【长江基础化工|深度】农药系列报告之（三）：杀虫剂缘何别样红？

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杀虫剂行业分析：期待产业结构优化调整

我们在《农药系列报告之（一）：除草剂稳执牛耳，一遇东风冲飞天》和《农药系列报告之（二）：杀菌润物悄无声，春风日暖又年丰》报告中分析了农药行业整体发展情况及几种重要除草剂（草甘膦、草铵膦、麦草畏）和杀菌剂（代森锰锌、百菌清、吡唑醚菌酯、咪鲜胺）的市场供需现状及前景展望。本篇作为农药行业系列报告之三，将着重对杀虫剂行业及几种细分产品进行分析。

杀虫剂行业发展历程

杀虫剂种类繁多。杀虫剂按化学结构可分为有机磷类杀虫剂、新烟碱类杀虫剂、氨基甲酸酯类杀虫剂、拟除虫菊酯类杀虫剂、苯甲酰脲类杀虫剂、杀螨剂类杀虫剂、昆虫生长调节剂类杀虫剂、有机氯类杀虫剂等。

杀虫剂的发展历程分为4个阶段。（1）第一阶段：19世纪中期以前，杀虫剂以天然杀虫剂和无机化合物为主，其特征是作用单一、用量大、持效期短、对作物易引起药害。有些品种（如砷酸铅、砷酸钙、氟硅酸钠和矿油乳剂等）对人毒性大。自有机合成杀虫剂大量使用以来，大部分已被淘汰。（2）第二阶段：以有机氯、有机磷和氨基甲酸酯等有机合成杀虫剂为主，其特征是高效高残留，其中不少品种对哺乳动物具有高急性毒性。这类杀虫剂在上世纪40-60年代期间处于领先地位。（3）以拟除虫菊酯类杀虫剂为主，其特征是对害虫的毒性大大提高，单位面积投药量显著减少，即属于高效、低毒、低残留的杀虫剂。（4）特异性杀虫剂或“非杀生性”杀虫剂，其特征是能改变害虫的生活习性、形态及生长繁殖等，从而达到控制害虫的目的。

全球杀虫剂市场平稳发展

全球杀虫剂市场规模修复。根据Cropnosis统计，2011-2014年全球杀虫剂销售额从97.2亿美元增长至114.1亿美元，年复合增速为5.5%。杀虫剂销售额在2014年达到历史峰值，主要因为当年巴西棉铃虫害偏重发生，驱动杀虫剂市场需求强劲增长。而随着全球农化市场景气下行，同时欧盟对新烟碱类杀虫剂的监管趋严，部分国家禁止销售新烟碱类杀虫剂，2015年和2016年全球杀虫剂销售额连续下滑，下滑幅度分别为5.5%和9.0%。2017年农化市场景气复苏，全球杀虫剂销售额达到97.3亿美元，与2016年基本持平。

新烟碱类、拟除虫菊酯类和有机磷类杀虫剂销售额占据前三甲。根据《农药快讯》数据，2015年，全球杀虫剂（含非农）销售额为167.4亿美元，新烟碱类、拟除虫菊酯类和有机磷类杀虫剂合计占比50.1%。新烟碱类杀虫剂销售额较大的有噻虫嗪、吡虫啉、噻虫胺等。拟除虫菊酯类杀虫剂销售额较高的有高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯等。

氯虫苯甲酰胺（康宽）一马当先。氯虫苯甲酰胺是杜邦公司开发的第1个鱼尼丁受体类杀虫剂，最早于2008年上市。它可有效防治几乎所有重要的鳞翅目害虫和部分其他害虫，主要应用于大豆、水果、蔬菜、棉花、水稻等。氯虫苯甲酰胺现已在世界上100多个国家销售，几乎覆盖了所有市场。另外，作为种子处理剂，氯虫苯甲酰胺已在美国、巴西、日本、印度、缅甸、墨西哥和阿根廷等国家登记和上市，用于水稻、玉米、大豆和棉花等。2016年氯虫苯甲酰胺全球销售额为14.8亿美元，2011-2016年复合增长率高达21.7%。

