【国金大化工-涤纶行业深度】补库周期持续，织机转移带来需求高峰

【国金大化工——-涤纶行业深度】补库周期持续，织机转移带来需求高峰——（蒲强 18616176713、霍堃13817081045、陈铖15650728262、何雄15527152540）

• 涤纶长丝价格仍处历史低位，油价上涨可顺利传导：我们回顾了自2009年至今的涤纶长丝产品价格与价差情况，当前时点涤纶长丝产品POY，DTY与FDY价格均处于历史较低分位水平。以长丝POY为例，历史价格最高曾达到过18100元/吨，最低价曾触及6000元/吨，当前涤纶长丝POY价格9350元/吨价格处于28%分位的水平。我们认为即使油价突破80美金/桶，原材料成本上涨也可以顺利被传导。

• 终端消费回暖，18Q1纺服零售额同比大幅增长：2012年以后，我国纺织服装业出口交货值一直维持在4500-5000亿元的水平波动，15-16年低谷之后开始逐步复苏。目前服装鞋帽纺织品类年零售额已经达到15000亿元。2017年至今的一个显著变化就是我国纺织服装业国内零售出现回暖，增速持续向上， 2018年一季度纺织服装零售额同比增速达到10%。

• 油价抬升刺激原材料补库周期开启，本轮补库仍有持续性：从产业链各环节的库存分布情况看，我们倾向于认为过去的一年经历一轮原材料补库存与国际纺织企业的周期性补库存。原材料补库存的主要原因是油价抬升带来的价格上涨预期。而国际纺织企业的补库存则是正常的周期性补库。我们认为原材料补库在油价继续强势的预期下不会迅速结束，而国际纺织企业的周期性补库存也将至少持续到18年年中，考虑到库存周期的传导，对涤纶长丝的需求拉动作用有望维持到18年底到19年初。

• 环保冲击带来需求阶段性脉冲，18年纺服旺季值得期待。受环保冲击，吴江与嘉兴两地计划取缔喷水织机11.4万台，意味着将淘汰1/4左右的喷水织机产能。目前江浙地区关停的喷水织机逐步向苏北及安徽等地区转移，中国纺织机械协会对重点生产企业统计显示，2017年前三季度，高速剑杆织机、喷水织机、喷气织机3类机型的需求均大幅增长。考虑到前期喷水织机搬迁带来的下游化纤布的高景气与高盈利能力，这部分异地复产的喷水织机企业投产参与市场的意愿较强。我们认为这部分搬迁扩能的喷水织机会陆续在18年的纺织旺季到来之前投产，届时将带来一轮集中释放的涤纶需求。

• 看好投资大炼化的聚酯龙头。18年涤纶长丝供需格局较好，新产能增速在8%左右，同时受益终端复苏的刚性需求以及补库周期和环保冲击带来的弹性需求，18年需求增速有望超过供给增速，18年Q1产量增速达到12%。油价上行带来的成本端压力可以顺利传导，涤纶历史价格高位曾到18000元/吨以上，当前价格继续上涨阻力不大，同时油价上行有助于持续刺激产业链的原材料补库存周期的持续，另一方面企业库存端还可受益。另外18年纺织旺季之前的喷水织机复产有望带来一轮集中释放的涤纶长丝需求。

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• 国际油价大幅下跌，聚酯下游需求大幅下滑，环保冲击影响喷水织机异地复产。
  

1.1、涤纶长丝产业链梳理

涤纶长丝的主要下游需求是服装，家纺与产业用纺织品等几类纺织品。其原材料为PTA，MEG。民用涤纶长丝的品种很多，但是主要分为三类POY（全拉伸丝），DTY（涤纶加弹丝）与FDY（涤纶牵引丝）。其中POY主要用作生产DTY的原材料，而DTY与FDY可以直接用于纺织加工。

民用涤纶长丝行业使用再生聚酯的量较少，一般都是使用原生聚酯。纺丝工艺又可以分为熔体直纺与切片纺两种。熔体直纺由于中间环节较少，因此相比于切片纺有成本优势，切片纺的优势在于灵活，且可以生产差异化丝以及染色丝。

