工控环节复苏依旧，输电及电机电控环节压力维持——电力设备板块年报及一季报总结【长江电新】

输电环节需求主要受社会用电量和电网公司招标量影响，目前环节景气度较低。统计相关上市标的的财务数据得到：2017年四季度开始板块营业收入同比转为下滑，2017年四季度板块营业收入同比下降14.4%，拖累2017全年营业收入同比下降3.5%；2018年一季度输电环节营业收入下降趋势未改，同比下降2.5%。我们认为环节营业收入下降主要受制于下游需求不振。国网2017年实际投资额近几年来首次出现同比下滑（-2.5%），并且2017年输电环节国网招标量也相应出现减少。

此外，板块归属母公司股东净利润降幅大于营业收入降幅，其中2017年全年同比下滑13%，2018年一季度同比下滑46.5%（考虑到板块公司一季度营业收入、业绩占全年比重较小，一季度财务数据在绝对数值方面参考意义有限）。

盈利方面，输电一次、二次环节毛利率变化趋势分化，期间费用率则明显抬升：

1）2017年四季度和2017全年输电环节分别实现毛利率26.5%和24.9%，同比分别上升4.0和1.3个百分点（主要因国电南瑞并表毛利率较高的继电保护等业务）；2018年一季度实现毛利率24.4%，与2017年一季度基本持平。分一次、二次设备来看，毛利率变化有所区别，以长高集团、平高电气为代表的输电一次标的2017四季度、2018一季度毛利率同比普遍下滑，判断主要因上游原材料涨价对一次设备盈利能力影响较大；而以国电南瑞、四方股份为代表的输电二次标的在2017四季度、2018一季度毛利率同比上升。

2）费用控制方面，2017年输电环节期间费用率为15.3%，同比上升1.2个百分点；2018年一季度期间费用率进一步上升至19.8%，同比增长2.8个百分点，其中拆分来看，2018年一季度销售、管理、财务费用率均同比出现增长。整体费用增加也是拖累环节归属母公司股东净利润较大幅度下滑的主要原因。

与输电环节类似，配电环节的下游需求主要来自于电网公司每年的集中招标。从配网环节招标量来看，2015年能源局发布《配电网建设改造行动计划》后，国网首先从农网改造入手，刺激2015年全年配网变压器招标量大幅提升50%。进入2016年后，配网招标量持续回落，2016/2017年招标量为38.8/28.5万台，同比下滑18%/27%。

观察板块主要上市公司营业收入和利润变化趋势可以发现：

1）2017年之前，板块营业收入、利润变化趋势与招标量一致。配电环节主要上市公司营业收入在2015年实现42%的高增长，随后增速持续下滑，2016/2017年营业收入同比变化分别为34.7%和-2.3%（剔除主要公司非配网业务后，2017年同比增速为0.9%）；与营业收入对应，2016年后板块归属母公司股东净利润同比增速开始下滑，2017年归属母公司股东净利润同比下降14.5%。盈利方面，板块2017年毛利率为22.2%，同比增长0.6个百分点，期间费用率为17%，同比上升3.2个百分点，导致2017年板块业绩降幅大于营业收入。

2）2018年一季度板块营业收入、利润增速改善，但2018年第一批次配网招标量并未明显回升。2018年一季度板块营业收入和归属母公司股东净利润同比分别增长7.2%和69.4%。盈利方面，2018年一季度板块毛利率21%，同比持平，期间费用率21.7%，同比增加2个百分点，显然无法解释同期板块利润增速远超营业收入的现象。

从公司角度分析，我们发现2018年一季度营业收入恢复增长和利润高增速主要是由于部分公司外延并购所带来的额外增量贡献。配电板块主要公司中，合纵科技和双杰电气于2017年分别收购湖南雅城和天津东皋膜进行业务拓展，由此引起公司营业收入和利润较大幅度增长。

1）合纵科技2017年8月完成湖南雅城100%股权的收购，且实现并表，2018年一季度贡献额外营业收入与利润。2018年一季度合纵科技营业收入和归属母公司股东净利润同比增速分别高达110%和140%。

2）双杰电气2018年一季度因主营业务订单增多，营业收入增长117%拉动板块整体增速。此外，双杰电气2017年6月增持天津东皋膜股权比例至42.97%，2017年底通过进一步增资后持有51%股权，成功实现控股，因此2018年一季度因相应会计计量方法发生变化，原有股权的公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益，直接增厚1.11亿元利润。