中国农药产业结构调整进行时

中国农药使用结构有待优化。根据Kynetec的农药市场研究数据，目前全球农药使用结构中，除草剂、杀虫剂、杀菌剂的占比分别约为46%、24%、25%。相比之下，我国杀虫剂使用比例过高，约为42%，而除草剂使用比例仅为21%。农业部发布《到2020年农药使用量零增长行动方案》，为加速实现目标，从使用占比最高的杀虫剂入手，着重推广高效、低毒、低残留、无污染的新型、绿色杀虫剂，可有效减少杀虫剂用量，降低我国杀虫剂使用占比，优化农药产业结构。

我国杀虫剂原药产量回升。2012-2016年我国杀虫剂原药产量逐年下降，这一方面是由于粮价走低，农药内需下滑较明显，且出口发展较平缓，需求不旺；另一方面是由于供给侧改革推进农药结构性调整，落后产能出清，环保高压下企业生产成本明显增加，有效供给缩减。但随着2017年农药行业的复苏，我国杀虫剂原药产量底部回升，达到59.7万吨，同比增长10.5%。

我国杀虫剂出口回暖。近年来，受益于农药市场景气回升及海外农化巨头补库，我国杀虫剂原药出口量稳步上升。2017年，杀虫剂出口量提升至22.6万吨，同比增长13.0%，同期我国杀虫剂出口占比为37.8%。

杀虫剂价格指数大幅向上

供给侧改革力度深化，杀虫剂价格指数大幅向上。2016年8月份以前，受累于我国杀虫剂原药产能过剩、粮食及经济作物价格下滑等因素，杀虫剂市场行情非常低迷，价格波浪下行。随着我国供给侧改革力度的增大，尤其是环保因素对“原料+原药”的双重约束显著，我国杀虫剂价格触底回升，此后涨势不断，且幅度大于农药价格指数整体涨幅。截至今年2月份，与农药整体价格指数较1月份小幅下滑不同，杀虫剂价格指数继续上行至125.3，同比大幅上涨43.9%，环比上涨1.6%，预计未来杀虫剂价格仍有上行空间。

后续篇章，我们主要针对市场关注高、体量较大的杀虫剂：拟除虫菊酯及新烟碱类中的吡虫啉进行市场分析。

拟除虫菊酯：替代提供新空间

菊酯是重要的杀虫剂，产品种类丰富

拟除虫菊酯类杀虫剂(pyrethroid insecticides)是一种高效、低毒、低残留、易于降解的杀虫剂，广泛应用于农业害虫、卫生害虫防治及粮食贮藏等。拟除虫菊酯类杀虫剂的作用机理是杀虫剂干扰神经膜中钠离子通道，导致该通道打开时间过长，从而阻碍神经信号的传输，最终导致虫螨死亡。拟除虫菊酯类化合物最初从除虫菊花中提取，由于提取物对光不稳定，科研工作者对菊酯类农药进行了研究，进而开发出第二代菊酯。

按照用途来分，拟除虫菊酯可以分为卫生菊酯和农用菊酯。常见的卫生菊酯包括烯丙菊酯、炔丙菊酯、胺菊酯、苯醚菊酯等，主要用于生产蚊香、气雾剂和喷射剂等。常见的农用菊酯包括高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯）、联苯菊酯、醚菊酯、溴氰菊酯等，主要用于蔬菜、果树、茶叶、烟草等作物的害虫防治。

需求端：用途广泛，快速增长

拟除虫菊酯全球销售额快速扩大。拟除虫菊酯具备高效、广谱、用量少等优点，全球拟除虫菊酯产品销售规模从2009年的20.8亿美元快速上升至2014年的31.6亿美元，年复合增速为8.7%。从全球杀虫剂产品分布来看，拟除虫菊酯市场占比为17.0%，仅次于新烟碱类杀虫剂。从菊酯产品规模分布来看，2015年全球销售额居前的主要是农用菊酯，其中高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯）销售额达到6.3亿美元。由于环保、产品特性等原因，部分杀虫剂逐步退出市场，拟除虫菊酯大有替代之势。

