【行研精选】生物医学材料前景广阔（下）-注射填充成为全球最受欢迎非手术美容项目

【海外医药行业专题研究】

生物医学材料前景广阔（下）-注射填充成为全球最受欢迎非手术美容项目

【投资要点】

◆美国健康医疗公司艾尔建发布《2016年全球医美趋势报告》显示，中国求美者将外貌与美丽关联的比例全球最高（74%），超过全球平均水平（56%）近二成。与5年前相比，现今面部填充更能为社会所接受，比例达到65%。全球女性更加接受以注射填充作为美丽的选择，其中，平均有57%的人认为注射治疗效果自然。

◆据ISAPS发布的全球美容外科数据，2016年总治疗量增长8.9%，其中手术治疗量增长8%，非手术治疗量增长9.6%。最受欢迎的非手术治疗项目依次为肉毒毒素注射（37.3%）、透明质酸注射（25.5%）、脱毛（8.7%）、光子嫩肤（4.7%）以及化学剥脱（4.4%）等。由于风险较低、治疗方便、康复时间较短，非手术医疗美容更容易被求美者接受：2016年度，全球整形非手术项目肉毒毒素注射、透明质酸注射同比分别增长6.6%、17.7%。

◆据德勤数据统计，20%的潜在医美消费人群表示只要安全，价格不是问题。技术进步使医美安全性、快捷性、无创性得到提升，潜在客户对医疗美容更放心。

◆据更美APP发布的《2016年医美白皮书》，2016年中国医美市场年增长率接近20%，预计到2019年将破万亿元，其中销量排名第一的项目就是玻尿酸填充剂。

【配置建议】

◆注射填充剂生产、研发及销售优质企业

【风险提示】

◆医美机构、人员不达预期；

◆医美器械、材料不达标；

◆医疗美容事故。

1.医疗美容概述

爱美之心，人皆有之。美的事物，人人都能感知，而每个个体的审美观不同，决定了美的现象的复杂性。美分为客观世界之美和人类自身之美，人们在追求人体美的过程中也伴随着主动地创造美和改造美，这就是整形美容外科的工作性质。“美容”一词，最早源于古希腊词汇“kosmetikos”，意为装饰，说明人类自古以来不断地创造美，修饰和塑造人体美。

医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法，对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。医疗美容或医学美容是我国美容整形市场发展形成的新行业，属于现代医学范畴，性质上不同于化妆修饰的生活美容。

根据2009年原卫生部下发的《医疗美容分级管理目录》规定，医疗美容科为一级科目，下设美容外科、美容牙科、美容皮肤科和美容中医科四个二级科目。在美容外科下，又根据项目难度分为四个等级，其中四级项目只有三级整形外科医院或设有医疗美容科或整形外科的三级综合医院才能开展。四级项目包括主要包括：1）头面部：颧骨降低术、下颌角肥大矫正术、上下颌骨其它成形术；2）乳房、躯干：巨乳缩小术(乳房肥大+重度下垂)、腹壁成形术。

图表1：医疗美容细分科目

数据来源：医疗美容分级管理目录，东方财富证券研究所

1.1.历史发展

“医疗美容”或“医学美容”的概念的出现只有几十年的历史，其兴起与整形外科的发展密不可分。我国的整形外科诞生于20世纪50年代，并在最初的30年间迅速地发展了修复（再造）整形外科，而美容整形外科受到长期禁锢。随着人民生活水平的提高，人们开始重视自身容貌，并且追求形体美，重睑成形术、隆鼻术、面部除皱术、隆乳术、吸脂术等美容手术迅速广泛地开展起来。2000年中国加入WTO以后，国外的美容观念、先进技术和美容材料、运营管理理念陆续传到中国，医疗美容需求增长，社会资本加速进入美容行业。随着医美规模扩大，并且卫生管理部门出台《医疗美容服务管理办法》对行业加强监管，医疗美容行业步入快速成长期。一直处于禁锢的美容外科也因此应运而生，形形色色的美容诊所、美容医院如雨后春笋般大量涌现。

1.2.学科基础

医疗美容属于现代医学范畴，涉及多个学科，衍生于整形外科的美容外科便是医学美容的主体，其离不开基础医学和临床医学（特别是外科学）的基础。由于美容外科专业的特殊要求，还需要诸如美学、心理学、社会学及哲学等方面的知识和素养。一方面，需要重视造美者自身的美学素养；另一方面，需要充分重视和善待受术者的心理状态，否则有可能酿成苦果。

1.3.主要特点

医疗美容主要是提供优质的医疗服务，接受医疗美容服务首先是接受高品质的享受，同时要承担相当的经济付出，还要承受一定的手术风险。医疗美容手术技艺性要求高，需要从业人员一丝不苟、精益求精。

医疗美容是一个高回报、高风险的行业，做得好是锦上添花，做不好也会带来无限遗憾；由于医学固有的局限性，医学美容短期内难以在美容领域里形成完整的理念，作为一个学科任重而道远。

1.4.医疗美容心理学

医疗美容心理学是医疗美容和心理学的结合，是心理学的分支，主要研究患者在求美和接受医疗美容的整个过程中的心理状态，产生和发生变化的原因，以及解决方法的科学。现代医学模式（生物-心理-社会）已经强调了社会、心理因素在治疗中的作用，要重视求美者的心理状态，并贯彻于术前、术中、术后康复的整个医疗过程之中。根据临床心理分析，60%的人求美动机都存在不同程度的异常。这与人的多种心理均有关联，还由审美观的差异所决定。

人们对于整形美容医学的要求越来越高，安全性首当其冲。手术安全性是消费者是否接受整形美容的最重要的因素，而手术效果和成功率以及手术是否疼痛、恢复是否快速也有很高的关注度。据德勤数据统计，20%的潜在消费人群表示只要安全，价格不是问题。技术进步使医美安全性、快捷性、无创性得到提升，潜在客户对医疗美容更放心。医疗美容安全性的提高可以提升消费者的消费信心，技术的提升使得医疗美容的微创化、无创化成为可能。

图表2：医美潜在客户关注因素

资料来源：德勤，东方财富证券研究所

1.5.现状与监管

医疗美容业经历了大开发、大发展的初级阶段，多种性质的医疗美容机构并存，三甲医院整形外科竞相开设美容整形中心，民营专科医院抢占市场成为医美的生力军。在这个阶段，医疗美容的质量问题比较突出，一些有害的或不成熟的技术在一些机构时有使用，媒体炒作、虚假广告屡见报道，影响到消费者的安全和从业者的权益，也影响了整个医美行业的社会形象。

