要涉及种业，种业位于农业生产链条的最上端，是最重要的生产资料，集团控股子公司皖垦种业是安徽省制种龙头企业，但是与行业大型种子企业相比仍有一定的差距。近5年内，集团营业收入在2014年达到峰值，随后各项业务营收均出现不同程度的下滑。集团房地产业投资规模较大，主要集中在三四线城市，面临一定的去库存压力。
集团受支持力度较大，2014年得到政府划拨的241亿元的农用地。集团刚性债务规模较小，截止2017年3季度，集团资产负债率为23.37%，远低于其他垦区主体。2016年集团由于期间费用骤升，营业利润出现亏损，2017年集团经营得到改善，实现盈利。
投资策略
绝对利差和相对利差
我们计算了农垦企业债的收益率，回顾整个2017年，3年期AAA级农垦债的收益率始终高出3年期AAA城投债19个BP以上，最高达到56BP。农垦债虽然与地方产业控股平台甚至城投债在许多方面都有相似之处，但农垦债券相比当下受监管政策频繁出台影响的城投债更能抵御估值波动风险。城投过去问题在于其融资变相增加地方政府隐性负债规模，当下在于政府信用支持的不确定性。相对于农垦来说，由于地位特殊职能明确，其主要依赖于间接融资甚至政策性银行支持，相比债务总量来说，农垦直接融资规模不大，风险可控，且募投项目资金多用于自身业务发展，不容易产生举债泛滥的印象，其个券收益率线性可推测。
农垦债抵御估值风险较城投债更强
农垦债对估值风险的抵御能力主要来源于其所在行业特殊、区域地位、社会职能、政策支持。农业作为国民经济与社会稳定的基础，而农垦又是农业领域里的国家队，一直得到国家的高度重视。自2015年中央一号文件首次提到农垦以来，三年多的时间里又连续下发多篇文件，2018年中央一号文件又提出乡村振兴战略，财政部于2月17日牵头筹建中国农垦产业发展基金，规模高达500亿元。中央行政手段和下发政策作用力将稳定且持续。随着农垦改革的推进，农垦企业的盈利能力也将得到改善。
超额收益和稳妥配置
信用利差在300BP以上的主体有2家，分别为安徽农垦集团与宁夏农垦集团。两家主体评级均为AA，且所在区域的经济实力一般。宁夏农垦集团的房地产业务和葡萄酒业务面临较大的去库存压力，且还有一定的偿债压力。安徽农垦集团虽然资产负债率较低，但资产主要为变现能力较差的农用地使用权，且主营业务面临收入下滑的风险。综合来看，两家主体产业黏合度较低，综合资质受到影响，利差相对较高，风险与收益相匹配。
信用利差在200BP到300BP之间共有5家，分别是甘肃农垦集团、北大荒农垦集团、云南农垦集团、广西农垦集团、广东粤垦投资。此5家农垦主体区域地位突出，主业以农业生产及加工为主，多元化副业提升竞争力，利差在同一区间但主体资质差异化较大。承担社会责任利弊结合，产业黏合度相对较高，其中农业板块的拓展和非农产业结合相对较高，但是盈利能力仍然面临压力。广西农垦和北大荒集团债券融资较多，级别以AA+和AAA为主，广西农垦集团拥有国内首家并且规模最大的精制糖生产基地，以及最大的木薯变性淀粉加工基地和最大的剑麻制品加工基地，同时畜牧业也有较强竞争力。北大荒集团已经形成“农、工、商”一体化生产经营格局。业务范围包括农业种植、农产品销售、农副产品加工、食品工业、建筑业、粮食贸易等。旗下上市子公司黑龙江北大荒农业股份有限公司为集团农业板块的经营实体；子公司九三粮油、完达山乳业、米业公司和麦芽公司主要经营农副产品的加工业和食品工业，商贸集团从事成品油、化肥、农产品的销售。但是在较长周期内发行不同产品影响了平均利差，综合来看，这5家主体收益可观，从产业黏合和信用风险的角度，黑龙江北大荒集团资质相对突出。
信用利差200BP以下的主体有2家，分别是光明集团和首农集团。光明食品与首农集团均处于经济较发达的地区，且二者均为农垦改革的排头兵，集团经营良好，综合资质较好，安全度高，但收益较低，是稳配置的投资标的，适合险资和公募基金。
风险因素
农垦改革进度不及预期，部分垦区受气候、自然灾害等因素影响。
中信证券明明研究团队