民用涤纶长丝主要是在服装，家纺，汽车装饰等行业使用，涤纶长丝需要先纺布后，再制成服装或者家纺或者汽车装饰用产品。长丝也可以与棉等混纺制成包芯纱后用于纺织，但是这部分占比较小。

不同规格的涤纶长丝常使用纤度和孔数的概念来区分。纤度又称为“旦数”，指在公定回潮率下，9000米纤维的克数，纤度越大，重量越重，纤维越粗。孔数指纺丝时使用的喷丝板的个数，也就是该规格的长丝的单丝根数。孔数与丝的硬度有关，孔数越少则单丝的直径越粗，硬度越大，耐磨性能越好。长丝的规格一般表示为纤度D/孔数F，例如100D/36F表示9000米的纤维重100g，复丝中总共有36根单丝。一般来说，旦数越小，纤维质量越轻，质量也越好，生产成本也越高。

1.2、长丝的行情回顾——价格与价差

涤纶长丝的生产主要用到的原材料为PTA与MEG，其中每生产1吨的长丝产品需要用到的PTA为0.855吨，需要用到的MEG为0.335吨，因此长丝的模拟生产原材料成本=PTA价格*0.855+MEG价格*0.335。

单吨涤纶长丝盈利=涤纶价格-（PTA价格*0.855+MEG价格*0.335+制造费用）

我们通常用涤纶长丝的价差（涤纶价格-PTA价格*0.855-MEG价格*0.335）来追踪行业盈利情况。

我们回顾了自2009年至今的涤纶长丝产品价格与价差情况，当前时点涤纶长丝产品POY，DTY与FDY价格均处于历史较低分位水平。以长丝POY为例，历史价格最高曾达到过18100元/吨，最低价曾触及6000元/吨，当前涤纶长丝POY价格9350元/吨价格处于28%分位的水平。

涤纶长丝产品价差方面，虽然10-11年涤纶长丝的价差曾经达到过8000元/吨以上的水平，但是多数时间里涤纶长丝产品的价差波动区间不大，而且年度均值波动幅度小于年内的波动幅度。去除价差高点2010年，取2011年至今的价差情况分析，当前涤纶长丝产品价格处于历史价差的50%分位左右。

2.1、现有产能情况：产能出清结束，开工率回到高位

过去三年产能增速缓慢，产能出清结束。2011-2012年涤纶产能高速发展，年产能增速均超过10%，之后由于产能过剩，行业开工率逐步下行，涤纶长丝的利润开始大幅收窄，随后产能增速放缓，且有不少产能被迫退出市场，2016年与2017年名义新增产能增速仅为3.61%和3.91%。2016年下半年，随着国际油价回升，涤纶长丝行业终迎来新一轮景气行情。

 17年新增产能不多，复产产能不少。根据中纤网的数据，我国新增涤纶长丝直纺抽丝产能115万吨，包括桐昆恒邦二期50万吨，泗阳海欣25万吨，萧山逸暻20万吨和恒逸高新20万吨。而相比之下停车复产产能合计达到125万吨，其中前期停车，收购重启产能有95万吨，搬迁装置重启30万吨。因此17年实际新增产能达到240万吨。

2.2、未来产能规划：龙头积极扩产，集中度继续提升

龙头企业积极扩产，行业集中度继续提升。继2017年的停车产能复产高峰期过后，2018年涤纶长丝行业进入新一轮的新产能投放周期。根据现有规划，2018年计划新增的涤纶长丝产能有394万吨，可能真正释放的产能大约有300万吨左右。此轮扩产的特点是扩产企业多为现有龙头企业，尤其以桐昆集团与新凤鸣集团为主，桐昆集团此次加速扩产的动力来自于行业内其他企业的产能威胁。目前行业龙头公司产能占比持续提升，且均配套有上游原材料，成本优势较为明显，我们预计涤纶长丝盈利能力虽然会一定程度上受到产能投放的压力，但是龙头企业的盈利能力仍有较强保障。