《医疗美容服务管理办法》的出台，从制度上将医疗美容纳入规范管理，优胜劣汰，健康发展的医美新局面正在到来。中华整形外科学会、中华医学美学与美容学会以及其他相关学会的建立，对医疗美容的发展起到了重要作用。中华整形外科杂志、中国实用美容整形外科杂志、中华医学美容杂志等与医疗美容密切相关的期刊杂志，以及国际、国内整形美容学术研讨会都对医疗美容行业的发展起到了积极的影响。

2.注射美容填充材料

近年来，随着新材料、新药物和新技术的不断出现，注射美容及注射填充技术得到了快速发展，临床应用越来越广泛。理想的注射填充材料应具备以下条件：组织相容性好；不致敏、不致癌、不致畸；非微生物生存基质；与人体组织具有一定的结合能力；不引起炎症及异物反应；不导致免疫及组织相关性疾病；具有适当的流动性。材料置入人体后易于成形、塑形及固定，不易被吸收，效果持久，易于消毒、储藏。目前常用的填充材料有胶原蛋白、透明质酸、肉毒素、羟基磷灰石、自体成纤维细胞、自体脂肪等。

2.1.伊维兰和欧特莱

伊维兰（evolution）和欧特莱（outline）均是来自法国Procych生物化学实验室生产的皮肤工程注射填充材料，欧特莱原称伊凡露和奥特兰。该材料属非动物源性，故无过敏反应性危险。此种材料性质稳定，与人体组织细胞相容性极好，无排斥反应，无瘢痕形成，并可诱导自身组织向其中生长，达到皮肤组织结构的再生修复，可永久和半永久填充深浅皱纹、皱褶、凹陷性瘢痕和软组织填充及面部整形和丰唇等。安全、持久和优良的组织相容性与诱导组织再生性使它被誉为“细胞外基质的替代物”。

伊维兰和欧特莱在国外应用已有8年时间，超过30万次注射的临床数据，安全度高，已在世界范围内广泛应用，通过了欧盟CE认证0499号，并通过了符合EN｜ISO10993标准的各种临床试验。在生产过程中保持严格的无菌操作并经射线杀菌，常温保存打开包装后可直接使用。

伊维兰是一种在显微镜下看得见的化合物，一种长效的合成的皮肤填充物，在其中加入含聚偏二乙烯聚合物的软质微球后即成为聚丙烯长效阳离子共聚物。聚丙烯的阳离子共聚物稳固在皮肤中，一旦进入组织中2-3年便逐渐降解，而微球则永久留在注射部位。质地又软又圆，直径约40μm的微球不会阻塞血管，又不被吞噬细胞吞噬，由于微球的多孔性质使其极具渗透力，可以将入侵的组织分子固定住，还可以有效地阻止其组织的内部范围的转移。伊维兰一旦被注射后，柔和的正电子便会吸引带负电子的细胞外基质，其中一个最重要的分子结合成为透明质酸，而其他形成的还有葡萄糖氨基及与之同样重要的胶原蛋白的初始物。在注射后两个月左右，电荷呈现正负均衡，透明质酸和其他葡萄糖氨基被吸引到伊维兰内部结合成了柔软似海绵的大分子团，这种结构改善了皮肤的肤质。

伊维兰的适应症：填补相关的深层皱纹、皱褶、额头纹、眼角鱼尾纹、鼻唇沟纹、额部条纹、唇部皱褶、眉头纹。另外还可以用来修复因组织缺失而引起的面部瘢痕。特别注意，在注射填补物完成后24小时内要避免阳光曝晒，不要服用任何药物，禁烟、禁酒。不同于其他永久性填充物，伊维兰可适当用于瘢痕体质者，但妊娠妇女禁止使用。

作为伊维兰的姊妹产品欧特莱同样带正电子，欧特莱吸引透明质酸分子和弹性蛋白，葡萄糖氨基多糖向注射区域转移，提高皮肤质量并使自身胶原结合成为凝胶分子团。与伊维兰所不同的是其不含有微球，所以它不是永久的。欧特莱可用于填充深皱纹，也可以填充浅皱纹。欧特莱是一种长效填充物，根据型号不同，它的作用时间可以达到5年、8年和10年。

图表3：伊维兰和欧特莱说明

数据来源：医疗美容技术，网络公开资料，东方财富证券研究所

2.2.胶原蛋白

胶原蛋白（collagen）是一种天然蛋白质，广泛分布于动物的皮肤、肌腱和其他结缔组织中，约占哺乳动物总蛋白的1/3。胶原具有螺旋结构，其氨基酸组成的主要特征是：甘氨酸、脯氨酸、羟脯氨酸的含量较高，而芳香氨基酸、含硫氨基酸较少。按结构可分为十几个类型，各型间的结构差异主要是多肽链的初级结构即氨基酸的排列顺序不同所致。胶原因其弱的抗原性和良好的生物相容性，在烧伤、创伤、眼角膜疾病、美容、矫形、硬组织修复、创面止血等医药卫生领域用途广泛。

早在1977年，Knapp首先报道提纯了牛和人胶原,并将它们用于临床治疗,结果显示30%的病例10-12个月获得了康复。其后胶原填充获得飞速发展，美国胶原公司研制出的注射性牛胶原，1981年FDA正式批准该材料用于临床。然而有学者认为牛胶原免疫原性虽低，仍为异体蛋白，在某些受术者中可能引起免疫反应。国内中国预防医学科学院刘秉慈研究员研制的整形美容用胶原为注射用人胶原，基本克服了这一缺点，经动物实验发现大鼠皮下注射可存留一年以上，存留率高，生物活性好，优于注射牛胶原。

胶原蛋白的作用原理：软组织填充的直接手段是用材料对缺损部位进行机械性填充。医用胶原进入人体内，不仅可起到占位性填充作用，还能诱导宿主细胞和毛细血管向注射胶原内迁移。这是因为胶原细胞外间质的主要部分，亦是细胞生长的良好培养基，宿主的成纤维细胞在毛细血管输送氧气和营养的情况下进行正常的细胞活动，合成宿主自身的胶原及其他细胞外间质成分。

人体皮肤蛋白的1/3是胶原蛋白，当美容胶原注射入凹陷的皮肤缺损后，脱水收缩重新排列，至近似于体内自然胶原纤维。数周后体内成纤维细胞、毛细血管、脂肪细胞向胶原移植物内移行生长，并合成使用者自身的胶原蛋白，最终形成自身结缔组织，填充皮肤缺损，达到去皱填平凹陷性瘢痕的目的。

胶原蛋白的适应症：美容胶原主要适用于面部细小皱纹的除皱上，可用于额部皱纹、鱼尾纹、眉间皱纹、鼻唇间皱纹。另外，痤疮、水痘及开花后遗留的凹陷性瘢痕，疾病或外伤引起的小面积轻度皮肤萎缩也适用。皱纹过深，凹陷性瘢痕过深不易选择，效果不佳。