家用杀虫制品发展推动菊酯需求提升

家用杀虫制品市场空间增速较快。随着我国城市化进程加快以及政府对公共卫生事业投入的增加，家庭及公共区域用卫生菊酯方面的增长潜力巨大。根据中国日用杂品工业协会数据，2015年中国家用杀虫制品销售额达109.3亿元，同比增长0.6%，预计2019年我国家用杀虫制品销售额将达到156亿元左右。

高毒杀虫剂的禁用，打开菊酯替代空间

近年来，随着环保呼声的日益高涨，高毒农药的使用受到人们的广泛关注。许多国家和地区开始限制高毒农药的使用。我国2013年发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）（修正）》指出，将限制新建高毒、高残留及对环境影响大的农药原药生产装置。自2015年起，杀扑磷、甲拌磷、甲基异柳磷等高毒有机磷农药被禁止使用。

新烟碱农药被替代空间较大

新烟碱类杀虫剂限制使用，推动菊酯的替代需求上升。由于担心新烟碱类杀虫剂对蜜蜂有很强的毒性，导致蜜蜂的大量死亡，可能影响到农作物的授粉，法国拟从2018年开始全面禁止新烟碱杀虫剂，以保护蜜蜂，并加速替代产品的研发。预计2018年起新烟碱杀虫剂的市场规模会继续下降，其留下的市场缺口有望由菊酯产品填补。

供给端：菊酯集中度高，中间体供应受限影响开工

卫生菊酯：住友化学与扬农化工领导市场。住友化学在20世纪50年代进入家用杀虫剂事业和农业化学领域，主要面向高端市场，产品价格相对较高；而扬农化工的卫生菊酯主要面向中低端市场，产品在国内的市占率约为70%，扬农化工是该领域的绝对龙头。

扬农化工引领农用菊酯行业。农用菊酯主要包括高效氯氟氰菊酯、联苯菊酯等。国内生产高效氯氟氰菊酯厂家主要有扬农化工（江苏优士化学有限公司）、春江农化、常隆农化和皇马农化等；联苯菊酯生产厂家主要有春江农化、扬农化工（江苏优嘉植物保护有限公司）和辉丰股份等。从产能规模来看，扬农化工处于国内市场领先位置。

中间体供应受限。贲亭酸甲酯为生产功夫菊酯、联苯菊酯的关键中间体，受两会召开、供暖期停限产及江苏化工园区整改的持续影响，贲亭酸甲酯开工率不足，严重影响功夫菊酯和联苯菊酯的开工。中间体价格居高不下且货源难求，难以保证中间体供应的菊酯生产公司利润不断压缩，小产能陆续停车甚至彻底退出，供应格局得以优化。

菊酯价格居高不落

环保督察助推菊酯产品价格上行。2015年新颁布的《中华人民共和国环境环保法》明确了政府对于环保治理的决心。2016-2017年，我国在全国范围内推进了第一轮共四次中央环保督察；2016年开始推进京津冀大气治理。持续的环保高压，供给端收缩，如国内较大的菊酯企业江苏春江农化和江苏皇马农化产能开工不顺，菊酯中间体及原药价格上涨。根据中农立华数据，截至2018年5月6日，功夫菊酯价格为25.0万元/吨，同比上涨51.5%；联苯菊酯价格为38.0万元/吨，同比上涨68.9%；中间体贲亭酸甲酯价格达到7.5万元/吨，同比上涨41.5%。今年以来，菊酯类产品上游贲亭酸甲酯等中间体价格高位，成本支撑明显，且产品本身开工率不足，供应受限下菊酯价格高位维持。5月杀虫剂销售热情渐起，菊酯需求会有所增加。环保作用及安全检查影响持续，苏北某公司相关产品停产，供应进一步收紧，预计菊酯价格可能继续上行。