长丝的需求波动拆分：经济增长与消费结构变化带来的刚性需求，产业链的库存周期，环保冲击带来的短期影响。

根据中纤网的数据，2017年涤纶长丝的产量增速达到15.6%，表观消费量增速达到16.6%，远高于过往水平，达到了2010-2011年左右的高峰水平。我们认为除开涤纶产量统计的误差，17年涤纶产量与消费量的高增速可以归因于三个方面：终端消费的刚性需求的改善，全产业链周期性补库的拉动作用，以及环保整治带来的需求波动。站在当前时点来看，2018年支撑涤纶产量与消费量增长的三大因素仍然存在，并且有望持续给涤纶长丝需求带来较强的拉动作用。

3.1、终端消费的刚性需求改善——服装与家纺

涤纶长丝的终端消费以纺织服装行业为主。涤纶长丝到纺织服装产品的产业链由三步构成：织布，染整，成品制作。

从涤纶长丝去向上划分，主要有国内纺织用途与长丝直接出口，其中长丝直接出口占表观消费比例仅为7%。更进一步国内纺织服装产品又可分为内销用纺织品与出口纺织品。

从终端需求结构上划分，主要终端需求由服装，家纺以及产业用纺织品为主，其中服装用长丝占比52%，家纺占比33%，产业纺织品占比15%。

长丝直接出口：占产量比例小，增速波动较大，影响较小。涤纶长丝直接出口占我国涤纶长丝产量的比例较小，基本维持在6-9%之间，2017年我国涤纶长丝出口量207万吨，占产量比例仅为7%。我国涤纶长丝出口同比增速波动较大，17年全年增速仅为4%，远低于16年17%的水平，2018年1-3月，涤纶长丝出口57万吨，同比增速达到28%，而单月出口增速波动较大。整体而言，当前阶段长丝直接出口带来的边际变化影响较小。

纺织服装业国内零售大幅度增长，出口复苏。2012年以后，我国纺织服装业出口交货值一直维持在4500-5000亿元的水平波动，15-16年低谷之后开始逐步复苏。而国内限额以上纺织服装产品零售额过去几年持续增长，目前服装鞋帽纺织品类年零售额已经达到15000亿元。2017年的一个显著变化就是我国纺织服装业国内零售出现回暖，增速持续向上， 2018年一季度纺织服装零售额同比增速达到10%。

3.2、产业链周期性补库存的拉动作用

产业链周期性补库存也是拉动涤纶长丝需求的重要因素之一。我们简单地将涤纶长丝产业链分为三个环节：长丝生产、长丝织造、纺织与服装品生产。长丝库存在这三个环节的存在形态各异，在生产环节以长丝形态存在，在织造环节以长丝+坯布形态存在，在纺织与服装生产环节以布料+产成品形式存在。

长丝生产企业低库存运行。从长丝企业的库存情况看，除了DTY库存偏高之外，POY与FDY库存均处于较低水平，其中截止到5月11日，POY库存6天，FDY库存9.5天，DTY库存23天。

织造企业长丝库存低位，坯布高库存运行。江浙织机长丝库存也处于历史较低水平。而值得注意的是坯布端，虽然整个坯布库存数据包含有棉布，涤纶布等多种布料，但基本上涤纶布应该占主体。可以明显看出自2016年油价进入上涨通道以来，坯布合意库存天数也随之进入上涨通道，目前坯布库存天数在25-30天附近波动，高于低点的20天左右水平。

终端企业的库存周期。终端纺织服装企业的库存情况，我们分为国内纺服企业与国际纺织服装企业两方面来看。库存方面我们分为原材料库存与产成品库存两个类别来讨论。

国内服装企业的产成品库存波动较小，原材料库存受价格影响。从数据上可以看出，终端纺织服饰业的产成品库存同比增幅较小，基本没有变化，但是其总库存同比增幅显著，同时上游纺织业的存货与产成品存货均出现不同程度的涨幅，我们倾向于认为这一轮库存同比大幅增长可以归为两个原因：1）原材料价格上涨带来的存货价值提升；2）原材料价格上涨带来的小幅度原材料补库存。同时考虑到原材料价格的涨幅，我们认为截至目前这一轮补库存可能不如我们预期的那么强。真正的补库周期可能还未开启。

国际服装企业的库存周期。我们选取海外几家大型服装企业如H&M，Inditex，Nike，Gap等的存货数据来分析国际服装企业的库存周期情况。从数据上看，过去的2017年是一轮典型的补库存，而参考历史经验来看一般一轮快速补库周期会在最多4-5个季度之后到达顶点，因此我们预计本轮补库周期将会在18年达到顶点。