图表4：胶原蛋白说明

数据来源：医疗美容技术，网络公开资料，东方财富证券研究所

2.3.肉毒毒素

肉毒毒素（botulinum toxin,BTX）是肉毒杆菌在生长繁殖过程中产生的一种细菌外毒素。人与动物食用肉毒杆菌污染的食物后病死率极高。BTX是当今已知最剧烈的毒素，其毒性较氰化钾强一万倍，属于一种神经毒素。根据BTX抗原性的不同，可将其分为A、B、C、D、E、F、G等7个型。当前已开发应用于临床的主要是BTXA和BTXB。

A型肉毒毒素的临床应用已有20余年历史，在整形美容外科中的应用兴起于20世纪90年代初。1946年，Schantz首次提纯结晶状的肉毒杆菌毒素。20世纪90年代初A型肉毒毒素传入我国，并在国内迅速推广应用。1993年，我国同类产品BTX-A问世，A型肉毒毒素在整形美容外科领域得到了广泛的运用。但是，由于其剧毒作用，应用不当将会产生严重的不良反应，因而临床运用受到相当的限制。

图表5：A型肉毒毒素的早期发展

数据来源：医疗美容技术，网络公开资料，东方财富证券研究所

A型肉毒毒素的作用机制：

通过对乙酰胆碱释放所必需的蛋白质的裂解而阻断神经肌肉传导，并引起松弛性麻痹。在正常情况下，肌肉收缩过程是：神经冲动->乙酰胆碱Ach->终板电位->肌肉运作电位->肌肉收缩，注射后的毒素迅速结合在胆碱能神经末梢的受体部位，毒素肽链的重链结合在神经末梢的无髓鞘区域，毒素本身进入神经膜，乙酰胆碱被轻链阻断在胞浆内，不能通过神经肌肉接点NMJ，神经不再传递介质，肌肉就发生麻痹，从而降低肌张力，缓解肌痉挛。A型肉毒毒素不阻断神经兴奋的传播，神经和肌肉都没有兴奋性和传导性的损伤，这种作用叫做化学去神经作用。

图表6：神经-肌肉接头结构

资料来源：网络公开资料

机体对抗化学去神经作用的主要方式为神经轴突芽生。在乙酰胆碱酶的作用下，运动神经轴突的末端旁生、芽生、分支，形成洋葱头形膨大，最后形成神经肌肉连接新的终端，在该处释放Ach，令肌肉重新收缩。这种再生行为可以解释作用时间的有限性，临床用一般维持3-6个月。

全球肉毒素市场规模2016年达到3.6亿美元，预计将以复合年增长率9%的速度逐年增长，2020年预计达到5.1亿美元规模。肉毒杆菌注射液市场曾经比较混乱，近年来相关部门对其进行了整治，按照毒性药品严格监管，取得了良好的效果。国内使用的肉毒素品牌主要是衡力（兰州所）和保妥适（艾儿健），两者在国内的年销售额估计在5亿元左右，年增长率约20%-30%。但国内市场充斥大量从韩国进口的水货，实际年消耗量约为正规产品的5-10倍左右。

图表7：国内获批的肉毒素比较

数据来源：CFDA，网络公开资料，东方财富证券研究所

2.4.透明质酸填充剂

透明质酸HA（Hyaluronic acid）是一种广泛存在于人体内的细胞外基质，也是唯一不含硫酸根的酸性糖胺聚糖。具有极高的保湿性、粘弹性、润滑性、抗凝血性和可降解性。HA应用广泛，可应用于整形填充材料、保湿化妆品、保健食品。还可以作为眼科人工晶体植入手术的粘弹剂、骨性关节炎和类风湿性关节炎等关节手术的填充剂，作为媒介在滴眼液中广泛应用，以及可用于预防术后粘连和促进皮肤伤口的愈合等。按照应用领域，可以将透明质酸大致分成化妆品级、食用级和医药级透明质酸。

透明质酸能祛皱纹抗衰老，对各种皱纹都可以进行有效的填充去除，如鱼尾纹、抬头纹、眉间纹、颈纹等；透明质酸塑形，进行面部轮廓及形体塑形，可以实现隆鼻，丰唇，丰下巴，丰太阳穴，丰胸等功效，安全性高；透明质酸保湿好效果好，具良好的肌肤水分锁定功效，并能够更好的吸收外界水分，使肌肤保持紧致的肌肤状态，从而保持皮肤年轻。

欧美相继于1995年和2003年获准交联透明质酸类皮肤填充上市应用。2008年瑞典Q-Med公司瑞蓝系列中的瑞蓝2获CFDA批准在我国上市，是我国境内最早得到批准使用的透明质酸品牌。

图表8：供应注射级透明质酸钠

资料来源：网络公开资料

2.5.联用之路

肉毒毒素联合透明质酸在颌面部软组织美容修复中临床效果明显，患者术后满意度相比单一使用肉毒毒素或透明质酸的满意度要高。2016年，龙岩人民医院与香港菲尔医美厦门工作室合作，平行选择45例注射微整形病例进行分析，其中A组15例注射肉毒毒素，B组15例注射透明质酸，C组15例注射肉毒毒素联合透明质酸。结果三组总显效率分别为66.66%、60%、93.33%，三组患者术后总满意率分别为53.3%、73.3%、86.6%，C组明显优于A、B两组。

图表9：各组患者术后满意值对比

数据来源：中国医疗美容，东方财富证券研究所

另外，有文献支持A型肉毒毒素咬肌注射联合玻尿酸颏部注射在重塑面下部1/3轮廓手术创伤小、可塑性强，且术后效果良好，受术者满意度高。研究显示，A型肉毒毒素联合透明质酸对于治疗面部动静态皱纹，具有微创、安全、快捷特性，适合在有面部年轻化愿望的求美者中推广应用。文献表明，肉毒素和透明质酸联合治疗眉间纹，除皱效果好，疗效持久。

3.注射填充成为全球最受欢迎非手术美容项目

3.1.全球近六成女性认可注射填充效果

美国健康医疗公司艾尔建发布了《2016年全球医美趋势报告》，该报告对16个国家，18至65岁的7700名女性求美者展开调研。据报告显示，当下中国消费市场中，越来越多的求美者有改善容颜的需求，中国求美者将外貌与美丽关联的比例全球最高（74%），超过全球平均水平（56%）近二成。相比于其他国家，中国堪称“最颜控”的国家。从治疗动机来看，全球“想要美丽”占比63%，“改善衰老迹象”占比50%，而中国61%的比例为“改变/增强某一面部特征”。另外，47%的中国女性用“吸引人、漂亮迷人的、完美无瑕”等词汇来描述美丽，而20%的法国女性则以自然为美，22%的意大利、23%的土耳其女性则认为富有个性和魅力为美丽。

