为什么说眼下选择AH溢价股不是好策略？

本文来自国金证券研报，原标题为《AH溢价股具有投资价值吗？》

一、在港股投资中，有一种传播范围很广的策略，便是投资AH溢价股。这种策略认为，H股相对于A股是折价的状态，那在港股市场投资AH股，便有望获得估值上的收益。但是，根据对历史数据的验证，无论是从总量的角度，还是从个股的角度，H股在长期内并没有表现出对A股的估值回归现象，也就是H股在长期内并不具备相对A股的比较优势。换句话说，在港股市场上，单纯的投资AH溢价股并不是一个好的投资策略。

二、AH之间的溢价是由港股市场的特点所决定的，港股自身就是一个低估值的市场，相对于A股折价是非常正常的现象。尽管随着沪深港通规模的扩大，港股的资金流动性有了一些改善，但是AH估值的接轨绝非一朝一夕可以完成，未来H股对A股的折价仍将继续存在。

三、但是，在香港投资AH溢价股并不是完全没有投资价值，在特定的条件下，在香港投资AH溢价股是可以获得相对A股的超额收益的。我们提出如下两点投资策略：1、依据货币政策择时。我们发现，在内地相对于美国货币政策偏紧时，AH溢价指数均是朝下走，即H股相比较于A股更有比较优势，这是因为港股的盈利状况和A股联系更紧密，但是货币政策和流动性却盯住美国;2、依据均值回归选股。我们尝试从净利润、ROE、并购事件等多个角度去寻找选股的逻辑，但是很遗憾并没有找到非常明显的规律，因此换一个角度，我们可以从均值回归的角度，通过判断AH溢价是高估还是低估来进行选股。

四、在港股市场上投资AH溢价股最好满足两个条件：一是内地的货币政策较美国偏紧;二是AH溢价需要有继续向下的空间。而目前的情况以上两点均不满足，因此，目前在做港股投资时，选择AH溢价股并不是一个好的策略。如果真的看好某只股票，与其在港股投资，还不如在A股投资，一来估值提高的更快，二来可以节省交易成本。

我们认为，目前投资港股的主要策略应该是三点：一是与国内热点密切相关的，典型行业如医疗等;二是A股市场没有的投资标的，典型行业如TMT等;三是一些未在A股上市的国内知名企业，典型个股如金蝶等。

风险因素 ：美国货币政策转向、股出现大幅下跌内经济不及预期等。

以下为研报原文：

在港股投资中，有一种传播范围很广的策略，便是投资AH溢价股。这种策略认为，H股相对于A股是折价的状态，那在港股市场投资AH股，便有望获得估值上的收益。

那么，这种策略究竟是不是一个好的投资策略呢?我们通过历史数据来进行验证。如无特殊说明，下文中的“溢价”均指A股对H股溢价。

一、从总量的角度看，H股长期内没有表现出对A股的估值回归

首先从总量的角度来看，我们来观察恒生AH溢价指数。

恒生AH溢价指数由香港恒生指数服务公司于2007年7月9日正式对外发布，根据流通市值加权，计算出A股相对H股的加权平均溢价。指数越高，代表A股相对H股越贵(溢价越高)，说明同期A股涨的多;反之，指数越低，代表A股相对H股越便宜，说明同期H股涨的多。值得注意的是，截至2018年5月14日，恒生AH溢价指数的标的共有136只，并没有包含全部的AH股票(全部AH股票有99*2=198只)。

我们来观察AH溢价指数的走势。由下图可以发现，在大部分情况下，H股对于A股均是折价的状态。计量经济学告诉我们，一个时间序列数据如果不存在“单位根”，便可以说明该数据是“稳定”的，意味着数据没有一个显著的向上或者向下的趋势存在。我们对AH溢价指数进行了计量经济学中的ADF检验，来判断其是否存在趋势项。检验结果如下表所示。

可以发现，无论是从2006年开始进行计算，还是从2014年11月沪港通开通开始进行计算，AH溢价指数均是一个“稳定”的时间序列，不存在显著的向上和向下的趋势。这就说明，H股在长期内并没有表现出对A股的估值回归现象。

二、从个股角度看，个股同样不存在H股估值回归A股的现象

其次从个股的角度来看，我们来观察AH两地上市的个股情况。

目前同时在AH两地上市的个股共有99只，仅有海螺水泥、鞍钢股份这两只个股为A股对H股折价，其余97只均为A股对H股溢价。从行业分布上来看，这99只个股均为大盘蓝筹股，仅有医药生物、食品饮料、纺织服装、家用电器、商业贸易这5个行业的10只个股属于消费股，其余的89只个股均带有一定的周期属性。在本文最后总结了全部99只个股的具体情况。