吡虫啉：价格中枢有望上移

新烟碱类杀虫剂市场走势

新烟碱类杀虫剂发展迅速。新烟碱类杀虫剂与传统类属的杀虫剂(有机磷类、氨基甲酸酯类、拟除虫菊酯类、有机氯类)没有交互抗性，具有卓越的杀虫活性、低哺乳动物毒性，并因其高效、广谱、环境相容性好而迅速发展，可用于水稻、小麦、玉米、棉花、马铃薯、蔬菜、甜菜、果树等作物。随着高毒农药（有机磷和有机氯农药）逐渐退出市场，新烟碱农药迅速占领杀虫剂市场份额，2014年新烟碱类杀虫剂的销售额为44.2亿美元，超越拟除虫菊酯成为全球最大的杀虫剂品种。

新烟碱类杀虫剂在部分国家面临限用或禁用。新烟碱类杀虫剂对蜜蜂等传粉昆虫具有危害，引起世界范围内的极大关注。2013年起，欧盟、巴西等地开始陆续禁用部分新烟碱类杀虫剂，我国农业部农药检定所于2013年7月召开新烟碱类杀虫剂风险分析研讨会，探讨了新烟碱类杀虫剂的具体管理方案。法国自2018年9月1日开始在全国范围内实行禁令。随着各国政府不断颁布对于新烟碱类杀虫剂的法令或措施，该类杀虫剂发展可能面临一定限制。

需求端：整体小幅收缩，期待拌种剂需求起飞

吡虫啉是德国拜耳公司和日本农药株式会社共同开发并实现产业化的一个新烟碱类高活性杀虫剂，它具有高效、低毒、广谱、对环境友好、持效期长等特点，主要用于防治刺吸式口器害虫（蚜虫、飞虱等），主要应用作物为大豆、小麦、果蔬、水稻、玉米、棉花等。吡虫啉一经推出，便获得极大成功，迅速占领市场，规模一直占据领先位置。

吡虫啉全球市场规模下滑。随着有机磷类高毒杀虫剂淘汰步伐的加快，吡虫啉种衣剂的大力推广，以及应用作物的不断拓展，吡虫啉全球销售额快速增长，2014年达到11.6亿美元。此后，全球农化市场步入持续2年景气下行的通道，2015年和2016年全球吡虫啉销售额连续下滑，下滑幅度分别为11.2%和7.2%。吡虫啉主要使用国包括巴西、中国、印度、美国、俄罗斯等，尽管近年来欧盟限制了吡虫啉的应用和发展，而未来看该因素可能对吡虫啉总体需求影响不太大。

吡虫啉出口景气延续。我国吡虫啉原药大部分用于出口，主要出口国包括巴西、印度、以色列等。根据中国农药工业协会数据，2016年我国出口的农药产品中，吡虫啉出口规模位居第三，达到1.9亿美元，原药出口量超过1.3万吨。2017年下半年起，吡虫啉出口加速，全年原药出口量将近1.6万吨，同比增长17.2%。

拌种剂推广拉动吡虫啉需求。拌种剂不但具备防除地下虫害及土传病害的作用，还具有促根壮苗、促进分蘖的功能。在农业生产上，使用拌种剂是植保发展的一个重要趋势。吡虫啉使用剂型多为喷雾剂（截至目前登记数量为1030个），用于种子处理的产品相对很少（截至目前登记数量为141个）。目前拌种剂用量较大的作物包括玉米、水稻、小麦、棉花等。随着以克百威、甲基异柳磷和甲拌磷等高毒农药为有效成分的传统拌种剂逐步退出市场，吡虫啉因其更加有效而且低毒的特质将逐步渗透传统拌种剂市场。根据2017年我国玉米、水稻、小麦、棉花这四种作物的播种面积，可以估算出当吡虫啉拌种剂市场渗透率达到50%时，种子处理领域需求量将增至1.1万吨。吡虫啉在拌种剂领域的应用前景广阔，未来的需求空间增量非常大。