从上述报告来看，全球“美”的困惑主要体现在：眼袋66%，双下巴60%，脸颊凹陷52%，唇部43%。与5年前相比，现今面部填充更能为社会所接受，比例达到65%。全球女性更加接受以注射填充作为美丽的选择，其中，平均有57%认为注射治疗效果自然。

图表10：全球女性（主要国家）对注射填充的接受程度

资料来源：艾尔建，东方财富证券研究所

3.2.透明质酸注射2016年同比增长18%

国际美容整形外科学会ISAPS，被公认为行业认证的全球领先美容整形手术学会。该学会成立于1970年，肩负三大使命：对ISAPS会员开展最新外科技术教育、向大众宣传和促进患者安全。申请者想要成为ISAPS会员，需要经过彻底审查，以确保他们在全面的外科和非外科整容手术方面接受广泛的培训。ISAPS各种排名仅依据这些国家充分调查的回应度和被视为具体代表性的数据。

据ISAPS发布的2016年全球美容外科统计数据，2016年总治疗量增长8.9%，其中手术治疗量增长8%，非手术治疗量增长9.6%。最受欢迎的手术治疗项目依次为隆胸（15.8%）、吸脂术（14%）、眼整形（12.9%）、鼻整形（7.6%）以及腹壁成形（7.4%）；最受欢迎的非手术治疗项目依次为肉毒毒素注射（37.3%）、透明质酸注射（25.5%）、脱毛（8.7%）、光子嫩肤（4.7%）以及化学剥脱（4.4%）等。由于风险较低、治疗方便、康复时间较短，非手术医疗美容更容易被求美者接受：2016年度，全球整形非手术项目肉毒毒素注射、透明质酸注射同比分别增长6.6%、17.7%。有美国美容消费者调查结果显示：约80%受访者认为，肉毒素（87%）和透明质酸填充剂（65%）是其日常美容的重要部分。

图表11：全球美容外科数据变化（例，%）

资料来源：ISAPS，东方财富证券研究所

图表12：全球主要注射填充剂增长（例，%）

资料来源：ISAPS，东方财富证券研究所

图表13：2016年全球美容外科最受欢迎的治疗项目

数据来源：ISAPS，东方财富证券研究所

图表14：非手术医疗美容具相对优势

数据来源：网络公开资料，东方财富证券研究所

3.3.玻尿酸填充剂是拉动医美市场的主力军

以玻尿酸为注射类微整形产品是拉动医美市场的主力军。据更美APP发布的《2016年医美白皮书》，2016年中国医美市场年增长率接近20%，预计到2019年将破万亿元，其中销量排名第一的项目就是玻尿酸填充剂。2017年，华东医药代理的伊婉销售额达到7亿元，同比增长75%；昊海生物科技玻尿酸组合销售收入为2.54亿元，同比增长35.1%。

图表15：我国主要上市公司玻尿酸销售增长（亿元，%）

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

据统计，2015年全球玻璃酸钠注射液市场规模约为25.66亿美元，其中中国市场规模为3.92亿美元，玻璃酸钠注射液消费规模占比从2010年的6.0%增长到2015年的15.3%。根据CFDA发布的数据，2015年我国国内玻璃酸钠注射液消费量约为2138万支，同比增长37.7%；国内需求规模为25.02亿元，同比增长27.3%。考虑到玻璃酸钠注射液除医疗美容外，还可以用于人工关节滑液和眼科手术，因此预计正规渠道用于医疗美容的玻尿酸产品市场规模应在10-20亿元左右（有草根数据认为不到总市场的20%）。据《新氧2016白皮书》数据显示，2016年全国正规医院共卖出了1000万支玻尿酸，从新氧订单需求上来看，玻尿酸占据所有订单量的 26%。据中国产业信息网的数据，美国HA市场规模约在100亿元左右，韩国5000万人口，HA市场规模20亿元，行业渗透率分别为2.01%和1.51%。相比之下，我国HA行业2014年渗透率只有0.16%，大幅低于其他国家，预计未来玻尿酸产品市场仍将保持40%左右的增速，市场空间极大。

图表16：我国千名成年人使用玻尿酸的渗透率

资料来源：华熙生物，东方财富证券研究所

3.3.1.玻尿酸可分为单相和双相

玻尿酸可以分为两大类，单相和双相。单相是似凝胶般的半固态即全交联玻尿酸，交联以后的硬度不是很大，是可注射的状态，不用再添加液态玻尿酸；而双相是把交联后的固态玻尿酸切割成小颗粒，由于这些颗粒很难注射到体内，所以要和液态玻尿酸混合，变成可流动可注射的状态。

玻尿酸分子也有大小之分，不同大小的玻尿酸作用也有所不同。1）大分子玻尿酸有填充定型的作用，主要用于隆胸丰臀、隆鼻、隆下巴等塑形手术，填充深层组织。也可以用来除皱，是以填充物的方式注入于真皮皱折凹陷或欲丰润的部位，如嘴唇、脸颊、下巴等处；2）中分子玻尿酸通常用来除皱，注射部位通常为泪沟、唇部以及皱纹横生处，同时也具有填充凹陷的作用，注射部位也是深层组织；3）小分子玻尿酸像水一样，主要用于全脸的真皮层注射，能补充真皮层缺失的水分，以及修复受损肌肤，起到保湿嫩肤的作用。正规渠道破尿酸中，处于主导地位的有瑞典进口产品瑞蓝、华东医药代理的韩国LG的伊婉以及华熙生物、昊海生物生产的国产品牌。

图表17：部分玻尿酸产品分类

数据来源：网络公开资料，东方财富证券研究所

3.3.2.国内20余个玻尿酸获批上市

目前，国内已获CFDA批准的玻尿酸品种超过20个，新品种逐渐增多，且审批数量逐渐加快，新产品的进入使得玻尿酸市场竞争越来越激烈。新品牌产品的获批上市必然对老牌产品产生冲击。统计数据显示，2015年海薇、舒颜等产品的市占率迅速提升到7%-8%左右，而瑞蓝2号、润百颜、伊婉等老产品在国内正规市场的份额占比相比2014年下降了约5%-10%。

图表18：国内主要获批的玻尿酸产品

数据来源：CFDA，网络公开数据整理，东方财富证券研究所

3.3.3.玻尿酸将成皮肤填充剂主力

玻尿酸用途广泛，可用作医疗美容中的填充剂，存在于人体的结缔组织及皮肤中。玻尿酸适用于多个领域，如医疗美容（注射填充），化妆品（保湿霜），食品与保健食品、医药（添加剂）及外科手术（人工晶状体植入中使用的粘弹剂，关节炎手术中的填充料）。在医疗美容中，玻尿酸用于隆鼻、丰下巴、丰唇及祛除皱纹中的填充剂；同时玻尿酸是一种安全的填充剂，可代替其他同类产品。