观察AH两地上市的99只个股，可以发现这些个股的溢价规律几乎没有改变，高溢价的个股永远都是高溢价，低溢价的个股永远都是低溢价。比如海螺水泥、鞍钢股份目前的溢价率最低，在几年之前，他们的溢价率同样处于很低的位置;而山东墨龙、洛阳玻璃目前的溢价率最高，在几年之前，他们的溢价率同样处于比较高的位置。我们认为这可能与投资风格有一定关系，港股市场相对比较成熟，主要以机构投资者为主，内地资金占比并不算特别高，因而市场分化的现象比较严重。

因此，部分观点认为，在港股市场上，AH溢价越高的股票越具有投资价值，这种观点也是不对的。

对于这99只个股，我们采用同样的方法，对其进行时间序列稳定性的检验。最终结果表明，无论是从2006年开始进行计算，还是从2014年11月沪港通开通开始进行计算，这些个股的溢价率同样不存在显著的向上或向下的趋势，长期内并没有表现出H股估值回归A股的现象。

三、投资建议：依据货币政策择时、依据均值回归选股

以上两个部分我们分别从总量、个股的角度讨论了AH溢价股的投资价值，并且得出了AH溢价股在长期内并不会出现估值上的回归，也就是H股在长期内并不具备相对A股的比较优势。换句话说，在港股市场上，单纯的投资AH溢价股并不是一个好的投资策略。

这其实是由港股市场的特点所决定，港股自身就是一个低估值的市场，相对于A股折价是非常正常的现象。尽管随着沪深港通规模的扩大，港股的资金流动性有了一些改善，但是AH估值的接轨绝非一朝一夕可以完成，未来H股对A股的折价仍将继续存在。在后续报告中，我们将对港股的估值体系进行进一步的讨论。

那么，在港股市场上投资AH溢价股，是否完全没有投资价值呢?答案是否定的。在特定的条件下，在香港投资AH溢价股是可以获得相对A股的超额收益的。我们提出如下两点投资策略：

1、择时：内地货币政策较美国偏紧时

香港市场是一个特殊的市场，它的特殊型在于：盈利状况和A股联系更紧密，但是货币政策和流动性却盯住美国。因此，当内地的货币政策较美国的货币政策偏紧时，便是在港股市场投资AH溢价股的好时机。

我们来观察历史数据。在中美M2同比之差减小，即内地相对于美国货币政策偏紧时，AH溢价指数均是朝下走。AH溢价指数朝下走，说明同期H股比A股涨的更多，或者H股比A股跌的更少，即H股相比较于A股更有比较优势

需要值得注意的是，从历史数据来看，这个结论反过来是不成立的。即：内地相对于美国货币政策偏紧，AH溢价指数大概率是往下走;但是AH溢价指数往下走，并不一定都是内地货币政策偏紧所带来。

2、选股：依据均值回归效应进行选股

确定了时间之后，要进行选股。

AH股的每股收益基本完全相同，不一样的仅仅在于估值。我们尝试从净利润、ROE、并购事件等多个角度去寻找选股的逻辑，但是很遗憾的是，并没有找到非常明显的规律。换句话说，如果一家公司业绩表现突出，既有可能A股比H股涨的多，也有可能H股比A股涨的多，并不能有统一的结论。

因此我们换一个角度，从均值回归的角度出发。均值回归在A股的投资中应用十分广泛，我们在判断一个股票、一个市场估值是否过高或者过低时，通常会将其现在的估值与历史均值、+1标准差、-1标准差进行对比，其背后的理论基础便在于“稳定”的时间序列存在“均值回归”的现象。

既然存在均值回归的现象，那么便可以通过均值比较，判断AH溢价是高估还是低估，从而得到相应的结论。如下图所示，从2014年11月沪港通开通开始计算，目前的AH溢价指数已经处于-1标准差附近，向下的空间并不大。对于相应的个股也有类似的结论，我们会筛选出估值偏离均值最高、最低的10只个股，在每周的港股周报中予以公布。

当然，均值回归的策略只能保证H股相比较于A股具有比较优势，可能是H股比A股涨的多，也可能是H股比A股跌的少。如果想取得一个正收益，还需要从业绩的角度出发进行考虑。

而目前的情况以上两点均不满足，因此，目前在做港股投资时，选择AH溢价股并不是一个好的策略。如果真的看好某只股票，与其在港股投资，还不如在A股投资，一来估值提高的更快，二来可以节省交易成本。

我们认为，目前投资港股的主要策略应该是三点：一是与国内热点密切相关的，典型行业如医疗等;二是A股市场没有的投资标的，典型行业如TMT等;三是未在A股上市的国内知名企业，典型个股如金蝶等。

风险因素 ：美国货币政策转向、股出现大幅下跌内经济不及预期等。（编辑：刘瑞）