供给端：环保严格，开工受限，货源紧张

全球无新增产能，国内产能出清效果明显。吡虫啉全球产能在3.1万吨左右，国外主要是拜耳化学的6,000吨/年产能（其中德国本土有4,000吨/年产能，印度有2,000吨/年产能）。国内吡虫啉主要生产企业有青岛海利尔、中农联合、河北野田、江苏长青等。根据卓创资讯数据，从2013年开始，我国吡虫啉基本上没有新增产能，自2016年起，我国吡虫啉产能不断出清，2017年降至2.5万吨，与2016年相比，产能缩减9.7%。

政策持续收紧，吡虫啉开工严重受限。2008年环保部提高杂环类农药的污水排放标准，2011年国家发改委限制吡虫啉新产能的扩张，行业准入门槛提高。近几年环保督察严格且持续，一些小散乱污装置长期停车或退出，行业整体开工受限。根据卓创资讯数据，2017年吡虫啉产能利用率为61.9%，虽然比2016年提高14.5个百分点，但产能利用率仍旧不高，环保不达标及落后小产能仍会继续退出。

中间体CCMP供给趋紧，吡虫啉供应格局进一步优化。国内吡虫啉生产工艺一般分为环戊二烯工艺和吗啉工艺，区别在于中间体2-氯-5-氯甲基吡啶（简称CCMP）的合成方法不同，国内大部分采用环戊二烯工艺合成CCMP。较多企业不具备配套CCMP的能力，多需要外购满足生产。近几年，一部分CCMP生产厂家由于市场低迷、生产污染大、环保政策趋紧等因素退出了市场。仅剩盐城志达等少数几家大型企业。在CCMP供货较为紧俏的时候，难以保证CCMP供给的吡虫啉生产企业逐步退出市场，吡虫啉供应格局进一步改善。

多因素支撑，价格有望再度上涨

供应端收缩主导吡虫啉价格上涨。吡虫啉价格在经历了3年的“跌跌不休”后，于2016年底开始触底反弹，原药价格于2017年10月达到23.5万元/吨的历史高点。吡虫啉价格的快速拉涨主要是因为山东化工行业转型升级行动的开展，吡虫啉主产区山东、江苏退城进园政策的影响，同时中间体CCMP供应的紧张，加之行业低库存和出口增加等多重因素拉动，2017年吡虫啉价格受到强力的支撑，全年最大涨幅达到84.3%。2018年以来由于内外需较平淡，吡虫啉价格回落至当前的16.8万元/吨。我们判断，随着需求旺季的来临，叠加环保督察再启限制供给，吡虫啉价格有望再度上涨。

看好杀虫剂中长期景气向好

我们看好拟除虫菊酯类杀虫剂等中长期景气持续，建议把握投资机会；同时建议把握吡虫啉产能出清带来的涨价机会。A股中相关企业包括扬农化工、长青股份等。

扬农化工：菊酯和麦草畏双龙头

菊酯和麦草畏市场地位领先。公司以拟除虫菊酯杀虫剂为主导，坚持自主创新，实施名牌战略，积极推进草甘膦、麦草畏为主的除草剂业务的发展。目前公司拥有国内规模最大、配套最全的拟除虫菊酯产业链，卫生菊酯国内市场占有率高达70%。公司拥有年产2.5万吨麦草畏产能，规模居全球第一位。2017年公司归母净利润为5.8亿元，同比增长30.9%。受益于拟除虫菊酯等产品涨价以及麦草畏放量，2018年一季度公司实现归母净利润2.7亿元，同比大幅增长111.0%。

新型转基因作物推广，公司享受麦草畏放量红利。2017年孟山都Roundup Ready 2 Xtend耐麦草畏转基因大豆种植面积超过809万公顷，预计到2019年种植面积将达到2,226万公顷左右，麦草畏需求快速增长。公司具有环保优势，与海外客户深度合作，未来将享受麦草畏放量红利。