在美国，整形外科生物材料市场排名前三位是：骨移植产品、体内机械骨设备、透明质酸；而在欧洲，整形外科生物材料市场排名前三位是：透明质酸、骨移植产品、自体软骨细胞移植。在全球所有的注射类美容中，玻尿酸仅排于肉毒毒素之后，占到了所有非手术类疗程数的25.5%。在日本、意大利、法国等国家，玻尿酸的注射次数已经超过了肉毒毒素的数量。玻尿酸酸安全、起效快且无副作用，我们认为其有可能代替其他填充剂，在未来占据较大的市场份额。

图表19：玻尿酸的注射次数出现赶超（例）

资料来源：ISAPS，东方财富证券研究所

图表20：主要国家肉毒素注射量（例）

资料来源：ISAPS，东方财富证券研究所

图表21：主要国家玻尿酸注射量（例）

资料来源：ISAPS，东方财富证券研究所

4.我国医美行业前景良好

中国医美消费人口基数大，随着国人医美消费观念改变、人均可支配收入增加、医美技术提高与微整形日渐普及、市场渗透率空间大、政策监管成熟等利好因素，中国医美市场已经连续几年保持着较大幅度的增长。据公开数据显示，到2017年，中国医美总量已达到1020万例，近年复合年增速达到40%以上，一举超过巴西，成为全球仅次于美国的第二大整形国。

4.1.医美市场提升空间大

对比美日韩等发达国家10%左右的渗透率，中国医美市场渗透率仅在2%左右，如果以此对标中国医疗美容市场有着5倍的发展空间。值得关注的是，2017年关注医美的人群中，坐标三、四线城市的人群占比接近60%，然而大型医美机构、整形医生主要集中在一、二线城市，三、四线城市潜在医美人群的医美需求还未被充分满足。经济情势的长期稳定向好为我国医疗美容行业的健康发展提供了强大的成长基础，中国医美行业拥有很大的市场前景。

图表22：主要国家医疗美容总量（万例）

资料来源：公开数据，东方财富证券研究所

图表23：主要国家医疗美容渗透率（%）

资料来源：公开数据，东方财富证券研究所

2016年整形外科医师队伍逐渐壮大，全球整形外科医生总数为4.31万人，同比增长6.1%。美国拥有6600名整形外科医师，位居全球首位，占总数的15.3%；巴西排名第二，占比12.8%；中国位居第三，占比6.5%。美国、巴西等国的整形美容业已经渐入成熟境地，整形外科医师数量非常稳定。ISAPS发布报告显示，尽管中国2015年整形医生数量为2800人，每百万人拥有的医美医生仅为2.2人，远低于巴西的27.5人、美国的20.3人、韩国的16.5人。另外，目前国内的医美人才主要集中在公立医院，数量超过60%的民营中小型机构仅有全国约35%的医生资源。从每千人整形次数来看，2015年韩国为19.99次、美国12.75次、巴西10.16，而中国为3.32。从这些反映医疗美容行业发展的关键数据来看，中国的医美行业仍有相当的空间。

图表24：全球主要国家整形医师数量（人）

数据来源：ISAPS，东方财富证券研究所

图表25：每百万人拥有的医美医生（人）

资料来源：ISAPS，公开数据，东方财富证券研究所

图表26：每千人整形次数（次）

资料来源：ISAPS，公开数据，东方财富证券研究所

4.2.我国医美消费人口基数大

女性依然是医美消费的主力。从国际医美销费数据来看，八成以上均为女性，近年基本达到85%以上。第六次人口普查数据显示，我国女性人口：60后（48-57岁），0.79亿人；70后（38-47岁），1.22亿人；80后（28-37岁），1.02亿人；90后（18-27岁），1.13亿人。80前（38-57岁）女性2.01亿人，80后（18-37岁）女性2.15亿人。

图表27：国际医美消费女性占八成以上

资料来源：ISAPS，东方财富证券研究所

在医美市场发展成熟的美国，消费群体主要集中在35岁以上的女性，且该年龄段渗透率超过13%。通常来讲，35岁以上女性经济能力更强，消费能力更高，且更加需要注重自身的保养。从微整人群看，以女性为主，且基本集中在面部微整，其中，20-29岁女性消费者偏爱瘦脸及隆鼻项目，30-39岁以皮肤类科目为主，40-49岁女性更偏向抗衰老项目，如玻尿酸及激光祛皱。

中国35岁以上消费人群仅占12%，渗透率更是低至0.2%！中国35岁以上医美消费群体需求量远未释放完全，未来这部分人群的需求增长或将成为带动医美市场上升主要力量。

图表28：中美医美按年龄渗透率

资料来源：ISAPS，公开数据，东方财富证券研究所

图表29：我国医疗美容手术年龄比例

资料来源：公开数据，东方财富证券研究所

4.3.大众日益接受医疗美容

目前，随着消费观念的转变，人们对医疗美容的接纳程度在不断提高，对医美行业保持更为开放的态度。主要是受明星效应等流行文化、以及全球化及西方文化对大众生活及消费方式的不断影响。

图表30：医美广告

资料来源：网络公开资料

2015年医疗美容消费者多为明星、网红，尤其网红带火了中国医美市场。2017年普通人的医美消费超过明星和网红，他们是白领、学生、主妇，且消费动机逐渐由“悦人”变为“悦己”。80、90后成长条件良好，消费观念开放，消费习惯多元，这一群体更加注重体验式消费和个性化消费，并追究品牌和品质，并且已逐渐成为社会的中坚力量和重要消费主体。

图表31：医美消费动机变化

资料来源：网络公开资料，东方财富证券研究所

此外，随着医疗美容服务行业的发展，部分项目收费逐渐大众化，非手术类项目本身风险相对较低、复原期缩短，加上市场上医美APP等各类新兴媒体的出现，使得医美行业信息更加透明，服务更有保障，这些共同降低了中国消费者对医疗美容的质疑。

图表32：更美APP用户年龄占比

资料来源：网络公开资料，更美APP，东方财富证券研究所

4.4.人们更有能力追求升级消费

发达国家的经验表明，当人均GDP达5000美元以上时，人们对健康和精神的消费支出将有显著的提高；人均GDP超过6000美元后将进入典型的消费升级周期，非生活必需品消费将成为主要增长点，爱美之心催生医疗美容需求。2014年，我国人均GDP达到7000美元以上，医疗美容行业也随之进入了快速发展时期。2017年，我国人均GDP达到9425美元，同比增长10.52%；城镇居民人均可支配收入达到36396元，同比增长8.27%，10年增长2.3倍；农村居民人均纯收入达到13432元，同比增长8.65%，10年增长2.8倍。