成本上涨推动下，本轮库存周期或不会迅速结束。虽然我们认为本轮海外服装企业的补库周期会在18年达到顶点，但是从消费端的补库周期结束传导至中上游企业的供需状况与库存状况仍需时间。同时本轮产业链原材料补库存的启动，我们认为与成本上涨有一定的关系。国际油价的上涨在一定程度上助推了此次补库，在未来油价继续上涨的预期下，我们认为本轮原材料补库周期可能不会迅速结束。

3.3、环保冲击带来的涤纶需求波动

环保冲击不断，17-19年喷水织机关停1/4。根据行业协会数据，截止2016年底，全国拥有喷水织机40万余台，年产各类长丝织物448亿米，而主要产区吴江与嘉兴两地计划取缔喷水织机11.4万台，意味着将淘汰1/4左右的喷水织机产能。根据我们草根调研了解的情况，目前江浙地区关停的喷水织机逐步向苏北及安徽等地区转移，预计这部分产能会在18年陆续释放。

喷水织机销售火爆，异地搬迁扩能。中国纺织机械协会对重点生产企业统计显示，2017年前三季度，高速剑杆织机、喷水织机、喷气织机3类机型的需求均大幅增长。国内主要高速剑杆织机生产企业共销售5174台，同比增长15.36%；国内主要喷水织机生产企业共销售22000台左右，同比大幅增长37.50%；国内主要喷气织机生产企业共销售9161台，同比增长99.89%。

考虑到前期喷水织机搬迁带来的下游化纤布的高景气与高盈利能力，这部分异地复产的喷水织机企业投产参与市场的意愿较强。我们认为这部分搬迁扩能的喷水织机会陆续在18年的纺织旺季到来之前投产，届时将带来一轮集中释放的涤纶需求。

桐昆股份：涤纶PTA持续高景气，进军大炼油提供新的盈利增长点。日前公司采用最新技术的220万吨/年PTA二期已经开车，合计PTA有效产能达到400万吨，公司基本实现涤纶PTA产能配套。17年公司聚酯产能410万吨，长丝产能460万吨，根据规划公司18年将新增聚酯产能110万吨，考虑去年下半年投产的长丝产能今年充分释放产能，预计18年公司涤纶长丝产量增量将达到100万吨。近期来看，受益涤纶长丝与PTA的景气周期，公司18年各季度业绩将稳步增长。远期看公司上游布局，一方面集团合作投资120万吨煤制乙二醇项目与200万吨乙烷裂解制乙烯项目，解决乙二醇供给问题，进一步降低成本，提升竞争优势。另一方面公司参股浙石化4000万吨炼油项目，一期预计19年贡献业绩，二期项目建设稳步推进。未来PX供给问题解决，同时享受浙石化投资回报，盈利实现跨越式增长。预计2018-2020年归母净利润24.35亿元，36.11亿元，42.98亿元，对应PE为13，9，7倍；考虑到18-19年PTA行业景气度持续提升，19年浙石化贡献业绩增量，我们维持公司“买入”评级。

恒逸石化：PTA盈利能力增强，长丝产能迅速扩张，文莱PMB项目提供新动能。公司拥有全市场最大的660万吨PTA产能，17年下半年以来PTA盈利能力显著增强，价差一度扩大至1000元/吨以上，未来随着PTA供需关系好转，PTA有望持续贡献业绩。公司通过并购+扩能方式实现长丝产能的迅速扩张，下游配套自身PTA产能，形成聚酯产业链垂直一体化。同时公司文莱大炼油项目一期预计18年底建成，19年正式投产，打通上游PX环节，理顺聚酯产业链盈利增长逻辑。

国际油价大幅下跌：若国际油价受美国复产速度超预期影响而大幅下跌，则会严重影响聚酯产业链盈利能力，同时会影响大炼油项目的盈利预期，进而导致股价大幅波动；

聚酯下游需求大幅下滑：如果聚酯下游需求大幅度放缓，进而导致上游聚酯以及PTA出现供过于求状况，进而导致产业链利润下滑。