新项目扩充公司产品线，驱动长期成长。优嘉二期除吡唑醚菌酯项目外，其他项目均已顺利投产。近两年我国吡唑醚菌酯制剂登记爆发增长，2018年优嘉公司1,000吨/年吡唑醚菌酯项目建成投产后，将成为公司新的利润增长点。此外，优嘉公司计划投资一批重大项目，包括11,475吨/年杀虫剂（拟除虫菊酯类农药、噁虫酮、氟啶脲）、1,000吨/年除草剂（苯磺隆、噻苯隆、高效盖草能）、3,000吨/年杀菌剂（丙环唑、苯醚甲环唑）和2,500吨/年氯代苯乙酮等。目前项目在环评审批阶段，待建成投产后，预计年均营业收入为15.4亿元，总投资收益率为18.4%。公司产品线进一步扩充，为公司发展注入新的活力。

扩大环保剂型制剂生产能力，投建码头仓储项目。优嘉公司拟投资20,203.0万元用于建设32,600吨/年农药制剂项目，达到延伸产业链、改善产品结构的目的，项目建设期为一年，建成投产后，预计可实现年均营业收入6.3亿元，项目总投资收益率为36%。此外，为减缓优嘉二期投产后盐酸、液碱及副产盐的运输压力，节省仓储、运输成本，公司拟投资5,096.1万元建设300吨级码头及仓储工程，预计6个月建成。以上两个项目有助于公司提高综合效益、提升产品竞争力，推动公司长期向好发展、逐渐向国际农药龙头转变。

维持“买入”投资评级：公司拟除虫菊酯类市场地位稳固，产品价格大涨，显著增厚业绩；麦草畏市场快速扩大，产品放量驱动增长；优嘉项目陆续投建，加码公司成长。预计公司2018-2020年EPS分别3.60元、4.58元、5.17元。

长青股份：吡虫啉景气延续

吡虫啉市场领军者。公司本部拥有3,000吨/年吡虫啉产能，产品获中国名牌产品称号，市场占有率位居行业前三位。主要除草剂产品氟磺胺草醚产销量位居全国第一位，市场占有率超过60%。公司和先正达、拜耳、陶氏益农、纽发姆等国际农药公司巨头拥有稳定的合作关系，目前公司产品已出口美国、欧盟、巴西、印度等20余个国家和地区。受益于农药行业市场需求回暖，公司部分产品价格上涨，2017年公司实现归母净利润2.3亿元，同比增长40.1%，2018年一季度公司实现归母净利润0.7亿元，同比增长48.8%。

尽享吡虫啉涨价及产业链一体化优势。2017年吡虫啉价格受到中间体价格高位、供应收紧的强力支撑，全年最大涨幅达到84.3%。2018年以来由于内外需较平淡，吡虫啉价格回落至当前的17.0万元/吨。我们判断，随着需求旺季的来临，叠加环保督察再启限制供给，吡虫啉价格有望再度上涨，2018年公司尽享产品涨价红利。此外，公司拥有2,000吨/年CCMP产能，可自给大部分用于吡虫啉的生产，中间体供应获得保障，成本优势凸显。

2014年可转债募投的项目投产，效益逐步释放。公司年产3,000吨S-异丙甲草胺原药、年产300吨氰氟草酯原药、年产1,000吨啶虫脒原药、年产450吨醚苯磺隆原药、年产1,000吨2-苯并呋喃酮中间体项目在2017年继续实现产能释放、贡献业绩。年产200吨茚虫威原药和年产300吨环氧菌唑原药项目已于近期投产，将成为公司2018年新的业绩增长点。

拟发行可转债募投新项目，加码公司成长。公司拟公开发行可转换公司债券募集资金不超过91,380.0万元，在全资子公司长青南通建设年产6,000吨麦草畏原药、年产2,000吨氟磺胺草醚原药和500吨三氟羧草醚原药、年产1,600吨丁醚脲原药、年产5,000吨盐酸羟胺、年产3,500吨草铵膦原药、年产500吨异噁草松原药项目。项目全部达产后，公司预计每年可新增营业收入约15.5亿元，新增净利润约2.0亿元，公司产品线扩充、行业地位夯实、收入规模和盈利水平进一步提升。

风险提示：全球农药景气度下滑风险；环保及安全事故风险；项目投建进度和效益不达预期风险。

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