图表33：我国人均GDP增长（元，%）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表34：我国城乡居民人均可支配收入（元，%）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

4.5.行业监管日渐成熟

鼓励社会办医、促进医生多点执业，将有效缓解美容医师不足的问题。1、鼓励社会办医，民营资本加速进入。卫计委2013年的《关于加快发展社会办医的若干意见》指出，“要放宽服务领域要求。凡是法律法规没有明令禁入的领域，都要向社会资本开放。鼓励社会资本直接投向资源稀缺及满足多元需求服务领域。”医疗美容行业作为医疗服务领域的一个分支，同样受益于政策的放开。2、医生多点执业、从业人员流动性变强。2014年11月5日，卫计委发布了《关于推进和规范医师多点执业的若干意见》，“允许医师多点执业。允许医务人员在不同举办主体医疗机构之间有序流动，在工龄计算、参加事业单位保险以及人事聘用等方面探索建立公立和非公立医疗机构间的衔接机制。”而且新政策实行备案管理，医师多点执业此前实行的是审批制，而备案管理只需要登记，不再需要批准。

图表35：我国医疗美容行业监管

数据来源：公开数据，东方财富证券研究所

加强医疗广告管控，推进医药卫生信息化建设。据国务院发布的《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》显示，我国不仅加强了对医疗机构的绩效考核，还推进了医药卫生信息化建设，加强了对医疗广告的管控。在2017年12月22日，中国整形美容协会安全联盟成立，首批认证了105家机构、揭晓了91位首批认证医生的名单。2018年4月16日，国务院下发了《关于促进“互联网+医疗健康”发展的指导意见》，对互联网医疗安全要求完善规范。医美广告宣传纳入《医疗广告管理办法》监管，《办法》规定医疗广告内容限于宣传机构名称、地址、电话等，不得涉及医疗技术、疾病名称，不得宣传诊疗效，等等。

图表36：医疗广告新规

数据来源：公开数据，东方财富证券研究所

5.医疗美容产业链及相关

5.1.医美上中下游

图表37：医疗美容产业链

资料来源：网络公开资料，东方财富证券研究所

上游医疗美容产品研发和生产企业利润率较高，且受益于行业整顿规范预期。利润主要集中在上游美容耗材和器械，但国内市场以进口产品为主。1、国产正规玻尿酸品牌主要有：润百颜（华熙生物）、海薇与姣兰（昊海生物）、舒颜（双鹭药业）、逸美和宝尼达（爱美客）；2、冠昊生物独家产品乳房补片，用于乳房整形手术中；3、复星医药收购全球医疗激光行业领先者Alma lasers，其激光美容仪应用广泛，增长迅速。2010年全球医疗美容器械市场规模为20亿美元，市场规模小，但发展空间巨大。据Frost& Sullivan预测，2016年全球医疗美容器械市场的销售收入或达到49亿美元。其中美国市场销售规模预计达16亿美元，排名第一；其后为中国和巴西，规模分别为8亿和6亿美元左右。分产品来看，使用最多且增长较快的医疗美容器械产品及材料主要有：伊维兰、爱贝芙、胶原蛋白、玻尿酸、美白针、肉毒杆菌、羊胎素等；美容设备有激光治疗仪、射频治疗仪、吸脂系统等。

中下游美容医院连锁化趋势加快，移动互联网技术有望重建行业生态，降低获客成本，提高美容医院的盈利能力。目前国内主要医疗服务提供商：华韩整形(430335.OC)已收购多家美容医院，并布局全国继续扩张，公司旗下的南医大友谊整形医院、北京华韩美容医院和四川悦好美容医院还被授予了JCI认证；朗姿股份(002612.SZ)于2016年新增医疗美容服务业务，先后通过战略投资韩国著名医疗美容服务集团DMG、控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内优质医美品牌及其旗下六家医疗美容机构，快速切入医疗美容行业，并在2017年度新增三家晶肤品牌诊所。2018年度，公司启动“高一生医美”100%股权的收购，拥有在西安地区有26年历史的高端医美品牌，不断壮大医美业务规模；爱尔眼科和通策医疗也分别开展眼科和口腔科的专科美容业务，是公司未来业绩重要的新增长点。

中下游的服务终端医院质量参差不齐，具有品牌效应的公立医院少，民营医院和诊所是中国医美市场的主流（70-80%市场份额），除少量连锁品牌之外，其他美容医院普遍知名度低，而且存在不规范经营等问题。国内的整形医疗机构分为公立医院整形科、民营医院和私人诊所三类。根据新氧发布的《2016年医疗美容行业白皮书》，截止2016年底，我国共有5600多个正规医美机构和3000-4000名持证医生。其中，公立整形医院占28%，民营医院高达57%。

图表38：民营整形医院市场占比近六成

数据来源：公开资料，新氧，东方财富证券研究所

一般来说，医美行业收入的分成关系为：营销渠道50%，代理商10%-12%，医师10%-15%，医疗机构8-10%，而玻尿酸和肉毒素等的平均成本占15%-20%。

图表39：医美产业价值链分解

资料来源：网络公开资料，东方财富证券研究所

5.2.资质需求

尽管医疗美容机构近几年仍呈现爆发式的增长，但符合卫生部《医疗美容机构基本标准》要求的医院仍然占少数，而认证合规的美容外科医生数量更是缺口巨大。在中国开展整形手术，整形场所和执业医生都需具备相关资质。合格的整容医师必须取得执业医师证明，这个职业证明的获得平均需要十年时间，需经过正规大学的系统学习和多年的实习；考取执业医师证明后仍要经过至少两年的积累才能够独立操作美容项目。

《医疗美容服务管理办法》规定，实施医疗美容项目主诊医师必须先取得执业医师资格，并具有从事相关临床学科工作经历。其中，负责实施美容外科项目的应具有6年以上从事美容外科或整形外科等相关专业临床工作经历；负责实施美容牙科项目的应具有5年以上从事美容牙科或口腔科专业临床工作经历。这一准入门槛大大限制了有资格实施医疗美容项目的主诊医师数量，使其成为医疗美容机构的核心资源。另外，医疗美容属于非基础性消费行业，知名医美专家在技术品质方面的背书对求美者选择医疗美容机构影响重大，导致医疗美容机构对医生个人品牌和知名度存在一定依赖。

图表40：各类医疗美容机构的监管要求

数据来源：卫计委，东方财富证券研究所

5.3.获客痛点

医美机构最大的痛点就是获客，虽然毛利很高，但营销费用占据了大头。尤其在现有广告法等法律法规的约束下，医美机构的营销渠道及营销形式受到制约，而百度SEM营销方式获客成本极高，是整个医美行业必须面临的现状。在丽都整形(834480.OC)披露的2017年度报告中，公司营业收入为4.78亿元，毛利率为60.7%，销售费用为2.14亿，几乎占去收入的一半。医美机构在获客上可以分为直客医院和渠道医院，前者多为大型知名连锁机构，客源来自于直接到门店的人群，而渠道医院的客源几乎100%依赖于渠道，即所谓的中介。对于直客医院，让消费者知道医疗机构品牌，到进入到门店，再到立即能决定做手术不到三成。对于渠道医院来说，则不用担心这个问题，中介带来的都是决定做手术的人，而每个渠道客户，由于省去了营销费用，医院会给中介极高的返点，占到手术费用的50%以上，最高可达65%。

图表41：丽都整形销售费用情况

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

据行业数据统计，一个医美顾客的获客成本在之前就已推高至3000元，魏泽西事件等系列事件的出现，网民信任度等等原因，投入产出比开始继续不断在下降，甚至有的已经达到了接近1：1的比例，已经毫无利润空间可言。2012年PwC体验探究表明，72%的消费者将供应商声誉和个人体验列为选择供应商的首要因素。医疗美容领域的MGM（Member get member老带新）更是特别显著。

5.4.O2O平台

在互联网时代背景下，“+互联网”已经成为一种必然趋势，医美也不例外，目前市场上已经出现新氧、悦美等多款互联网医美平台。此类平台主要优势在于为医美机构提供多元化的渠道选择、为消费者提供医美机构、医生、医美项目、医美产品等全方位信息，且其搭建O2O社交平台，通过日记分享等形式带给消费者更直观的判断，有效缓解了医美行业信息不对称的问题。

图表42：医美O2O平台

资料来源：网络公开资料，东方财富证券研究所

5.5.医美金融

从2015年民间金融机构、P2P平台开始试水医美分期，到2016年行业迅速升温，再到年底骗贷风险集中爆发，医美分期在短短两年的时间里经历了从无到有，盛极转衰的过程。

2015年以前，整形美容的客户群体，基本上还是一些明星、网红及有钱人，由于对价格不敏感，该客户群体没有分期的需求。但随着消费升级，更多的网红、白领、大学生也开始尝试，微整形变得普遍，医美市场逐年增长。面对千亿级的市场和不足3%的金融渗透率，金融机构纷纷布局医美分期。

2016年6月，麦芽分期的医美产品上线，7月放款就超过千万，此后每月倍增，到了11月已经破了2.4亿。到2016年年中，较知名的医美分期服务的平台就有么么贷、星计划、快分期、即分期、马上消费、51人品、麦芽分期、百度有钱花、美分期、易日升、壹分期、易美健、小牛分期、爱美贷等。据清流消费金融了解，目前么么贷的过件率为30%左右，星计划为50%，麦芽分期为60%。

医美分期平台的出现，让渠道医院生意兴隆，手术根本排不过来，骗贷现象也随之出现。更为严重的是，渠道医院由于价格普遍比直客医院高，一家分期平台满足不了贷款需求，多头借贷现象严重，七成以上的渠道客户会同时申请3-4家医美平台的分期产品，轻易就能获得近10万的额度。

2016年底骗贷风波发生之后，大批参与骗贷的医美机构被分期平台列入黑名单，一些业务量大的分期平台开始只跟直客医院合作，风控更加严格，过件率从之前的70%-80%骤降到40%以下。随之而来的是整个医美分期市场增速放缓，此前数据显示行业第一的么么贷，月放款量维持在5亿左右，麦芽分期高峰时能与么么贷体量相当，现在月放款量只有几千万。关于坏账问题：2017年以前，行业公认的坏账率是10%-20%，远高于各家平台对外披露的3%这个数据。2017年以来，随着骗贷现象减少，各家的坏账率都有所好转，么么贷表示，其坏账在3%以下，M2为1.4%。

整容意外保险应运而生。统计显示，50%以上的整形消费者最关注手术的安全性与成功率；据中国消费者协会统计，因美容整形而毁容毁形的投诉平均每年近两万起。大型整形连锁机构每年需要花费营收的1%-3%处理整容失败的医疗纠纷。目前已经有保险公司开发整容意外险，整容手术后半年内，因为手术原因导致死亡、化脓、皮肤坏死、并发症等意外情况，消费者可向保险公司索赔，最多可购买10份，最高保额是25万元。保险公司将筛选资质齐全、技术可靠的医疗机构作为合作的定点医院，将不规范的黑美容院、工作室排除在外，这也倒逼行业优胜劣汰，提升行业标准。

5.6.医美投资

中国医疗美容市场增速和产值仍然可期，医美公司逐步布局医美全产业链。如苏宁环球收购美容医院、诊所，朗姿股份参股韩国美容公司，双鹭药业进行上游原料玻尿酸研发，华熙生物、昊海生物、杭州协和、科妍等公司均有玻尿酸产品上市,华东医药、四环医药、复星医药、常山药业等也纷纷布局医美产业。

由于O2O产品在专业性和获客成本上比传统搜索引擎更有优势，不少APP完成多轮融资，也体现出互联网化的优势。如“新氧”完成5000万美元C轮融资，投资方为上海优壹品股权投资基金和腾讯双百计划；“更美”C轮融资3.45亿元，投资方包括潮宏基集团、苏宁环球、腾讯、中信建投、复星医药、君联资本；其余如“美黛拉”、“悦美”、“美丽神器”等公司宣布完成1200万美元、1.1亿元、“数千万美元”的B轮融资。

据清科研究中心2016年6月发布的统计数据显示，1998-2017年，我国医疗美容行业产业链上下游共发生783笔投资，其中已披露投资金额680起。其中2015年投资案例数达249起，较2008年增长超过15倍，投资金额增长近10倍。全部投资金额535.11亿元，平均每笔投资金额达7,869万元。2001-2010年，医美行业仍属于发展期，2010年以来，医美行业在投资数量增加的同时，投资规模也在急剧增大，但在2016年投资案例数达25起，投资出现较大下滑。

图表43：我国医疗美容行业投资规模统计

资料来源：清科研究中心，东方财富证券研究所

1990-2017年，中国医疗美容行业共成功上市157家企业，筹资312.49亿元。其中，披露筹资金额的案例65起，平均每家企业上市需筹资超过2.2亿元。2009-2011年、2013-2015年是中国医疗美容行业上市所筹资金较多的两个阶段。2016年至今，行业IPO数量出现下滑。

图表44：我国医疗美容行业上市规模统计

资料来源：清科研究中心，东方财富证券研究所

5.7.医美企业

国内外医疗美容产业链公司约有50家左右，涉及沪深A股、新三板、海外上市公司。现列出主要公司如下：

图表45：国内外医美行业主要企业

数据来源：公开资料，东方财富证券研究所

6.海外医美行业发展参考

6.1.台湾：美容起步，经验丰富

台湾美容业真正的起步于1970年，1970年是台湾工业的起步阶段，经济发展逐渐进入正轨。工业社会的发展和美容业的发展是同步的，所以此后的时期被称为美容业的“工业社会”。

台湾美容界的特色：1）技术方面，台湾较早引进了一些欧美和日本的治疗性仪器和计算机检测设备，赢得消费者更多的信任感；2）学术方面，台湾的美容从业者积极吸收海内外优秀的理论观点和信息来提高自身的水平，带动了美容行业的发展，并提高了对消费者的适应力；3）市场方面，台湾美容行业的信息交流非常发达，这也是与大陆相比最突出的特色；4）监管方面，台湾医美管理严格，广告管控尤为严格，一旦查处违法行业从严从重处理，因此台湾医美行业秩序相对较好。台湾美容领域主要包括医学美容、美容信息和时尚综合性美容三种主题，医学美容与生活美容有着泾渭分明的严格界定，所有的美容手术无论大小是不能在美容院里发生的。

与大陆不同，台湾执业医师均可从事医疗美容。台湾有医师资格即可从事医疗美容，由于健保费用收缩从事相关行业的医生饱和。台湾自1988年开始实施专科医师制度。医学本科毕业，通过国家考试，取得医师执照，然后在卫生主管机关和医师工会注册才能执业。而对医师资格没有进行区分，只要是医师就有资格做医疗美容。因此大量整形科、皮肤科、眼科、齿科或者其他整形相关领域的认证医师在健保费用收缩之际纷纷涉足医美行业。目前全台湾总共有4.6万名执业医师，其中有1.5万名在从事医疗美容专科相关项目，已经呈现过度饱和态势，且绝大多数主要从事皮肤科美容或注射类微整形。但就整形外科医师而言，截至2015年8月，台湾拥有607名整形外科医师，其中大部分在教学医院里就职，只有不到300名真正在私立医院、诊所从业。

6.2.韩国：支柱产业，吸引外客

韩国医美行业的商业化运作起始于上世纪80年代后期，在汉城奥运会后开始崛起。目前医美已经衍变成全民爱美运动，成为韩国的新兴支柱产业，并且带动了韩国医疗旅游业的发展。韩国美容业技术条件、软件服务都达到了相当的高度，并且在政府的大力扶持和推广下，整形文化成为了韩国文化输出的重要组成部分。

韩国医美行业拥有完善有力的监管机制，仲裁委员会和行业自律准则协同监管，监管涵盖行业生命全周期。由于韩国国内市场相对较小，为了进一步促进整形医疗产业的发展，2009年，韩国政府正式将针对外国患者治疗的医疗观光产业合法化，各种医疗观光机构和设施也应运而生。2014年，赴韩国旅游的外国游客人数突破1100万名，其中来自海外的医疗观光游客就超过15万人，同比增加32.1%。医疗观光整形总收入高达2391亿韩元，创下历史最高水平。

图表46：韩国九大医疗美容医院

数据来源：网络公开数据，东方财富证券研究所

6.3.美国：全球第一，遥遥领先

美国是全球排名第一的整形大国，无论整形项目数、整形外科医师数量上均是全球第一，并且遥遥领先。美国拥有一个稳定而庞大的中产阶级，中高收入人群注重生活品质。美国整体美容目标人群规模庞大，19-50岁女性中有约60%是医疗美容的消费者，总人口渗透率约为13%。

美国医疗美容行业集中度高，多为连锁门店经营，在渠道和服务体系方面都非常成熟。美国有6300名注册整形外科医师，为全球第一。美国医美行业有完善高效的监管机制，FDA承担了其监管职能。医美监管覆盖了产业链的上中下游，问责与追偿机制健全，行业的准入门槛高。美国外科医师医疗美容学会早在1937 年成立，推动了行业健康有序发展。

7.投资建议

中国医美消费人口基数大，随着国人医美消费观念改变、人均可支配收入增加、医美技术提高与微整形日渐普及、市场渗透率空间大、政策监管成熟等利好因素，中国医美市场已经连续几年保持着较大幅度的增长。据公开数据显示，到2017年，中国医美总量已达到1020万例，近年复合年增速达到40%以上，一举超过巴西，成为全球仅次于美国的第二大整形国。据更美APP发布的《2016年医美白皮书》，2016年中国医美市场年增长率接近20%，预计到2019年将破万亿元，其中销量排名第一的项目就是玻尿酸填充剂。

ISAPS报告显示，尽管中国2015年整形医生数量为2800人，每百万人拥有的医美医生仅为2.2人，远低于巴西的27.5人、美国的20.3人、韩国的16.5人。另外，目前国内的医美人才主要集中在公立医院，数量超过60%的民营中小型机构仅有全国约35%的医生资源。从每千人整形次数来看，2015年韩国为19.99次、美国12.75次、巴西10.16，而中国为3.32。从这些反映医疗美容行业发展的关键数据来看，中国的医美行业仍有相当的空间。

据ISAPS发布的全球美容外科数据，2016年总治疗量增长8.9%，其中手术治疗量增长8%，非手术治疗量增长9.6%。最受欢迎的非手术治疗项目依次为肉毒毒素注射（37.3%）、透明质酸注射（25.5%）、脱毛（8.7%）、光子嫩肤（4.7%）以及化学剥脱（4.4%）等。由于风险较低、治疗方便、康复时间较短，非手术医疗美容更容易被求美者接受：2016年度，全球整形非手术项目肉毒毒素注射、透明质酸注射同比分别增长6.6%、17.7%。全球女性更加接受以注射填充作为美丽的选择，其中，平均有57%的人认为注射治疗效果自然。

我国HA行业2014年渗透率只有0.16%，大幅低于其他国家，预计未来玻尿酸产品市场仍将保持30%以上的增速，市场空间极大。而上游医疗美容产品研发和生产企业利润率较高，且受益于行业整顿规范预期。一般来说，医美行业收入的分成关系为：营销渠道50%，代理商10%-12%，医师10%-15%，医疗机构8-10%，而玻尿酸和肉毒素等的平均成本占15%-20%。因此，我们长期看好医疗美容的行业，尤其是上游注射填充材料优质企业的发展。

图表47：主要上市公司（人民币元/港元/美元）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

8.风险提示

医美机构、人员不达预期；

医美器械、材料不达标；

医疗美容事故。

证券分析师：何玮

证书编号： S1160517110001